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证券市场需要科学发展观（中）(十五)全流通袭击中小企业板第三届中小企业融资论坛上，与会专家指出，中小企业板完全有条件尽快实现全流通，应逐步提高中小企业板块上市公司股份流通比例，在解决股权分置问题上做出大胆探索。中国证监会前主席刘鸿儒指出，中小企业板应当率先实现全流通，可尝试性地推出创业板。中国证监会前主席周道炯在论坛上表示，要尽快形成中小企业板块的市场规模，早日解决股权分置问题，以便向创业板平稳过渡；中小板作为向创业板过渡的市场，应当在解决股权分置问题上做出大胆探索。民营企业已经成为中小企业板块的主体，已经不存在传统意义上的国有股、法人股流通问题，但个人持有的不可流通股份如何流通，如何为风险投资建立退出机制，都是需要加以研究和解决的问题。两位老领导非常关心证券市场的建设，大家都明白。但是投资者想不通。为什么现任的领导不早一点请教两位老领导？为什么现在中小企业板已经发行上市了30多家公司，这个问题才提出来。30多家股权分裂的公司都是高溢价发行流通股，现在提出“全流通”，那么流通股与非流通股的矛盾如何解决？中小企业板虽然“不存在传统意义上的国有股、法人股流通问题”，但是得了便宜的的非流通股能把吃进肚子里的利益再吐出来吗？如果再发行全流通(全流通不等于全卖出)的中小企业板股票，发行价如何定位？全流通的股票发行价低，同时又存在着30多家股权分裂的公司。这样深圳中小企业板就会出现30多家不能全流通的股票与全流通股标并存的局面，其中的关系如何调整？绕来绕去，还是一个老问题；先解决股权分置的问题，才能建立创业板。在解决股权分置问题以前，建立“三步走”中小企业板，实际上是自找麻烦。如果想要“全流通”，只能暂停新股发行，把已经发行的30多家公司问题解决了，再发行新股。但是这又不可能，因为后面排队的很多，而且后面的公司也会说：凭什么30多家可以高溢价，我们就不行？所以，最可能出现的情况有两种：第一，中小企业板会出现全流通与不能全流通的公司并存的局面；第二，暂时不搞全流通，股票越发越多，从现在的30家到将来的100家、200家，最后象主板市场一样，股权分置成了历史包袱。8月16日“全流通”的观点公开，中小板大跳水，除了新股“巨轮股份(资讯行情论坛)”外，30家上市公司中跌幅超过5%的达到24家。其中伟星股份(资讯行情论坛)、凯恩股份(资讯行情论坛)、七匹狼(资讯行情论坛)、山东威达、大族激光(资讯行情论坛)更是以跌停报收。华兰生物(资讯行情论坛)、中捷股、七喜股份(资讯行情论坛)已经向发行价靠近。实际上，主板市场的缺陷已经扩展到中小企业板——全流通是A股市场的软肋。(十六)经济学家的矛盾2001年，一位著名经济学家说过这样一段话：“就像外国人说的：中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。”立即引来一片反驳“赌场论”的大批判，说他不爱护股市这个10岁的小孩。其实这位经济学家主要是说股市不规范，并没有说“股市是赌场”，更没有说“股市要关门”，他只是希望尽快实现上市公司的法人治理结构，希望股市向法制化、公平化的市场经济方向发展。我们的股市中“偷看别人的牌，而且还可以造假、做庄、炒作、操纵股价，真是登峰造极”，这话并没有说错，看一看近两年股市中的一系列案件就明白了，而且从“中科系”上演“失踪秀”以来，高管失踪成了一大景观，可以说“偷看别人的牌，造假、做庄、炒作、操纵股价，然后不辞而别，真是登峰造极”。所以，我认为“著名经济学家”讲市场要有规矩，并没有错。只是“很象个赌场”的比喻容易产生误解，可以换一种比喻，在体育运动中不允许打兴奋剂，不允许弄虚作假，否则就取消比赛资格。也可以说大家都要遵守交通规则，违规者或者使交通阻塞，或者造成重大事故。甚至可以用一个最简的例子，假如一场球赛，一方可以抱着球进对方的大门，另一方只能只能踢球进对方的大门，这样的球赛还有人看吗？如果裁判员不公平，对一方优惠，甚至犯了规也不吹哨，同时认为另一方天然就是不理性，这样不公平的球赛还有人愿意参加吗？实际上要求股市规范化，是为了信用与秩序的重建，只有法制化的、公平的市场才能健康发展。至今，我仍然认为，这位经济学家对主板市场问题的看法没有错。但是，这位经济学家对“中小企业板”的看法，恕我直言，是与他以前的言论相矛盾的。2004年5月18日，这位经济学家说，股市的设立不是为了保护现有主板市场投资者的利益，而是实现资本的最佳配置。他说：“人们有许多担心，比如担心主板市场混乱，二板也会混乱，香港创业板不成功，国内创业板设立能否成功？我认为，只要监管到位，吸取香港的经验教训，就应该积极设立。”他详细分析说，主板市场不正常的主要原因是过去“向国有企业倾斜”而放松了对上市公司和市场的监管，但创业板市场与主板市场有一个基本的不同点，就是创业板不以国企为主，只要真正按照国际惯例和市场方式严格监管，目前所顾虑到的一些问题完全可以解决，应当比较容易克服规范主板市场当初遇到的障碍，实现“三公”。(《创业板市场容易实现“三公”》《证券时报》2004年5月18日)对此，我有不同看法：第一，“股市的设立不是为了保护现有主板市场投资者的利益，而是实现资本的最佳配置。”难道为了中小企业板就可以牺牲主板投资者的利益吗？这位经济学家不是一再说：“人啊！我是爱你们的”吗？难道“爱人”还有双重标准吗？主板投资者的利益得不到保护，中小企业板投资者的利益就能得到保护吗？第二，“实现资本的最佳配置”。难道股权分裂，就可以实现最佳配置？这位经济学家对主板上国企的一股独大曾经做出激烈的批评，也说过“民企也有一股独大”，但是对中小企业板的设立，却不讲“一股独大”了。实际上中小企业板的公司非流通股占了70%，而且大多数是家族企业，难道这就是“最佳配置”？第三，“只要监管到位，吸取香港的经验教训，就应该积极设立。”经济学家说这些话很容易，因为他们不管市场，也管不了市场，能不能做到严格监管那是管理者的事。最近出现的琼花事件，非常典型地说明了监管不到位。保荐人推脱责任，说自己受骗了，会计师事务所保持沉默，发审位不吭声，请问这是严格管理吗？第四，经济学家说：“主板市场不正常的主要原因是过去‘向国有企业倾斜’而放松了对上市公司和市场的监管，但创业板市场与主板市场有一个基本的不同点，就是创业板不以国企为主，只要真正按照国际惯例和市场方式严格监管，目前所顾虑到的一些问题完全可以解决。”这是形而上学的观点，把国企与民企对立起来。好象民企就一定比国企好！美国7000家上市公司有三分之一造假，是以国企为主呢？还是以民企为主呢？实际上国际的基本经验是：不管国企，还是民企，只要是上市公司就是公众公司，就必须把投资者利益放在首位，对公众负责，也是对全社会负责。在国际市场上根本就不存在“股市的设立不是为了保护现有主板市场投资者的利益，而是实现资本的最佳配置”的观点，而是一切投资者的合法权益都要保护，这是基本的公众观念、最基本的社会价值观念。第五，实践是检验真理的标准，即使是“著名经济学家”的言论也要接受实践的检验。(十七)新股高价发行的秘密苏伯尔上市当天即跌破发行价，引起各方关注。有分析人士指出：从苏泊尔(资讯行情论坛)本身看，尽管去年每股收益高达0.754元，以致12.21元的发行价，市盈率仅16倍，但今年1至5月每股收益(摊薄)迅速降至0.134元，虽然公司强调产品存在季节性因素，但估计全年能有0.30元也就不错了，以此估算，12元多的发行价市盈率超过40倍，而目前大盘的市盈率不过30来倍，中小板许多股票更只有20多倍，其12.21元的发行价又怎能挺得住呢？最重要的原因是，中小板公司大部分募股筹资都要“用足政策”，达到甚至超过原净资产的2倍。(《深圳商报》2004年8月19日)其实，新股高溢价发行的根本原因在于股权分置，流通股为非流通股做贡献。为了达到这个目的，上市公司和新股承销商确实在“用足政策”。为什么他们能够这样做呢？首先，20倍市盈率是个不确定的概念，究竟是指发行前呢？还是与发行价对应呢？并没有明确的规定。所以今年中小企业板，都是以2003年的业绩为基础，表面上看，好象是在20倍市盈率以下，但是对应发行价和发行数量，实际上每股收益已经被摊薄。例如某公司原有5000万股，发行2500股，总股本是7500万股，原来每股收益是0.5元，以20倍市盈率发行，每股10元。但是发行后以7500股计算，每股收益就下降为0.33元，那么对应10元的发行价，市盈率就变成了30倍，这还是在前一年业绩的基础上计算的，如果发行后业绩下降，那么市盈率更高。所以有分析人士指出：苏伯尔今年1至5月每股收益(摊薄)迅速降至0.134元，虽然公司强调产品存在季节性因素，但估计全年能有0.30元也就不错了，以此估算，12元多的发行价市盈率超过40倍。其次，不超过2倍净产值的概念也是模糊的，究竟是不超过发行前的净产值2倍呢？还是不超过发行价计算的净产值2倍呢？也没有明确的规定。请看两个实例：(1)航天电器(资讯行情论坛)招股说明书和路演公告发行价格：7.00元发行前和发行后每股净资产：1.86元／3.36元。(2)海特高新(资讯行情论坛)招股说明书和路演公告每股发行价格：11.88元／股发行前每股净资产：2.64元(以2003年12月31日经审计数据计算)。发行后每股净资产：5.20元(按发行价11.88元／股，发行股数2,400万股计算，扣除发行费用后)。这两只股票都是以发行后每股净产值计算，不超过净产值两倍。如果不超过发行前净产值2倍，那么航天电器的发行价就要变成3.72元，海特高新的发行价就要变成5.28元。上市公司当然不愿意，承销商也不甘心。所以，市盈率用发行前一年的每股收益计算，不超过2倍净产值用发行后计算，这样里外找齐，上市公司和承销商的利益最大化，股民却要付出高额的贡献。问题出哪里呢？在于我们的管理层制定政策不细致，为什么会被上市公司和承销商“用足政策”？因为政策缺少科学性。不是口口声声说，“要把保护中小投资者利益当做重中之重”吗？为什么会出现这样不确定的规则呢？这确实应该认真反思。(十八)改进新股发行办法改进新股发行办法成为市场热烈议论的话题。如果我们把股权分置的现实情况考虑在内，就会明白现在A股市场并不具备市场化发行的条件，因为60%以上的股票不流通，无法对市场价格做出准确的判断，但是全流通又是发展方向。如何调整这两方面的矛盾呢？我认为可以从新股发行入手，取消市盈率，以净产值为基础，新股发行不超过发行前每股净产值的1.5倍。为什么呢？看一看中石化等股票在香港市场上的发行，只不过是略高于净产值。与用友软件(资讯行情论坛)同类的金蝶在香港创业板发行8750万股，发行格区间在0.9-1.08港币之间，总共筹集8000万港币。这都是市场化的结果。这里，我们应该承认国际市场的惯例。我们的管理层和证券界人士天天讲国际惯例，为什么不在新股发行价上讲国际惯例呢？为什么我要提出新股发行不超过发行前每股净产值的1.5倍呢？因为一个公司要有造血功能，它要提高业绩，要分红，因此净产值的积累是一个量变到质变的过程，想一想要经过多少年才能增加50%呢？但是，我们的公司却可以利用新股首发。在一夜之间就可以让净产值翻倍，这不是人间最大的奇迹吗？不仅如此，而且报刊媒体也跟着渲染，什么某某人通过公司股票上市一转眼就成为亿万富翁呀！什么资本运作高手呀！我们的A股市场创造了一批暴富者，这种效果只会扭曲社会的价值观，千方百计地争取上市，上市以后就不管后果了。这实际上是浪费社会资源，不但没有达到资源折优化与合理配置，反而使财富迅速集中在少数人手中。贺宛男一针见血地指出：中小板公司绝大部分是家族企业，相信在创业之初肯定是省吃俭用，如今上市了，原本几千万元的资产一下子变成了几亿元，又有几个人能看着白花花的银子不动心呢？难免把各种费用往公众股东那儿多打一点，但政策和法规能对此无动于衷吗？其实，股票上市不仅是对民营企业家的考验，也是对国营企业领导者的考验。《上海证券报》记者在宜昌