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本课程讨论以下几个理论与实践问题专题一：融资机制·融资体制·政策安排专题二：有效市场假说及其应用专题三：“政策市”与宏观政策效应研究专题四：金融投资理论参考教材：胡金焱、李维林编著《金融投资学》，2004年12月，经济科学出版社胡金焱相关论文：1.中国股票市场弱有效性的三种检验验，《世界经济文汇》，2002/42.政策效应、政策效率与政策市，《经济理论与经济管理》2002/83.中国股票市场“政策市”的实证研究，、《财贸经济》2002/94.中国股票市场宏观策效应的实证研究，《经济学动态》2003/65.我国上市公司独立董事制度的博弈分析，《山东大学学报（哲社版）》，2003/36.中国股票市场星期效应的实证分析—主成分分析，《经济数学》2001/27.非上市公司：一种非规范公司形式的规范化运作，《经济经纬》1999/58.ShanghaiStockPricesasDeterminedbythePresent-ValueModel，《JournalofComparativeEconomics》27,553-561(1999)9.非正规金融与小额信贷：一个理论述评，《金融研究》，2004/710.农村金融的边缘化与制度创新，《广东社会科学》，2005/3第一专题：融资机制·融资体制·政策安排一、中国市场化取向改革过程中筹融资机制转换的历史逻辑改革开放以来，我国国有企业筹融资机制经历了两次重要转换，一次发生在20世纪80年代，一次发生在90年代。1．第一次筹融资机制转换：国有企业融资的“财政依赖”向“银行依赖”的转换我们大家知道，在20世纪80年代之前的传统经济体制下，我国国有企业的生产、建设资金，包括固定资产投资及流动资金需求，都主要来源于财政拨款，只有少量补充流动资金从银行贷款。但是，80年代后，随着两步“利改税”和财政“分灶”吃饭的财税体制改革的推行，改变了国民收入的分配格局，出现了财政收入在国民收入中的比重以及中央财政在全国财政收入中的比重“两个比重”的下降，预算内掌握的财力相对不断减少，预算外资金相对不断增加，使国家日益难以支撑国有企业庞大的资金需求，迫切要求寻找新的融资渠道。而此时四大国有专业银行，相继恢复和成立，以其高度的“衔接性”，自然地取代国家财政成为国有企业的主要资金供应者，实现了国有企业融资机制的第一次转换，即从融资的政府投资依赖转换为银行贷款依赖。从1981年—1991年的10年间，国家预算内资金中用于固定资产投资的比例仅增长38.3%，而银行固定资产投资贷款增长了35.5倍。在全社会固定资产投资中，财政所占比重由1981年76.4%下降到1991年的10.9%，而银行融资所占比重则从23.6%上升到89.1%。2．第二次筹融资机制转换：国有企业融资的“银行依赖”向“资本市场依赖”的转换20世纪90年代以后，随着国有企业固有的体制、制度以及政策上的缺陷带来了大面积亏损，在国有专业银行巨额不良资产上得到了全面的反映，而这时国有专业银行向商业化改革以及摆脱国有企业严重体制性资金依赖的呼声也日益高涨，于是，寻求国有企业融资新途径再次摆在了政府的面前。而此时资本市场特别是股票市场的发展也再次为国有企业发展提供了一条在银行间接融资之外的直接融资新出路。于是，国有企业开始了第二次融资机制的转换，即发行股票和股票上市。然而，国有企业这次融资机制转换与上一次不同的是，它是与国有企业股份制改革这一“制度创新”的要求结合在一起的，因而更有足够的理由得到政府的支持。为此，我国股票市场的发展过程实际上成为主要服务于国有企业改制的一种“融资”制度安排，因而它也必然成为一种稀缺资源只能由政府“计划配置”而非“市场配置”。二、企业融资结构理论与我国企业融资结构的困惑在企业融资结构理论上，最具代表性的是美国经济学家Mordigliani和Miller(1958年）提出的所谓“MM定理”和Myers,S.C.和Majluf,N.S.(1984年)提出的融资“啄食顺序理论”（Peckingordertheory）。MM定理认为，在一个公司中，是采取债务融资还是采取股权融资对公司的“市场价值”是没有影响的，换言之，企业的市场价值与“融资结构”没有关系。但是，MM定理有严格的理论假设前提，即：企业没有税收负担；企业经济活动不存在交易成本。很显然，这一理论前提在现实中是不存在的，因此，MM定理不能对现实中的企业如何进行融资安排提供具有操作意义的“决策依据”。而“啄食顺序理论”通过严密的实证研究得出的结论是：企业在融资过程中，一般遵循着“自我积累——债务融资——股权融资”的顺序。换言之，在企业融资结构安排上，一般首选内源性融资，然后才是外源性融资。而在外源性融资中，又首先考虑银行信贷、发行债券的债务性融资，最后才考虑发行股票，进行股权性融资。由于这一研究结论是建立在系统的经验实证研究基础上，因而具有很强的实践指导意义。事实上，大多数发达国家上市公司的外源性融资中，主要选择债务融资，股权性融资所占比例不到10%。而在我国的企业中，近年来随着我国资本市场的发展，企业首选的融资渠道却是股权融资，而非债务融资（主要是国有企业，因为非国有经济在融资渠道上由于诸多的政策和体制性障碍，不仅难以实现股权融资，甚至债务融资也困难重重）。大量的国有企业热衷于发行股票，寻求上市，上市公司更是使尽浑身解术争取配股和增发，情势愈演愈烈。在上市公司中，一种基本“共识”就是：如果上市后不能争取到“配股”机会，上市干什么？！我国国有企业在融资需求和融资结构次序安排上的这种特点，不仅与“啄食顺序理论”及国外的企业特点不符，而且即使是与“MM定理”的结论相比，也得不到理论支持。因为，尽管“MM定理”认为“股权性融资”与“债务融资”对公司市场价值没有影响，但并不意味着股权性融资比债务性融资优越。那么，为何我国的国有企业对发行股票如此情有独衷？究其原因，可以做几点分析。（一）国有企业解困的“强迫机制”1．由于财政预算内投资大幅度下降导致国有企业资本金严重不足，补充资本金的压力巨大。2．银行贷款负债率偏高，需要调整、优化资本结构，降低负债率。3．巨额存量不良资产，需要借助资本市场重组、盘活。4．在国有商业银行体制下，银行风险约束机制不断增强，普遍的“慎贷”现象，使国有企业增量资金需求通过信贷渠道解决的难度越来越大。（二）不健全的公司治理结构下特殊的“动力机制”我国国有企业中存在着一种普遍而特有的股权结构，即：股权高度集中与高度分散并存，但一方面，高度集中股权的国家作为大股东，虽有能力行使股权，却因股权主体“虚置”甚至缺位却无人行使股权，而广大中小投资者虽有明确的产权代表从而有人行使股权却因股权高度分散而无能力行使股权，这便导致我国上市公司中普遍存在的“内部人控制”。在内部人控制下，上市公司中出现了经营权瓦解所有权，进而侵蚀所有权的现象，相对于“工厂制”下所有权瓦解和侵蚀经营权的老的“两权不清”，这种“公司制”下的特有治理结构是一种新的“两权不清”，我称之“公司病”。正是这种特有的公司治理结构，带来了企业争相上市的特殊“动力机制”和“激励机制”：1．在内部人控制下，公司可以实施长期不分红“政策”，融资成本远小于发行债券融资和银行借贷，所谓“有人出钱，有人花钱，出钱者不受益，花钱者无负担”。2．发行股票是一种永久性投资，相对于债务融资可谓一劳永逸，无还本之忧。3．而且，发行股票是面向全国市场，是全国人民出钱为我所用，不仅突破了银行贷款的地区约束，同时实际上也节约了地方金融资源，因此，不仅企业，而且地方政府也有足够的改制上市积极性。（三）资本市场发展中的“需求机制”与“供给机制”1．资本市场发展中全社会金融投资意识广泛培植起来。2．国民收入分配格局变化中城乡居民储蓄存款的持续快速增长奠定了良好的社会资金基础。3．利益机制的驱动带动各类机构资金大量涌入股市。(四）特殊的股票发行机制成为发行人聚敛财富的重要手段。面值一元钱的股票，在面向流通股股东发行时，其发行价格可以达到每股几元、十几元，甚至是几十元。三、直接融资：宏观、微观思路的缺陷（一）直接融资中的宏观思路缺陷1.资本市场发展中的早期指导思想误区（1）股份制改革中按投资主体分为国有股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股（B股）等五种股权，人为地进行市场分割。（2）同股不同价——国家股、法人股按面值发行，社会公众股按市价发行，与“三公”原则相悖。（3）错误地将国有股权“流动”理解为“流失”，导致国家股、法人股不流通的错误决策。只有占总股本30％左右的社会公众股和B股可以上市流通，70％左右的国有股和法人股不能上市交易，为现在通过二级市场实现“国退民进”带来巨大难度和压力。（4）在国有企业逐步退出竞争性行业的改革思路上，又出现了退出“次序”的决策误区和国有股定价机制的困惑。思考：如何理解？2．公司股票发行与上市中早期的“地方平衡主义”与“地方平均主义”，导致发行上市中的“非绩优排列”，评价机制错位。3．各地选择利税大户上市过程中，一导致了上市公司产业结构同构化，重复投资，不仅产业结构调整与优化的目的难以实现；二导致稀缺的上市资金资源分散化配置，规模经济难以形成；三导致市场竞争成本和组织成本提高。4．在国有企业解困的压力下，地方在企业改制上市中出现了优先安排困难企业发行上市的“扶贫”现象。5．由此，也导致改制上市中的“所有制”歧视，即在政策设计上民营企业上市的门槛过高，难以争取到发行上市的机会。（二）直接融资中的微观思路缺陷1．企业未将融资机制与制度创新有机结合起来，发行上市过程中存在过度“包装”现象。2．高溢价发行导致发行市盈率过高，使一级市场已不具备投资价值。3．现有股权结构下的“内部人控制”使中小股东的权益得不到保障。4．母公司对上市公司利润侵蚀现象严重。四、间接融资：体制内金融约束与体制外金融“边缘化”延伸的矛盾近年来，在我国城乡经济发展中，一种值得关注的现象是：“民间金融活动”较普遍地出现在广大城乡地区，从一般的私人间借贷到有组织的地下、半地下金融活动，表现形式多样。其筹融资活动包括个人间、个人对企业、企业间借贷等民间借贷，各种集资以及基金会、标会、抬会、钱庄等金融组织提供的借贷活动，正呈现出日益活跃的趋势。这种民间金融活动是在现有金融政策、金融制度框架下培植起来的“正规金融”（或者称之为“体制内”金融）之外自发生长出来的、游离于现有金融体制和制度安排之外的一种“非正规金融”或者说“体制外”金融活动，是未得到现有金融政策支持和金融法律认可的，从而是受到主流金融排斥的一种“边缘化”金融活动。如果仅从现有的金融政策安排和法律约束看，农村民间金融应当成为整顿乃至取缔的对象。然而，问题并不如此简单。“民间金融活动”的出现是我国间接融资市场严重“金融抑制”政策的必然结果，存在着深刻的经济根源、体制根源和市场根源。1．随着我国城乡经济的发展，城市民营企业蓬勃发展，农村经济结构多元化、农业产业化、乡镇企业以及农个体、私营企业日益壮大，使广大城乡地区形成了一个庞大的资金需求市场。然而，由于现有金融体制和金融制度下，金融资源流向的严重政策限制，导致民营经济得不到“体制内”金融的必要支持。特别是广大农村地区，随着农村商品经济的发展，“体制内”金融供给非但没有不断扩大，相反，却出现了“正规金融”供给渠道趋于萎缩甚至资金“抽血”现象：国有银行分支机构不断撤出；农业发展银行只剩下农副产品政策性收购职能；农村合作基金会被取缔；惟一的正规金融渠道——农村信用社也因经营困难而步履维艰；而邮政储蓄因只存不贷，已成为农村储源“城市化”转移的输送管道。广大农村地区呈现出金融的真空状态。因此，民间金融活动是在城乡经济变迁过程中，因民间金融资源需求不断扩大，而体制内金融资源供给却严重不足而自发成长起来的，这是其产生的经济根源。2．民间金融活动也是在现有金融体制下，由于坚持官办金融和严格的金融政策限制和管制，民间金融机构发展得不到金融政策和法律支持而被迫“挤压”出来的，是对现有的不合理的金融制度的“反抗”，这是其产生的体制根源。3．在城乡经济发展中，民间积聚了大量