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1/99第一章证券投资分析概述第一节证券投资分析的含义及目标一、证券投资分析的含义证券投资：指的是投资者购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式。证券投资分析：是指通过各种专业分析，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析，以判断证券价值或价格及其变动的行为，是证券投资过程中不可或缺的一个重要环节。二、证券投资分析的目标（一）实现投资决策的科学性；科学的投资决策有助于保证正确性。但由于背景情况不同，不同的投资者，要努力寻找到相应的投资对象。相应：在风险性、收益性、流动性和时间性方面的相应，相匹配。（当幸福来敲门）（二）实现证券投资净效用最大化。证券投资的目的：净效用（收益带来的正效应和风险带来的负效应的权衡）最大化。在风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资的两大具体目标。1.正确评估证券的投资价值。2.降低投资者的投资风险。第二节证券投资分析理论的发展与演化证券投资分析最古老、最著名的股票价格分析理论可以追溯到道氏理论。1922年，汉密顿在《股票市场晴雨表》系统阐述。1939年，艾略特，波浪理论威廉姆斯1938年提出公司股票价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。1952年，马柯维茨，证券组合理论，标志着现代组合投资理论的开端。解决了两个问题：第一，为何要进行组合投资；第二，投资者将如何根据有关信息进一步实现证券市场投资的最优选择。1963年，夏普，单因素和多因素模型1964、65、66年，夏普、林特耐和摩辛同时提出资本资产定价模型CAPM。1976年，罗尔，对CAPM提出批评。罗斯，套利定价理论APT。关于市场效率问题，尤金·法玛，1965年《股票市场价格行为》，1970年深化和提出“有效市场理论”。是受到奥斯本1964年随机漫步理论启发和影响。只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为“有效市场”。根据市场对信息反映的强弱将有效市场分为三种水平：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。1.弱式有效市场在弱式有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。2.半强式有效市场在半强式有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息。如果市场是半强式有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。在这样的市场中，只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的超额回报。3.强式有效市场在强式有效市场中，证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息，任何人都不可能通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。证券价格反映了所有即时信息。在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合的管理者来说，如果市场是强式有效的，管理者会选择消极保守的态度，只求获得市场平均的收益水平。进入20世纪80年代，实证发现了与理性人假设不符的异常现象。形成了行为金融学。个体心理分析基于“人2/99的生存欲望”“人的权利欲望”“人的存在价值欲望”三大心理分析理论进行分析，旨在解决投资者在投资过程中产生的心理障碍问题。群体心理分析基于群体心理理论与逆向思维理论，旨在解决投资者如何在研究投资市场过程中保证正确的观察视角问题。70年代，布莱克和斯科尔斯的期权定价理论。该理论的创建对期权、权证甚至公司估值具有重大意义。自由现金流作为一种企业价值评估的新概念、理论和方法，最早由美国西北大学拉巴波特、哈佛的詹森于80年代提出。比较综合地反映了企业的经营成效。自由现金流已经成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标。第三节证券投资主要分析方法、理念和策略一、证券投资主要分析方法证券分析的三个基本要素：信息、步骤和方法三类分析方法：基本分析法、技术分析法、量化分析法。（一）基本分析法基本分析又称基本面分析，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学等基本原理，对决定证券价值及价格的基本要素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一种分析方法。基本分析的理论基础在于：（1）任何一种投资对象都有一种可以称之为“内在价值”的固定基准，且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来前景的分析而获得。（2）市场价格的内在价值之间的差距最终会被市场所纠正，因此市场价格低于（或高于）内在价值之日，便是买（卖）机会到来之时。两个假设为：股票的价值决定其价格；股票的价格围绕价值波动。基本分析的内容主要包括宏观经济分析、行业分析和区域分析、公司分析三大内容。1.宏观经济分析。宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标分为三类：（1）先行性指标。（2）同步性指标。（3）滞后性指标。2.行业分析和区域分析。板块效应。3.公司分析。公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某家公司证券价格的走势上。（二）技术分析法是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。有多种表现形式，最基本的表现形式是市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间（价、量、时、空）。三个重要假设：（1）市场行为包括一切信息；（2）价格沿趋势移动；（3）历史会重复。可以将技术分析理论分为以下几类：K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论。（三）量化分析法（四）证券投资分析应注意的问题1.基本分析方法适用于周期相对较长的证券价格预测，以及相对成熟的证券市场和预测精确度要求不高的领域。2.技术分析方法适用于短期的行情预测。长看基本、短看技术。二、证券投资策略（一）主动型策略与被动型策略1．安全边际=总市值-市值底线2.风险资产投资额=安全边际×乘数3.无风险资产投资额=总市值-风险投资额（二）战略性投资策略与战术性投资策略（三）股票投资策略、债券投资策略、另类产品投资策略第四节证券投资分析的信息来源证券投资分析信息来源政府部门国务院、证监会、财政部、人民银行、国家发改委、商务部、国家统计局、国资委交易所中国证券业协会上市公司3/99中介机构媒体其他信息是进行证券投资分析的基础。（一）政府部门政府部门是国家宏观经济政策的制定者，是信息发布的主体，是一国证券市场上有关信息的主要来源。政府部门的八个部门：国务院、中国证券监督管理委员会、财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部、国家统计局、国务院国有资产监督管理委员会。我国四大宏观调控部门包括：财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部。（二）证券交易所证券交易所向社会公布的证券行情、按日制作的证券行情表以及就市场内成交情况编制的日报表、周报表、月报表与年报表等成为技术分析中的首要信息来源。（三）中国证券业协会（四）证券登记结算公司（五）上市公司主要提供的是财务报表和临时公告。上市公司作为经营主体，其经营状况的好坏直接影响到投资者对其价值的判断，从而影响其股价水平的高低。作为信息发布的主体，它所公布的有关信息是投资者对其证券进行价值判断最重要来源。（六）中介机构证券中介机构是指为证券市场参与者如发行人、投资者等提供各种服务的专职机构。分类：证券经营机构、证券投资咨询机构、证券登记结算机构以及从事证券相关业务的会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、信用评级机构等。（七）媒体首先，媒体是信息发布的主体之一。其次，媒体同时也是信息发布的主要渠道。具体内容包括书籍、报纸、杂志，其他公开出版物以及电视、广播、互联网等媒体披露有关信息。（八）其他来源投资者还可以通过实地调研、专家访谈、市场调查等获得有关的信息，也可以通过家庭成员、朋友、邻居等获得有关信息，其他包括内幕的信息。根据有关证券投资咨询业务行为的规定：证券分析师从事面向公众的证券投资咨询业务时，所引用的信息仅限于完整、详实地公开披露的信息资料。不得以虚假信息、内幕信息或者市场传言为依据向客户或投资者提供、分析、建议、预测等。所以证券分析师应当非常谨慎地处理所获得的非公开信息。第二章有价证券的投资价值分析与估值方法第一节证券估值基本原理一、价值与价格的基本概念证券估值是指证券价值的评估。证券估值是证券交易的前提和基础，另一方面，估值似乎又是证券交易的结果。（一）虚拟资本及其价格随着信用制度的成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本就是虚拟资本。作为虚拟资本的有价证券，本身无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生未来收益的能力。他们的价格运动形式（掌握）具体表现为：1.其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价值的变动而变动2.其市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比3.其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。（二）市场价格、内在价值、公允价值与安全边际（重要）1.市场价格2.内在价值：由证券本身决定的价格。是一种相对“客观”的价格，市场价格围绕内在价值形成。每个投资者4/99对内在信息掌握不同，主观假设不一致，每人计算的内在价值也不会一样。3.公允价值。如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值，否则采用估值技术确定公允价值。4.安全边际。是指证券的市场价格低于其内在价值的部分。二、货币的时间价值、复利、现值与贴现（一）货币的时间价值今天的100元与一年后的100元，你选哪个？选择题，你来做出选择。1.今天一次性给你1000万元。2.今天给你1元，连续30天每天都给你前一天1倍的钱。（二）复利在复利条件下，一笔资金的期末价值（终值、到期值）：FV=PV（1+i）n若每期付息m次，到期本利和为：FV=PV（1+i/m）nm根据70规则，如果某个变量每年按x%的比率增长，那么在将近70/x年以后，该变量将翻一番！（三）现值和贴现PV=FV/（1+i）n（四）现金流贴现与净现值不同时间点上流入或流出相关投资项目的一系列现金。从财务投资者的角度看，买入某个证券就等于买进了未来一系列现金流，证券估值就等价于现金流估值。根据贴现率把所有未来的现金流入的现值加在一起与今天的现金流出比较。不同贴现率条件下，净现值不一样。三、证券估值方法（一）绝对估值1.现金流贴现模型2.经济利润估值模型5/993.调整现值模型4.资本现金流模型5.权益现金流模型（二）相对估值1.市盈率2.市净率3.经济增加值与利息折旧摊销前收入比4.市值回报增长比（三）资产价值权益价值=资产价值－负债价值常用重置成本法和清算价值法。（四）其他估值方法无套利定价和风险中性定价第二节债券估值分析一、债券估价原理（新改编部分）债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。（一）债券现金流的确定1.债券的面值和票面利率。票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和面值就是每期利息支付金额，短期债券一般不付息，而是到期一次性还本，所以要折价交易。2.计付息间隔。定期支付利息。我国中长期债券通常每年一次，欧美习惯半年付息一次。付息间隔短的债券风险相对较小。3.债券的嵌入式期权条款。可能含有发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些会影响未来的现金流模式。一般有利于发行人的会降低债券价值，反之，有利于持有人的会提高债券价值。4.债券的税收待遇。免税债券与可比的应纳税债券相比，价值更大一些。5.其他因素。付息方式（浮动、可调、