第一章高级财务管理概论

高级财务管理教材：《高级财务管理学》，汤谷良、韩慧博主编,清华大学出版社，2010年9月第1版主讲：年素英邮箱：[e-mail]电话：[phone]课程性质高级财务管理是一门专业核心课，本课程是财务管理专业的核心课，其目的是使学生系统学习了初级财务管理、中级财务管理的基础上，再进一步学习一些专题性质的财务管理内容，拓宽视野，通过本课程的学习，学生应掌握企业财务战略管理、并购财务管理、企业集团财务管理的基本理论和方法。教学目的1、知识目标：了解财务管理理论的演进、资产定价理论；掌握财务战略管理、并购财务管理、集团财务管理；熟悉有效资本市场、财务预警分析与财务风险管理的基本知识。2、能力目标：树立学生的财务战略理念，培养学生独立分析、解决理财问题的基本知识和基本技能。3.素质目标：通过本课程的学习，使学生全面系统地把握高级财务管理知识体系，熟悉中国资本市场的具体情况及其特殊性，具备实务操作能力。课程结构体系•高级财务管理概述•企业估值与价值管理•财务战略与管理•公司财务治理•预算管理•财务预警分析与财务风险管理•资本运营•企业集团财务管理谁需要《高级财务管理》知识？•公司的财务总监（CFO，ChiefFinancialOfficer）•现实或潜在投资者（Ivester）•财务分析师（FinancialAnalyst）•注册会计师（CertifiedPublicAccountants）等为资本市场提供服务的人员第一章高级财务管理概论•公司财务管理学的主要议题与理论基础•现行财务基本理论的缺陷•高级财务管理的理论结构第一节公司财务管理学的主要议题与理论基础一、财务管理各种说法1、英文说法–FinancialManagement–CorporateFinance–ManagerialFinance–CorporateFinancialManagement2、中文说法–财务管理、公司财务、公司理财、公司财务管理二、公司财务的研究对象公司所制定的具有财务意义的所有决策（一）与资源配置有关的决策（投资决策）；（二）与项目筹资有关的决策（资本结构决策）；（三）与制定再投资或退出经营现金额度有关的决策（股利决策）。三、财务管理学的主要议题罗斯（Ross）在《公司理财基础》中认为，财务经理必须关注三类基本问题：–着眼于企业的长期投资（资本预算）–着眼于企业对支持其长期投资需要的长期筹资的获取和管理方式（资本结构）–着眼于对客户收款和向供应商付款等日常财务活动的管理（营运资本管理）四、公司财务管理的理论基础财务的六大奠基理论：1、资本结构理论（capitalstructure）2、现代资产组合理论(MPT,modernportfoliotheory)与资本资产定价模型（capitalassetpricingmodel,CAPM）3、有效市场假说（efficientmarketshypothesis,AMH）4、代理理论（agencytheory）5、信息不对称理论（asymmetricinformation）6、期权定价理论（optionpricingmodel）（一）资本结构理论（capitalstructure)1、什么是资本结构？资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。2、资本结构理论资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论等。（1）净收益理论该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。（2）净营业收益理论该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。（3）MM资本结构理论由美国的莫迪格里安尼（Modigliani）和米勒Miller(简称MM)教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现,在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加,而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构。–MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。–风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。（4）代理理论代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。3、资本结构理论的意义资本结构理论对于企业建立高效的筹资模式具有重要的指导作用。在资本结构中，是股权资本多一些，抑或负债资本多一些；是短期资本多一些，抑或长期资本多一些，这些问题都需要资本结构理论的指导，以便于做出正确的选择。（二）现代资产组合理论（MPT）与资本资产定价模型（CAPM）1、现代资产组合理论“分散投资”也称现代证券投资组合理论、证券组合理论或投资分散理论,该理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。现代资产组合理论的发端始于哈瑞・马科维茨,他在上世纪50年代提出了关于满足投资者目的的各种最佳资产组合的分析理论。其认为,个别资产的某些风险是可以分散的,只要不同资产间的收益变化不完全相关,就可以通过将多个资产构成资产组合来降低投资风险。体现了“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的思想。2、资本资产定价模型到了60年代初期，金融经济学家们开始研究马科维茨的模型是如何影响证券估值，这一研究导致了资本资产定价模型（CapitalAssetPriceModel，简称为CAPM）的产生。现代资本资产定价模型是由夏普（WilliamSharpe，1964年）、林特纳（JoneLintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。该模型可以表示为：E（R）=Rf+[E（Rm）－Rf]×β其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。资本资产定价模型的发展：–双因素模型双因素理论(TwoFactorsTheory)又称激励保健理论(Motivator-HygieneTheory)，是美国的行为科学家弗雷德里克·赫茨伯格（FredrickHerzberg）提出来的。双因素理论认为引起人们工作动机的因素主要有两个：一是保健因素，二是激励因素。只有激励因素才能够给人们带来满意感，而保健因素只能消除人们的不满，但不会带来满意感。–扩展的资本资产定价模型如：零βCAPM模型（布莱克,1972）；行为资本资产定价模型（BAPM）–跨时期的资本资产定价模型（ICAPM)（IntertemporalCapitalAssetPricingModel）默顿(1969,1972,1973)构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，提出了一个跨期CAPM(ICAPM)。–基于消费的动态CAPM模型在跨期环境下，布里登（Breeden）（1979）用消费变量来描述与状态变量相关的随机因素，建立了一个由单一β值来定价的基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，同时也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型另一个重要的意义是，它将风险分为非系统风险和系统风险。（三）有效市场假说（efficientmarketshypothesis,AMH）萨缪尔森1965，曼代尔布劳特1969研究了随机游走模型与市场有效性的关系，认为有效市场意味着“公平博弈”预期收益模型。1970年，尤金·法玛提出了有效市场假说，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。1、三种信息：–历史信息：历史价格序列、回报率、交易数量等；–公开信息：盈余和股利公告、市盈率、股利收益率、账面价值与市场价值比率、股票分割、有关经济的新闻和政治新闻等；–内幕信息：公司内部人员、股票交易所专业人员、证券分析师等有可能获得这方面的信息。2、有效市场理论所隐含的假设（1）信息公开的有效性：所有与某种资产相关的信息都能够及时、完全、准确地在市场上公开，不存在任何尚未公开的内幕信息。（2）信息从公开到被接收也是有效的：这就是说，上面说到的跟某种资产相关的信息公开以后，每个投资者都能够及时获得，所有投资者掌握的信息都是同样充分的。（3）投资者对所获得信息做出的判断是有效的：这就是说，每个投资者都能够根据所获得的信息对资产的价格做出正确、及时的判断，每个投资者对某种资产的价格判断都是一样的。（4）投资者都能有效地根据自身的判断进行投资，每个投资者都能做出及时准确的投资行为。•现实中，上述假设存在种种约束，表现在：–信息公开的数量、规模和时间的制约；–信息传递的时效性；–投资者对信息的判断存在个体差异；–投资者实施投资决策的有效性受到限制。维护金融市场的有效性•金融市场对某项资产定价的准确性取决于该项资产的相关信息是否在金融市场上得到了广泛、有效而及时的传播。•因此，我们要注意维护金融市场的有效性，帮助投资人能够方便地获得信息。如果投资人没有获得这些信息的话，金融市场上某项资产的价格往往是失真的。3、有效市场假说的三种形式（1）弱式有效市场假说该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。因此，如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。（2）半强势有效市场假说该假说认为价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。因此，如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。（3)强式有效市场假说•强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。•因此，在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。（四）代理理论（agencytheory）代理理论最初是由（詹森）Jensen和（麦克林）Meckling于1976年发表了《厂商理论：管理行为、代理成本与所有权结构》论文，提出了代理关系概念，阐述了公司中的委托代理关系，首次将代理理论、产权理论应用到公司财务理论研究中，深化了资本结构理论和股利理论。这一理论后来发展