第一讲(财务管理)

第一讲财务学的发展与前沿：导论教学与研究目标1、探寻财务实践的发展轨迹；2、梳理财务理论的研究脉络；3、了解并探索财务前沿课题。思考讨论题1、试论财务学的基本概念体系；2、试述财务学的前沿课题。主要参考文献目录1、汪平著：《财务理论》，经济科学出版社20032、杨雄胜主编：《高级财务管理》，东北财经大学出版社20043、布雷利、迈尔斯著，方曙光、范龙振、陆宝群等译：《公司财务原理》，机械工业出版社20044、爱默瑞、芬尼特著，荆新、王化成、李焰等译：《公司财务管理》，中国人民大学出版社19995、Ross,Westerfield&Jaffe,CorporateFinance,McGraw-HillEducation2002本讲的主要内容财务学的基本概念财务实践发展的考察财务关系财务管理的目标财务学者的学术贡献简介财务学前沿课题探讨一、财务学的基本概念1、财务基础要素层面客观地概括划分公司财务的客体方面，一般包括：价值、现金、资本、资产、投资、风险、股利等基础要素范畴。具体又可细分。例如：资本可进一步分为短期资本和长期资本，债权资本和股权资本等。一、财务学的基本概念（续）2、财务技术方法层面具体地设计公司财务技术手段媒体方面，通常包括：财务估值、风险评估、财务预算、财务分析等技术方法范畴。具体又可细分。例如，财务估值可进一步分为证券估值、项目估值、公司估值等。一、财务学的基本概念（续）财务管理决策层面：明确地区分公司财务管理决策的主体方面，主要包括资本结构、资产结构、成本费用结构、收入收益结构、现金流量结构等管理决策范畴，具体又可细分。例如，资本结构可进一步分为资本期限结构和资本权属结构等。二、财务实践发展的考察（一）筹资管理阶段20世纪初股份公司出现以后，大工业的发展需要筹集大量资本（二）资产管理阶段20世纪50年代以后，关注资产管理，资本预算和资源配置（三）投资管理阶段20世纪60年代以后，注重投资管理，开发投资评估模型（四）风险管理阶段目前全面重视酬资、投资以及资产等的不确定性与风险管理三、财务管理研究的述评：以企业价值为核心（一）财务关注价值（二）股东价值最大化或企业价值最大化成为公司财务的决策目标（三）价值的核心问题是现金流量、资本成本和不确定性或风险（四）财务管理的过程始终需要评估价值四、财务管理研究的评述：研究方法1.经济学研究方法TheoreticalanalysisEmpiricalanalysis弗里德曼，科斯，张五常等的贡献2.公司财务研究公司财务：探讨公司实物投资与财务运作的决策过程，其主题主要有：投资项目的收益和风险评估，投资项目融资，股利政策，破产与重组，公司兼并与收购，公司治理。研究方向主要有：股利政策，借债政策，破产与重组，兼并与收购，多角化经营，股权结构。公司财务研究方法：理论模型较少，主要做实证检验，而且主要是间接检验，代理变量的寻找非常重要。参见：朗咸平所著的《公司治理》序言五财务关系企业与利益相关者之间的关系:投资者,债权人,经理人,国家,员工,供应商,社区等关于利益相关者理论(李心合等)利益相关者之间的矛盾与协调:集中体现在(1)所有者与经营者之间(两权分离所致)(2)所有者与债权人之间(比较突出)1976年,Jensen&Meckling最早提出公司代理理论六、财务管理目标企业的性质企业是一个契约的联结企业中的各利益相关者的目标财务管理目标的两种类型股东至上的单边主义财务目标兼顾利益相关者的多边主义财务目标企业的契约关系六、财务管理的基本目标利润最大化股东财富最大化企业价值最大化注意:它们的优缺点以及当前的现实选择七、财务学者的学术贡献简介莫迪格莱尼（1918）1.生命周期假说2.MM理论：含税，不含税3.方法论：无套利均衡分析米勒（1923）1.资本成本概念2.MM理论：理论框架的建立公司财务理论的开端七、财务学者的学术贡献简介（续）马科维茨（1927）1.均值方差分析2.投资组合理论：系统风险与非系统风险经济学框架：博士论文答辩的故事夏普（1934）1.期权定价的二项式模型2.CAPM金融学理论的开端莫顿（1944）1.期权定价：与B-S公式同年发表，但与诺奖无缘2.金融工程：金融理论模型在风险管理中的实践七、财务学者的学术贡献简介（续）戈登（1920）1.戈登股利固定增长模型2.“在手之鸟”理论法玛（1939）有效市场理论及其实证检验詹森（1939）1.代理成本学说：拓展委托代理理论，用于分析现代公司理财与组织结构。形成别具一格的公司理论。2.自由现金流量假说：七、财务学者的学术贡献简介（续）罗斯1.APT模型2.二项式期权定价模型3.利率的期限结构4.信息经济学与公司财务理论威斯顿兼并与收购布莱克(1938)与肖尔斯(1941)期权定价公式（B-S公式）：风险管理与金融工程中的运用两次“华尔街革命”第一次“华尔街革命”是指1952年马科维茨(H.Markowitz,1927～)的证券组合选择理论的问世。第二次“华尔街革命”是指1973年布莱克(F.Black,1938～1995)－肖尔斯(M.Scholes,1941～)期权定价公式的问世。这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架。1990年诺贝尔经济奖获得者其他有关诺贝尔经济奖获得者1997年诺贝尔经济奖获得者马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。对此，马科维茨在观念上的最大贡献在于他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念明确为具体的数学概念。马科维茨首先把证券的收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个随机变量的均值(数学期望)，风险则定义为这个随机变量的标准差。如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风险－收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合前沿。马科维茨理论的基本结论是：在证券允许卖空的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段双曲线段的拼接。组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合。夏普和另一些经济学家，则进一步在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以马科维茨的准则来决策，而导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及所谓资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。这一模型认为，每种证券的收益率都只与市场收益率有关。米勒与莫迪利阿尼一起在1958年以后发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策(分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题。他们的结论是：在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关。后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼－米勒定理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。他们的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会(即确定的低买高卖之类的机会)。因此，如果两个公司将来的(不确定的)价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们财务政策无关；否则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利。达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼－米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。这就给人以启发，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。以无套利假设作为出发点的一大成就也就是布莱克－肖尔斯期权定价理论。所谓(股票买入)期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利。期权在它被执行时的价格很清楚，即：如果股票的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价格就是市价与执行价格之差；如果股票的市价低于期权规定的执行价格，那么期权是无用的，其价格为零。现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价？为解决这一问题，布莱克和肖尔斯先把模型连续动态化。他们假定模型中有两种证券，一种是债券，它是无风险证券，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券，沿用马科维茨的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻划，但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程称为几何布朗运动。然后，利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程，其中的参数是时间、期权的执行价格、债券的利率和股票价格的“波动率”。出人意料的是这一方程居然还有显式解。于是布莱克－肖尔斯期权定价公式就这样问世了。布莱克－肖尔斯公式的发表困难重重地经过好几年。与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受。这样，布莱克和肖尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式。结果令人非常满意。有关期权定价实证研究结果先在1972年发表。然后再是理论分析于1973年正式发表。与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在1973年正式推出16种股票期权的挂牌交易(在此之前期权只有场外交易)，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。布莱克－肖尔斯公式也因此有数不清的机会得到充分验证，而使它成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。谁将是下一位金融的诺贝尔经济奖得主？APT是作为CAPM的替代物而问世的。CAPM的验证涉及对市场组合是否有效的验证，但是这在实证上是不可行的。于是针对CAPM的单因素模型，罗斯提出目前被统称为APT的多因素模型来取代它。从理论上来说，罗斯在其APT的经典论文中更重要的贡献是提出了套利定价的一般原理，其结果后来被称为“资产定价基本定理”。这条定理可表述为：无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率。1979年罗斯还与考克斯(J.C.Cox)和鲁宾斯坦(M.Rubinstein)一起，利用这样的资产定价基本定理对布莱克－肖尔斯公式给出了一种简化证明，其中股票价格被设想为在未来若干时间间隔中越来越不确定地分叉变化，而每两个时间间隔之间都有上述的“未来收益的期望值等于无风险收益率”成立。由此得到期权定价的离散模型。而布莱克－肖尔斯公式无非是这一离散模型当时间间隔趋向于零时的极限。从我们的叙述中看来，似乎罗斯有较大希望。但是在米勒的报告中，他更加推崇他的芝加哥大学的同事法玛(E.F.Fama，1939～)。法玛的成就首先是因为他在20世纪60年代末开始的市场有效性方面的研究。所谓市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题当金融商品定价已经建立在无套利假设的基础上时，对市场是否有效的实证检验就和金融理论是否与市场现实相符几乎成了一回事。如果金融市场的价格变化能通过市场有效性假设的检验，那么市场就会满足无套利假设。这时，对投资者来说，因为没有套利机会，就只能采取保守的投资策略。而如果市场有效性假设检验通不过，那么它将反映市场有套利机会，投资者就应该采取积极的投资策略。法玛在市场有效性的理论表述和实证研究上都有重大贡献。法玛的另一方面影响极大的重要研究是最近几年来，他与弗兰齐(K.French)等人对CAPM的批评。他们认为，以市场收益率来刻划股票收益率，不足以解释股票收益率的各种变化。他们建议，引入公司规模以及股票市值与股票帐面值的比作为新的解释变量。虽然他们的研究基本上还停留在计量经济学的层次，但势必会对数理金融学的结构产生根本的影响。2