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证券投资基金李曜2005年2月上海财经大学教学课程•讲课人：李曜•经济学博士，金融学博士后，副教授。加拿大多伦多大学中加两国政府访问学者（CCSEP,2002-2003）；国家教育部十五规划项目“经营者持股与公司价值”课题组负责人。出版专著5本，发表论文80多篇。主要研究领域：公司财务金融；证券投资基金。前言：作为一种金融工具的基金•基金与银行存款的比较银行存款风险低，收益稳定，但收益率低于债券存款利息收入要征收20％的个人所得税一年期存款利率税后实际收益只有1.8%左右活期存款存取方便，但利率更低定期存款利率稍高，但提前支取减少利息收入基金的收益高于银行存款，但收益率有一定波动性开放式基金没有固定期限，可以随时赎回，不影响收益率国债风险低，收益稳定，但收益率低于股票国债投资收益不必缴纳个人所得税债券期限较长，变现不方便，二级市场价格有波动以股票投资为主的基金收益率高于国债收益率，风险也高于债券开放式基金没有固定期限，可以随时按照基金净值赎回，不影响收益率基金与国债的比较股票投资收益率高于债券，但风险较大对个人投资者来说，不但要承担股票市场的风险，还要承担个别公司作假、违规、经营恶化等风险股票品种众多，信息复杂，进行选择费时费力以股票投资为主的基金是委托专业机构，以大资金方式投资于股票市场，可以享受股票市场提供的收益，虽然收益率稍低于股票市场，但极大地降低了直接投资于股票的风险基金与股票的比较银行活期存款（税后）：不到1％银行定期存款（税后）：1.8%－2.5％国债（免税）：2.5%－3.5%企业债（税后）：3.5%－4.5%债券型基金：5％左右股票型基金：8％—10％货币市场基金：2%—3%几种投资的期望收益率•2001年在美国的5480万个家庭中，有9330万个人持有共同基金，个人持有的基金占共同基金资产总额的76%，而信托机构和其他的机构投资者一共只持有24%的共同基金。基金投资者的典型年龄是46岁，他们家庭收入为62100美元，家庭持有金融资产10万美元，持有的基金为4万美元。•最典型的共同基金投资者是中年人、已婚人士和为退休而储蓄的人。三分之二以上的基金持有人在35岁到64岁之间，投资基金是他们为退休作的准备，他们并不过多在意短期市场波动，也是愿意承担适度风险以获取中等水平的回报。美国共同基金业投资者结构•资料来源：MutualFundFactbook2002,InvestmentCompanyInstitute类型19912001个人和家庭投资76%76%信托16%11%金融、商业和其他机构8%13%共同基金业年末总资产13930亿美元69750亿美元拥有共同基金的美国家庭（1980－2003）5.7%11.9%24.4%27.0%30.7%37.2%44.0%49.0%49.6%47.9%1980198419881992199419961998200020022003460102022202580302036804440517054205330单位：万人Source:Fundmentals,“U.S.HouseholdOwnershipofMutualfundsin2003”美国家庭金融资产中共同基金的百分比6.77.68.31010.411.61314.415.917.217.917.917.318.419901991199219931994199519961997199819992000200120022003注：数据包括通过雇主举办养老金、银行个人信托和变额年金等持有的共同基金Sources:FederalReserveBoardandInvestmentCompanyInstitute美国共同基金资产按基金类型分类混合基金,0.437债券基金,1.241股票基金,3.685货币市场基金,2.052单位：万亿美元Source:ICI“AssetsofMutualFunds,2003”美国公司股票所有权的分布共同基金22%其他投资者78%Source:InvestmentCompanyInstitute,NASDAQ,AMEX,andNYSE公开交易的每股股票市值为14万亿美元；其他投资者包括：美国家庭、养老金、保险公司和外国投资者。统计截至日期为2003年12月31日中国证券投资基金的资产与数量（截至2004年12月15日）封闭式基金54只，总份额817亿份；开放式基金103只，总份额2417亿份。封闭式基金,54,34%开放式基金,103,66%封闭式基金,817,25%开放式基金,2417,75%基金数量基金份额数据来源:Wind资讯系统中国开放式基金不同类型的数量分布31471195股票型基金混合型基金债券型基金货币市场基金保本基金数据来源:Wind资讯系统中国开放式基金不同类型的资产分布1279,49%299,12%383,15%455,18%147,6%股票型基金混合型基金债券型基金货币市场基金保本基金数据来源:Wind资讯系统第一部分:基金分类中的关键问题•一、契约型(合同型)与公司型•1、契约型基金的概念•（1）信托的概念：•《信托法》第2条，“由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分”。•（2）信托关系中的信托财产所有权问题信托财产的独立性；金新信托事件•（3）契约型基金中信托关系当事人是谁？•各种不同观点。•2、公司型基金的概念•3、契约型与公司型基金的比较A.立法依据不同美国《1940年投资公司法》、《投资顾问法》；中国《信托法》、《合同法》、《证券投资基金法》、《证券投资基金运作管理办法》《证券投资基金销售管理办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》《证券投资基金管理公司管理办法》、《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》、《证券投资基金托管资格管理办法》；《开放式证券投资基金试点办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等B、投资基金有无法人资格不同契约型基金不是法人；公司型基金是一个法人实体案例分析：基金持股超过上市公司股份比例的5%，是否要公告？比较：全国社保基金理事会举牌大商股份（2005/3）•C、契约型基金参与上市公司治理的问题•我国投资基金界的现状：基金管理人代表基金行使股东权利的处理原则及方法，“不谋求对上市公司的控股，不参与投资上市公司的经营管理”•西方国家的股东积极行动，shareholderactivism•案例分析：CalPERS与公司治理运动的兴起•案例分析：招商银行转债事件的前因后果宝钢增发（2004/9/27股东大会）《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（中国证监会2004/12/8公布）•试行公司重大事项社会公众股股东表决制度•1、上市公司向社会公众增发新股、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份；•2、上市公司重大资产重组,购买的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过20%的；•3、股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债务；•4、对上市公司有重大影响的附属企业到境外上市；5、在上市公司发展中对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项。《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（中国证监会2004/12/11颁布）•询价对象是指符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII),以及其他经中国证监会认可的机构投资者。•发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价,并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间。公开发行股数在4亿股(含4亿股)以上的,参与初步询价的询价对象应不少于50家。•询价对象应在综合研究发行人内在投资价值和市场状况的基础上独立报价,并将报价依据和报价结果同时提交给保荐机构。初步询价和报价均应以书面形式进行。•发行价格区间确定后,发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价,并应根据累计投标询价结果确定发行价格。符合本通知规定的所有询价对象均可参与累计投标询价。•向参与累计投标询价的询价对象配售股票:公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的,配售数量应不超过本次发行总量的50%。•询价对象应以其指定的自营账户或管理的投资产品账户分别独立参与累计投标询价和配售,并遵守账户管理的相关规定。单一指定证券账户的累计申购上限不得超过拟向询价对象配售的股份总量。•询价对象参与累计投标询价和配售应全额缴付申购资金,申购资金冻结期间产生的利息归询价对象所有。•询价对象应承诺将参与累计投标询价获配的股票锁定3个月以上,锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算。•（4）基金的筹资工具不同•契约型：受益凭证、基金单位（unit）公司型：股票•（5）投资者地位不同•契约型：投资者是基金持有人、信托关系当事人（委托人和受益人）•契约型基金投资者的权利、投资者的利益保护问题•公司型：投资公司股东，股东价值最大化。股份公司的治理结构•4、各国的投资基金的形式不同•美国——公司型；•英国、日本、东南亚、香港、中国等——契约型•5、契约型与公司型孰优孰劣？•从契约型向公司型转变，是当今的一个潮流。•我国法律的障碍基金治理结构问题•从整体上看，这个产业发展的记录令人惊讶，最悲观的预言家的预言得到证实，无规范的证券投资信托事业带给投资人悲惨的结果。往往，证券投资信托公司及投资公司的发起人或内部人，将该事业当作个人的附属物，用来获取个人的利益，却给股东带来损害。太多的例子显示：发起人、经理人及内部人完全忽略他们对投资人基本的忠实义务…….——美国证券交易委员会SEC，1940•《1940年投资公司法》的精神将投资者定位在基金金字塔结构顶端，目前基金业的现实却是背道而驰。•基金业现在一个严峻的问题是,基金管理公司失去了管理人的服务精神。他们的工作应当是保护和服务投资者,而相反他们更像是推销员。如果他们真的将投资者放在金字塔的顶端,就不会在1999年发行互联网基金,就不会让投资者特别是初涉资本市场的投资者去买那些激进的高风险、未经检验的投资产品。——先锋基金(Vanguard)的创始人约翰·鲍格尔(JohnBogle)2003年9月美国爆发基金业丑闻•2004年7月份,美国证监会通过了《投资公司治理准则》,作为《1940年投资公司法案》的补充。其中,条例要求基金公司董事会组成中有75%以上独立董事,董事长必须是独立董事。8月份,美国证监会通过了相关条例,要求基金经理披露自身在其管理基金中的投资金额以及其奖金报酬的构成。•重建基金业的公信力的其他建议：禁止择时操作基金和盘后交易、取消“指定经纪商”做法、取消“软元协议”的做法、披露基金经理的报酬机制等。•“软元协议”下,经纪公司通过向基金公司提供第三方研究报告等服务,以换取基金公司部分基金交易业务。软元协议使基金研究费用和证券交易费用混为一体。契约型基金的治理结构•契约型基金中基金管理公司的内在价值矛盾——委托人、受益人利益最大化，还是股东价值最大化？•契约型基金治理中的道德风险问题：•1、净值操纵•关系基金管理费、基金排名：周末、年末基金重仓股股价异动；•2、操纵市场坐庄；锁仓•3、内幕交易•基金与上市公司的内幕交易；•基金管理人的内幕交易（FRONTRUNNING，”老鼠仓”）•基金与特殊投资者之间的内幕交易•4、关联交易•基金与基金管理公司控股股东之间的关联交易（自营；承销、配股、增发；分配交易席位）•同一管理人的不同基金之间的交易（倒仓）•5、互惠交易•证券公司销售基金，基金管理人分配交易手续费。•6、基金投资中的群体思维、羊群行为的危害•为了声誉和报酬考虑的基金经理的羊群行为（行为金融学分析）•7、基金销售中的道德风险•销售商的利益与投资者的利益冲突；牺牲老基金的利益来吸引新的基金投资者。•8、信息披露中的道德风险•年报、中报、季报为时点报告，管理人可能误导投资者。二、开放式与封闭式•1、开放式基金定义：•是指基金