第一部分宏观经济分析

目录第一部分：宏观经济分析...............................................................................................................3一、2008年一季度宏观经济形势与预测回顾..........................................................................3二、2008年二季度宏观经济形势展望......................................................................................6第二部分：A股市场分析.............................................................................................................13一、一季度A股市场回顾........................................................................................................13二、二季度A股市场期待反弹................................................................................................14三、二季度A股市场投资策略................................................................................................19四、行业资产配置策略.............................................................................................................20第三部分：债券市场分析.............................................................................................................21一、2008年一季度债券市场回顾............................................................................................21二、2008年二季度债券市场展望............................................................................................24三、2008年二季度债券投资策略............................................................................................28第一部分：宏观经济分析一、2008年一季度宏观经济形势与预测回顾2008年以来，由于受去年四季度以来的信贷控制以及雪灾和春节等临时性因素的影响，一季度我国的经济活动延续了去年四季度以来继续放缓的趋势。今年1-2月我国工业增长明显放缓，实际消费和投资增速出现一定程度的回落，贸易顺差增长大幅下降。1、国内经济形势回顾（1）投资增长符合预期今年1－2月，全国城镇固定资产投资8121亿元，同比增长24.3％，较去年全年下降1.5个百分点，较去年四季度回落0.3个百分点。从行业来看，今年以来的固定资产投资持续表现出几个特点：第一，第一产业投资快速增长（图1），这部分与农产品价格高涨刺激农业投资有关；另外，也与政府加大“三农”相关的支出有关。第二，上游行业的投资出现了明显的加速。从已公布的行业投资增速来看，煤炭开采及洗选业、黑色和有色金属矿冶炼及压延加工业等上游行业投资增长出现了较明显的加速（图2），显示在上游产品价格居高不下的情况下，相关行业高企的盈利能力刺激这些行业投资继续加速增长。不过电力、热力的生产与供应行业投资同比下降，主要是由于政府的限价措施导致该行业盈利恶化，从而压制投资热情。这反应政府的限价措施已经对正常的经济活动造成部分扭曲。图1：固定资产同比增长率图2：上游行业固定资产投资同比增长率-40-20020406080100Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08固定资产投资同比增长第一产业第二产业第三产业-1000100200300400500Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08%煤炭采选业黑色金属冶炼及延压加工业有色金属冶炼及延压加工业资料来源：CEIC、国投瑞银第三，房地产投资持续快于总体的固定资产投资增速，似乎反映了住房需求依然旺盛（图3）。但与此同时，我们却观察到建材类产品消费增长出现明显的放缓，住户部门贷款增长也出现了一定的回落。这一现象令人困惑，需要进一步的数据来观察和研究。（2）名义消费加速增长及结构特点持续，符合预期今年1-2月消费零售名义同比增长20.2%，与去年12月份持平；扣除价格因素，同比增速约12.8％，较去年12月份回落1.0个百分点，但仍然处在近期较高水平（图4）。图3：房地产固定资产投资增长强劲图4：社会消费品零售总额名义攀高，实际平稳0%10%20%30%40%50%Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08房地产投资在固定资产投资中的占比房地产投资在新增固定资产投资中的占比资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银从消费结构来看，涨价幅度较高的部分食品消费相对减少(图5和图6)，建筑及装潢材料和家具类消费增长受房地产交易量下降影响而显著滑落（图7），奢侈品（金银珠宝类和汽车）消费则维持强劲增长（图8）。图5：食品消费名义增长迅速图6：食品消费实际增长放缓图7：建筑及装潢材料和家具类消费显著滑落图8：奢侈品消费维持强劲增长资料来源：中金公司（3）出口如期下降，进口如期上升；贸易顺差大幅下降，超过预期今年1-2月合计出口比去年1-2月顺差同比下降29.2%（图10），出口同比增长16.8%，进口同比增长30.9%（图9）。年初以来的顺差大幅下降，一定程度上与一些非正常因素相关——去年一季度月度出口数据也呈现出剧烈波动；除此之外，年初以来出口增长大幅放缓很大程度上与美国等发达经济体的需求放缓有关——今年前两个月，对美国出口仅增长0.4%。今年以来进口增长大幅加速与大宗商品价格高涨有关。图9：出口下降，进口上升图10：贸易顺差大幅下降-1001020304050602005年01月2006年01月2007年01月2008年01月进口出口资料来源：CEIC、国投瑞银（4）ＣＰＩ和PPI大幅超预期1-2月份累计，CPI同比上涨7.9％，PPI同比上升6.4%，继续创下新高（图11）。食品类商品依然是CPI主要涨价因素，2月份食品类价格同比上涨23.3％。2月份食品价格大幅飙升主要是受到雪灾和春节的影响，导致肉禽及其制品和鲜菜价格大幅上涨所致；与此同时，粮食价格涨幅相对平稳。实际上，国家统计局公布的数据显示，春节和雪灾因素使得2月份CPI环比多涨1.6个百分点，如果扣除这些因素的影响，那么2月CPI同比涨幅将基本与1月份持平。非食品价格上涨1.6％，有所抬头，主要是居住成本和燃料成本上涨：车用燃料价格上涨7.5%，水、电、燃料上涨6.5%，建房及装修材料价格上涨5.9%。此外，1-2月份非食品细项中的家庭服务及加工维修服务价格上涨9.6%，较去年年底上升0.5%，表明我国劳动力市场的紧张状况仍在进一步发展。1-2月份PPI的加速上涨显然一定程度与雪灾等短期因素有关，然而我国生产资料价格大幅上升一定程度上与全球价格高涨，尤其是大宗商品价格和原油价格的高涨有关（图12）。图11：食品价格飙升推高CPI图12：国际大宗商品价格传导至中国PPI资料来源：CEIC、国投瑞银（5）从紧货币政策效果显现，货币信贷如期回落在1月份信贷出现短暂井喷之后，2月份货币信贷增速的下降（图13）。当月增速为15.73%，增幅比上年末低0.37个百分点，比上月末低1.01个百分点。当月新增人民币贷款2434亿元，同比少增1704亿元。此外，鉴于1-2月份新增贷款已占全年额度的29%（假设08年全年新增贷款与07年3.63万亿持平），央行还会在3月份加大对于信贷的行政控制。若要保持市场传言的38%的季度额度不被突破，则3月份新增贷款不超3324亿元，贷款增速将降至15%。图13：货币信贷增速回落图14：中上游行业税前利率润率资料来源：CEIC、安信证券、国投瑞银二、2008年二季度宏观经济形势展望（一）外围经济尤其美国经济持续放缓由于次贷危机的影响，今年以来美国金融市场大幅动荡，金融机构损失惨重。对于美国经济未来的走向，我们更倾向于接受伯南可在2月27日向国会汇报半年度货币政策执行报告时的观点——美国经济从08年一季度开始会持续下滑，并有可能持续2-3个季度；由于货币政策和财政政策的刺激，美国经济才有可能在08年年底或者09年才开始逐渐复苏。美国房地产市场的持续调整（图15）会拖累未来几个季度美国经济增长。数据显示当前美国住房空置率达到历史最高水平（图16），这就会减少个人住房投资；相应的就会减少房地产及相关行业的就业水平。图15：美国房市进一步调整图16：住房空置率历史最高资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银07年下半年美国消费增速仍然保持强劲的增长，不过08年以来消费已经出现明显放缓的迹象，并且这一趋势很有可能延续到年底（图17）。首先，进口能源价格飙升，会削弱居民的实际收入；另外美国房地产和股票市场的调整减少了居民的财富，这些都会拖累居民的消费增长。其次，美国就业市场继续走软，2月份的报告显示美国非农就业人数下降6.3万人，跌幅较1月份继续扩大（图18）。就业状况的恶化给私人消费构成。虽然美国出台了1,680亿美元的财政刺激政策，考虑时滞性，因此该措施最多会对美国下半年的私人消费提供一定的支撑。图17：美国零售增速下滑图18：非农就业人数连续减少资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银由于房地产市场和信贷市场的影响，美国企业部门也出现了放缓迹象——美国ISM的制造业和非制造业指数持续下滑（图19）。此外资本品订单的下滑反应企业投资下滑（图20），估计这一状况在08年上半年一直持续。另一方面，美国企业库存水平不高，盈利增长强劲，资产流动性强，财务杠杆维持历史最低水平，显示美国企业部门仍然能够维持相当的增长水平。图19：ISM制造业和非制造业指数呈现下行趋势图20：耐用品订单数大幅下滑资料来源：Bloomberg、中金公司、国投瑞银美国经济疲软及美联储大幅减息，导致美元持续弱势，全球经济特别是发展中国家经济仍然保持相当增长，这有利于美国出口。由于美国国内进口开始放缓，总体而言净出口有望对拉动经济增长产生正面作用。总体来看，我们认为美国经济从08年一季度开始会持续下滑，并有可能持续2-3个季度；由于货币政策和财政政策的刺激，美国经济才有可能在08年年底或者09年才开始逐渐复苏。预计美国08年GDP增长率1.3%—2.0%，失业率5.2%—5.3%，核心通货膨胀率2.0—2.2%。（二）内需平稳增长1、对投资增长维持年初的判断首先，从投资的角度来看，投资的增长率主要与投资回报率和企业是否有足够的财力进行投资相关。过去四年里，企业的利润增长率平均超过30%，为企业的投资增长打下了良好的财务基础。此外，我国企业盈利能力高企，特别是中上游企业盈利能力仍然强劲（图14），从而也会刺