证券投资基金对我国货币统计口径的影响分析

证券投资基金对我国货币统计口径的影响分析王彬（中国人民大学经济学院，北京100872）摘要：我国证券投资基金近年来取得了飞速发展，在社会金融资产中的比重持续上升。本文简要介绍了国外学者对投资基金与货币统计口径之间相互关系的研究成果，进而从资产流动性的角度探讨了证券投资基金对我国货币统计口径的影响，并通过实证分析得出结论，应该将证券投资基金计入我国的广义货币供应量，以更好地促进货币政策的实施。关键词：证券投资基金；货币统计口径；货币供应量；货币政策作者简介：王彬，中国人民大学经济学院博士生，供职于摩根士丹利华鑫基金管理有限公司，研究方向：产业结构与产业政策。TheInfluenceofSecuritiesInvestmentFundstotheMoneyDivisionApproachinChinaWangBinAbstract:ThispaperbrieflyintroducesthetheoriesoftheinteractiverelationshipbetweensecuritiesinvestmentfundsandmoneydivisionapproachinAmerica.Furthermore,thepaperempiricallyverfiestherelationshipbetweeninvestmentfundsandmonetaryaggregateinChina.TheresultsshowthatsecuritiesinvestmentfundsshouldbeaddedtoM2inChina,whichmaypromotetheimplementationofmonetarypolicyinChina.Keywords:我国证券投资基金自1998年面世以来，发展迅猛，从最初的几十亿元发展到现在数万亿元的资产规模。证券投资基金作为中国金融改革和金融结构变迁的产物，已经成为中国证券市场中最重要的机构投资者。证券投资基金通过投资于不同类型的金融子市场，日益显著地影响着我国的货币供给和货币需求。同时，证券投资基金也逐渐成为社会公众持有的主要金融资产之一，在很大程度上改变了我国长期以来银行存款为主的金融资产结构。随着市场的不断发展，包括货币市场基金在内的证券投资基金在流动性方面日益接近银行存款，一定程度上具备了交易媒介的部分特征。而证券投资基金的日常投资运作，以及投资者将所持基金作为金融资产所进行的频繁交易，使得证券投资基金在不同层次的货币供应量之间转换频繁，对我国货币层次划分和统计口径的准确性提出了新的挑战。货币统计层次划分的简要分析在经济学里，对货币不同的定义方法，会导致对货币统计范畴的极大差异。从理论上说，对货币的定义和度量有两种基本方法，即归纳方法和实证方法。货币定义的归纳方法和实证方法有着不同的理论出发点，前者主要从货币作为支付手段或交易媒介的角度定义货币，主要考察货币变动与物价之间的关系；后者则侧重于从货币作为价值储藏手段的角度来定义货币，强调货币供给与名义收入之间的相关性。在货币统计的实践中，一种金融资产（负债）是否属于货币，并不要求具备全部交易媒介、价值尺度、支付手段和价值储藏四个功能，而是重点考察是否具有流动性。这是各国在划分货币层次时所共同遵守的标准，资产的流动性越高，货币性越强；反之，流动性越低，货币性也就越低。由于流通中的现金和活期存款的流动性最高，可以直接用现金和活期存款支票购买商品和服务，所以在统计上它们是货币；构成M2的定期存款、储蓄存款和其他存款的流动性较低，不能直接用于交换媒介，更多的是发挥价值储藏功能，它们只是准货币。由于在货币层次的划分中各国都是以资产的流动性为标准的，因此，金融工具流动性的变化就会影响货币层次划分的范围。影响金融资产流动性高低的因素是多方面的。首先是发行人的信誉对金融工具的流动性具有非常大的影响。发行人信誉越高的金融工具，在转手时就越容易，金融工具的流动性与发行人的信誉成正比。其次，金融工具的流动性与它的偿还期成反比，偿还期越长，流动性越低。最后，金融交易技术与金融市场的发达程度也会影响资产的流动性。在统一的金融市场建立起来之前，寻求交易双方的信息搜集成本非常高，因此金融工具的流动性就很低。在统一和高度信息化的金融市场建立和发展起来以后，金融工具的流动性获得了极大的提高。随着金融交易制度和交易技术的不断发展，新的金融工具层出不穷，世界各国对货币的统计口径和各个货币层次所包含的内容都随着本国金融市场实践的发展而不断地修订。IMF曾经在1997年的《货币与金融统计手册》中指出，各国中央银行在编制货币供应量统计时必须考虑本国经济和金融的特点，以满足政策制定和经济分析的需要，并给出了指导性的货币统计口径：M0：流通中的现金M1：M0＋可转让本币存款和在国内可直接支付的外币存款M2：M1＋单位定期存款和储蓄存款＋外汇存款＋CDM3：M2＋外汇定期存款＋商业票据＋共同基金存款＋旅行支票但在2000年，IMF修订了《货币与金融统计手册》，取消了对货币定义和货币层次的划分，转而从金融资产、资产持有部门和货币发行部门三个方面描述了广义货币，并建议各国中央银行在编制广义货币的同时编制广义流动性总量。由此可见，随着金融创新的不断涌现，金融资产流动性的日益增强，货币本身的定义以及货币与其他金融资产的区别变得越来越模糊。证券投资基金对货币统计口径影响的国际考察如前所述，随着20世纪70年代席卷全球的金融创新浪潮的涌现，各种金融工具的不断出现使得货币外延的界定更加困难，货币的金融资产化和金融资产的货币化已经大大模糊了货币与金融资产的界限，许多账户兼有交易和投资功能，货币和其他金融工具之间的差异也愈来愈小，两者之间具有高度的替代性。金融创新一方面增加了一系列新的交换手段和创造了许多新的货币资产，另一方面也使货币当局对货币的控制能力大大削弱。证券投资基金作为金融创新的重要工具和载体，也对货币的定义和供给产生了重要的影响。一、证券投资基金对货币统计口径影响的理论探讨从国际范围看，证券投资基金对货币供应量统计指标的影响，主要体现在货币市场基金上，也有部分学者考察过债券基金与M2的关系，认为货币市场基金、债券基金都应纳入M2的统计范畴。货币市场基金具有与活期存款类似的、极高的流动性，但又不是传统意义上的交易媒介。因此，关于货币市场基金是否以计入狭义货币（M1），存在一定争议。美国20世纪70年代，货币市场基金发展迅速，储蓄存款分流严重，尽管货币流通速度没有明显变化，但货币数量却明显下降，出现部分货币漏出的现象。当时，学术界的主流观点认为，出现上述现象的原因在于货币市场基金发展迅速，导致银行存款分流，而货币市场基金又没有列入货币定义计算，要求将货币市场基金计入货币统计量的呼声渐起。实践中，美联储则将个人投资者持有的货币市场基金计入M2中，将机构投资者持有的货币市场基金计入M3，理由是个人投资者持有货币市场基金的目的，并不是作为交易媒介，而是作为一种储蓄帐户。而欧洲央行将货币市场基金计入M3，表明欧洲金融市场上货币市场基金的流动性略逊于银行存款，也在一定程度上反映了欧洲和美国金融结构的差异。有的学者则认为，除了货币市场基金以外，债券基金也应纳入M2的范畴。JohnV.Duca（1995）研究了债券基金与广义货币供给量M2的关系，认为如果将居民持有的债券基金份额（即扣除机构和养老金持有份额后的债券基金余额）计入M2的统计口径，可以更好地解释上世纪90年代债券基金总量快速增长的同时M2则几乎停滞不前的情况，并且上述包含债券基金的M2应与传统的M2一同被监测。JohnV.Duca（2000）进一步研究了持有基金的成本变化与M2变动的相互关系，表明在征收高额资本利得税的前提下，对股票基金和缴税型债券基金收取较高的费用将使投资者更倾向于持有基金，此类行为在较大程度上反映了货币需求的替代效应，从而能够部分地解释M2在20世纪90年代比80年代增长更加迅猛的现象。有的学者对此则并不完全认同，如Drake和Mills（2005）对1960年至2002年的美国货币总需求及其组成部分进行了分阶段和汇总的研究，依据不同时期的特点赋予货币需求各组成部分动态的调整权重，而非传统的等额固定权重，他们的结论是上世纪90年代初期M2增长缓慢的原因也并非银行定期储蓄向股票基金和债券基金的转移替代，而是在当时低通胀、低利率条件下财富所有者更倾向于持有包括货币市场基金在内的M1帐户，以方便进行交易或其它名义支出；而且从总量上看，股票基金和债券基金在整个货币需求中的权重处于较低的水平，如果将M2扩展为包含共同基金的M2+，将会明显误判名义收入增长水平和潜在的通胀压力，若以此作为制定货币政策的依据，无疑会适得其反。二、证券投资基金对货币统计口径影响的国际考察由于证券投资基金作为一个整体类型是否应计入货币口径的问题尚未有定论，此处主要以认同度较高的货币市场基金为例，简要说明美国和欧盟等发达经济体在进行货币统计和货币层次划分时，是如何区别处理货币市场基金的。1．美国在1971至1984年间对货币层次的划分先后作了多达七次的修改，货币供应量指标发展到M1、M2、M3、L和DEBT等五个口径，具体如下：M1=通货+活期存款+其他支票存款；M2=M1+小额定期存款+储蓄存款+货币市场存款账户+货币市场基金份额（非机构所有）+隔日回购协议+隔日欧洲美元+合并调整；M3=M2+大面额定期存款+货币市场基金份额（机构所有）+定期回购协议+定期欧洲美元+合并调整；L=M3+短期财政部证券+商业票据+储蓄债券+银行承兑票据。上述货币层次划分中的合并调整，是为了防止双重计算所作的调整。例如，M2中的合并调整减去了由货币市场基金持有的短期回购协议，因为这已经被包括在货币市场互助基金的余额之中。由于资产有某种程度的流动性，因而也有某种程度的“货币性”，美国就根据金融资产“货币性”的高低给予不同的权数，计算出加权货币量。资产流动性越强，越有可能作为交易的媒介，在货币统计时，给予它的权重也会越高。例如，可以签发支票的货币市场基金可在60%的程度上被看做是货币，储蓄存款则在40%的程度上与货币相同。用上述方法得到的货币供应统计指标被称为加权货币总量。2．欧洲中央银行在货币统计与货币层次划分方面，较美国有很大的不同，这在一定程度上体现了欧盟与美国金融体系在金融结构上的差异。欧洲中央银行将货币分为狭义货币、中间货币和广义货币三个层次，具体划分如下：狭义货币：M1=流通中现金+隔夜存款；中间货币：M2=M1+期限为两年以下的定期存款+通知期限三个月以内的通知存款；广义货币：M3=M2+回购协议+货币市场基金（MMMF）+货币市场票据+期限为两年以内的债券。在这些货币层次中，M3是欧洲中央银行重点监测的货币指标。构成M3的回购协议、货币市场基金份额等具有较高的流动性，价格较为稳定，是存款良好的替代品。由于M3中包括了这些金融工具，即便各类流动性资产之间相互转换，也不会使M3的总量发生太大的波动。广义货币比狭义货币的稳定性要高很多，便利了欧洲中央银行对货币供应总量的控制。证券投资基金与广义货币供应量1994年中国开始货币统计与货币层次的划分之后，货币供应量便成了中央银行货币政策的中介目标变量。然而，近年来，以货币供应量为中介目标变量的货币政策操作框架日益受到了人们的质疑（夏斌、廖强，2001；陈浩、唐吉平，2004）。这主要是因为，包括证券投资基金发展创新在内的金融创新对原有的货币统计及货币层次的划分带来了越来越大的影响，并进而对货币政策操作带来相当大的冲击。随着我国证券投资基金的快速发展，其规模不断壮大，相应的基金品种及其资产运用对整个社会金融资产和货币流通的影响日益显著，对我国货币供应量的统计口径也造成了一定的影响，有必要加以充分考察和认真分析。一、我国现行货币统计口径我国现行的货币供应量统计有三个层次。第一层次为M0：流通中现金；第二层次为狭义货币M1：M0＋可开支票进行支付的单位活期存款；第三层次为广义货币M2：M1＋居民储蓄存款＋单位定期存款＋单位其