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证券投资基金评估与绩效研究中国证券投资基金的发展概况自1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施以来，我国证券投资基金试点稳步展开，在过去的2—3年时间内不断取得新的进展。自1998年3月27日，经中国证监会批准，南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”，由此拉开了新基金试点的帷幕。三年来，新基金的发展大体经历了四个阶段：1、首批5只基金的成立和运作自1998年3月27日南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”以后，同年还有华夏、华安、博时等3家基金管理公司先后成立，并相继设立了“基金兴华”、“基金安信”和“基金裕阳”等3只新基金，基金规模也都是20亿元并陆续投入运作。2、后5只基金的成立和运作1999年初以来，鹏华、长盛、嘉实、大成和富国等5家基金管理公司陆续成立，仅用半年时间就完成了布局工作，并分别发起设立了5只规模均为20亿元的新基金：“基金普惠”、“基金同益”、“基金泰和”、“基金景宏”、“基金汉盛”，新成员的加盟使得家数增至10个，基金发行总规模达到100亿元。至此，我国规范化的证券投资基金产业已初具形态。3、新基金管理公司增发新基金，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕1999年6月15日以后，管理层加快了新基金的扩容节奏，华安、博时、华夏、鹏华等基金管理公司相继增发了4只规模为30亿元的新基金：“基金安顺”、“基金裕隆”、“基金兴和”、“基金普丰”，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕。在新基金队伍壮大的同时，基金管理公司也实现了自身规模的不断扩张。“基金安顺”和“基金裕隆”的发行成为新基金规模化发展的起点。同年9月27日，中国证监会批准国泰、长盛、大成和富国等4家基金管理公司各自增发一只30亿元规模的新基金，“基金金鑫”、“基金同盛”、“基金景福”和“基金汉兴”已相继发行，从而扩大了“一拖二”式新基金试点的范围，标志着第二轮新基金扩容正步入一个高速成长期，新基金产业由此开始进入了规模扩张阶段。4、原有基金的清理规范并扩募在新基金进入快速发展的同时，原有基金也进入了清理规范的新阶段。1999年10月下旬，“湘”字基金修成“证”果，“巨博基金”、“长阳基金”和“湘证基金”在经过更名、资产转换、调整存续期、更换基金管理人、更换基金托管人、修改信托契约等一系列手续后上市，11月又扩募续期更名成功。浙江省的金越证券投资基金也于11月份成立，成为首家由多个老基金跨省市合并重组的基金。2000年以来，新基金的发展主要就是以原有基金的清理规范并扩募为主流线索。目前，绝大多数老基金先后被清理规范重组，并分别得到扩募，为新基金家族增添了10多只新的成员。截止到2000年底，共成立了10家基金管理公司，发行并管理着33只证券投资基金，基金发行总规模增至562亿元，33只基金资产净值总额超过847.35亿元，占沪深两市流通市值（约1.67万亿元）的5%,占沪深两市总市值（4.84万亿元）的2%。新基金业绩评价的实证分析1999年的绩效的基本评价1999年是中国证券投资基金快速发展的一年，到年末共有22只基金投入运作，其中19只基金公布了年报。从年末资产净值来看，19只基金中，有15只高于面值，其中，成立于1998年的5只基金，年末净值和净值增长率均位居19只基金的前5名。19只基金中有17只基金（占基金总数的89.4%）的净值增长率超越了同期深沪大盘的基准收益率（两市大盘指数的综合平均）。19只基金中除了4只基金以外，其余15只基金1999年均实现了盈利，平均实现净收益0.1748元，实际分红为每100份基金单位平均派16.44元，实际分红占已实现净收益的平均比例达到91.7%以上。再从基金净资产收益率的角度考察，19只基金中仅有2只基金因已实现净收益为负值（亏损），导致其净资产收益率为负，其余17只1999年均实现了盈利。与同期大盘指数相比，有15只基金（占基金总数的78.94%）的净资产收益率均超越了同期大盘指数的收益率。但这里要注意的是，前10只处于大盘上涨阶段的基金中有4只净资产收益率未能超越同期大盘；而后9只基金尽管处于大盘下跌阶段，并且大多数净值增长率为下跌，但净资产收益率均为正（这与净值增长率出现一种背离），并且都超过了同期大盘。原因就在于，1999年下半年成立的基金虽然“生不逢时”，股市二级市场投资难以获利，但由于基金当年新发行,均有一笔可观的额定发行费用。从而保证了基金至少可以获得微利。总之，在1999年的证券投资运作中，应该认为，新基金普遍取得了良好的业绩，尤其是最早成立的5只基金较1998年无论是年末资产净值、净值增长率还是实现净收益都有了巨大的提高。2000年业绩的风险/收益实证分析从总收益率来看，22只基金中有9只超过上证综指，但其中仅有4只超过深证综指；从平均周收益率看，22只基金中有8只高于市场基准，而另外14只低于市场基准。可见无论从总收益率还是周平均收益率，能够超过市场基准的基金不足半数。从收益率的波动系数看，大多数基金（18只）的风险均低于市场基准，只有4只基金的风险高于市场基准，表明基金的总体风险要小于市场。这一点还可以从各基金的贝塔系数得到验证：22只基金的贝塔系数均小于1，但其中绝大多数基金的贝塔系数均分布在0.6——0.87之间，仅有3只基金在0.5以下。这说明各基金管理人在2000年的运作从总体上看是逐步趋于更加稳健和保守，表现为各基金的系统风险均普遍低于大盘。基金运作和投资行为评价的实证分析基金投资理念演变过程评价两年多来，证券投资基金经理们的投资理念与选股思路经历了从不成熟到逐步走向成熟的演变过程。大体上经过了以下三个阶段：(一)初始摸索阶段（1998年第二、三季度）新基金在这一时期所持有的股票大多数为近年上市的一些新绩优型、成长型个股，统计表明，从股本规模来看，基金持股的总股本和流通股的平均规模都比较大，平均总股本规模已近36000万股（目前800多家上市公司的平均股本规模不足30000万股），基金持股的平均流通股规模接近13000万股，而上市公司的平均流通股约8000万股。同时，部分老牌绩优股和部分超大型国企股如深发展、石炼化、虹桥机场、上海汽车、四川长虹等也成为各基金投资组合的入选品种。但在98年下半年以来深沪股市总体弱市的背景之下，一些业绩已经滑坡、成长性已经显着下降的老牌绩优股和部分超大型国企股，其股价始终得不到市场认同，股价持续低迷或者大幅度下跌。加上当时新基金规模还相对较小，基金持股还难以得到市场的普遍认同。由于缺乏经验，在大势持续低迷的背景下，部分基金对一些小盘股过度控盘持仓反而由于股价的持续下跌给基金造成了较大的不利影响。(二)理性回归阶段（1998年第四季度前后）在98年下半年的市场上，一部分流通股本规模适中的、行业前景被看好的绩优高成长的次新科技股逆市上扬，这一事实逐渐引起部分基金经理的重视。基金经理开始重新调整自己的选股思路，对原投资组合进行了不同程度的调整。比如到1998年底，在进入各基金投资组合前十名的40只个股中，绩优股尤其是高科技股成为基金首选的对象，其中科技概念股备受基金青睐。经过大半年的运作，新基金的投资理念呈现出逐步向理性回归的趋势，选股思路方面，绩优成长是主流原则，但随着市场环境出现新的变化，基金选股从初期的新绩优成长型股、老牌绩优股和部分超大型国企股并重，逐步向以电子通讯、生物医药等成长性被充分看好的、且流通盘适中的绩优股尤其是次新高科技股为主转换和调整。进入99年第一季度之后，基金的上述选股趋势不断得到强化，而且同一股票被多家基金持有的情况更加普遍，诸如中兴通讯、东方电子之类的真正具有投资价值的绩优高成长个股将会为越来越多的基金经理所看好，并且此类个股将成为未来新基金选股并投资的最为密集的区域。（三）独领风骚阶段（1999年二、三季度）1999年的“5.19”井喷行情中，与大部分机构、散户“踏空”形成鲜明对比，新基金依托于一流的研发力量、强大的资金实力和敏锐的市场洞察力，普遍较好地把握了行情的脉搏，及时抓住了市场机遇，取得了可观的投资收益。自5月19日行情启动截止到6月30日，两市大盘指数上涨了60%以上。而10只新基金资产净值平均上涨了40%以上，其中安信、裕阳等的涨幅高达50%以上，各基金资产净值平均周涨幅除泰和为2.32%之外，其它新基金一般都在4.53%-7.81%之间。基金组合投资策略实际运用效果的评价市场上的通行做法一般是采用股市大盘指数的收益率来作为市场收益率的依据。在我国，目前衡量股市的主要指标就是股价综合指数。从目前深沪市场的实际情况来看，上证综合指数和深证综合指数较具有代表性，其中上证综合指数在大多数情况下被用作衡量市场收益率的标准。但问题是，在中国股票市场投资者结构处于机构化转轨时期，组合投资策略的有效性究竟如何？即传统意义上的组合投资究竟能否持续“跑赢大势”或战胜市场？通过数据分析，我们发现，在1999年以基金为主导的5.19行情主升段5月21日至6月30日期间，10只规模各为20亿元的基金的净值涨幅平均为40.1%，落后于同期上证综指涨幅约4.45个百分点。而这10只基金中仅有安信和裕阳2只基金（占总数的20%）的净值涨幅超过了大盘指数涨幅，即战胜了市场。而其余8只基金均落后于市场。但在1999年，基金均享受了定向配售新股的优惠政策，据测算，定向配售新股对基金净值的贡献平均约为0.20元左右，而成立越早的基金，新股贡献越大。因此，如果剔除定向配售新股贡献，则基金净值涨幅就更低。而能够战胜市场的基金就更少。在随后的股市大盘处于高位震荡的6月30日到9月10日时段以及大盘持续下跌的9月10日到11月5日时段，我们发现各基金的净值表现出明显的抗跌性，即基金净值跌幅要小于大盘指数的跌幅。在年底之前的大盘反弹行情（11月5日到12月31日期间）中，各基金的净值涨幅均落后于大盘，无一能够超过市场。基金组合投资的上述特征或规律在2000年的不同市场阶段继续得到体现。在1月4日至2月18日的以网络股行情为主流的“牛市”阶段，20只基金的净值平均涨幅不到14%，落后同期上证综指涨幅约4.63个百分点。其中只有开元、裕元和景阳3只基金（仅占20只基金的15%）净值涨幅超过了大盘，其余各基金均落后于大盘，当然其中安信、安顺、景宏、裕阳、裕隆、金泰、金鑫、天元的净值涨幅与大盘的差距在5个百分点以内。这表明绝大多数基金的组合投资实际上并没能成功地把握住年初第一波网络科技股行情。在2000年股市的第二波主升阶段，即从3月17日到8月25日的近半年的时间内，22只基金的净值平均涨幅为18.12%，落后于同期大盘指数的差距由第一波时的4.63个百分点扩大到7.68个百分点。而22只基金的股票投资平均仓位在第二、第三季度的变化特征表现为持续减仓（表5-6），尤其是第二季度由73.39%下降到66.445%，下降了近7个百分点，但上证综指在第二季度连创历史新高。在第三季度的前一个多月，上证综指仍迭创新高，并在8月22日创下了2114.52点的历史高点。在市场处于高位震荡阶段（2月18日—3月17日），深沪两市综指分别下跌了1.27%和0.57%，而各基金净值平均上涨1.21%；当股市处于持续下跌阶段（8月25日—9月29日），深沪两市综指分别下跌了7.22%和8.46%，各基金净值平均下跌了5.16%，比大势平均少跌约3.3个百分点。目前许多市场人士正是基于这一理由认为基金的组合投资在跌势中是战胜了市场，我们不同意这种观点。理由一是，所谓战胜市场的前提应该是投资必须获利，即收益率必须为正。如果收益率为负，无论其幅度大于还是小于大盘，都无从谈起是否战胜了市场。二是，在市场处于跌势中，基金的净值跌幅往往要小于大盘波动幅度，从而表现出明显的抗跌性，这一特性实际上是组合投资的本质特性所决定的。从组合投资的理论上讲，任何一种组合投资都具有这一特性，并非说明基金经理都具有“在跌势中能战胜市场”的特殊才能。实证分析的主要结果可以归纳如下：1、新股配售对基金净值提升的贡