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第七章长期筹资方式主讲：肖淑芳北京理工大学管理与经济学院2000年9月第七章长期筹资方式第一节资本市场一、金融市场概述1。金融市场（financialmarkets）•金融市场资金供应者和资金需求者双方通过金融工具进行交易的场所。一方面公司将闲置资金投资与证券，另一方面公司通过金融市场筹集资金。•金融市场存在的目的就是将储蓄有效率的配置给最终的使用者。现代经济中，大多数缺乏资金的公司投资于实物资产的资金超过自己的储蓄，而大多数个人却总是储蓄超过总投资。效率要求以最低的成本、最简便的方式把实物资产的最终使用者和最终的储蓄者撮合起来。图7—1显示了金融市场和金融机构在把资金从储蓄单位（储蓄盈余单位）配置给投资单位（储蓄赤字单位）的过程中所起的作用。`图7—1金融市场机制图金融市场分为货币市场和资本市场，一级市场和二级市场。货币市场（moneymarket）：买卖短期有价证券的市场。资本市场（capitalmarket）：买卖长期金融工具的市场。一级市场（primarymarket）：新证券买卖的市场。二级市场（secondarymarket）：已发行证券的买卖市场。一级市场上资金通过新证券的出售来筹集，并从最终储蓄者手中流入实物资产的最终投资者手中；二级市场买卖已发行的证券并不给证券发行者提供新的资金。2金融中介（financialintermediaries）•金融中介是一种以自己的名义吸收货币，并用发放贷款或其他形式进行金融投资的金融机构。•主要的金融机构：商业银行（depositinstitution）保险公司（insurancecompany）养老保险金（pensionfunds）退休基金（retirementfunds）共同投资基金（mutualinvestmentfunds）财务公司（financialcompany）资金在储蓄者和实物投资者之间的流动可以是直接的也可以是间接的。金融中介使资金流动采用间接方式，即金融中介购买直接债券，然后向公众发行自己的二级债券。3金融经纪人•金融经纪人把资金需求方（实物投资方）和资金供应方（储蓄单位）撮合起来，扮演中间人作用。最主要的金融经纪人是投资银行。•投资银行（investmentbank）是公司出售股票或债券的中间人。投资银行购买公司新发行的全部证券（包销），提高价格后再把这些证券卖给投资人。表7—1美国主要投资银行（1997年）场外市场（over-the-counter，OTC），属于二级市场的一部分，是未在交易所上市的证券及一些上市证券进行交易的场所。场外市场由准备买卖证券和报价的经纪人和券商组成，场外市场通过电子交易市场把市场参与者联系起来，它正变得越来越有组织和秩序。美国证券交易商协会自动报价系统NASDAQ维持了场外交易网络并及时报价。1971年，NASDAQ成立，1999年底共有4800家上市公司，市值达5.2亿美元，近2000家属于高科技公司。1987年，新加坡SESDAQ。1988年，马来西亚MESDAQ。1991年，日本OTC模仿美国。1994年，台湾店头市场。1996年，欧洲EASDAQ。1996年，韩国KOSDAQ。1997年，德国面向小企业的“新市场”。1999年，香港创业板。二、证券发行方式•通过投资银行公开发行•向公司原股东进行特权认购•对机构投资者进行私募1公开发行（publicissue）公开发行是在证监会的监督下，依据正式合同、借助于投资银行向社会公众公开出售证券。具体有三种方法：（1）传统的承销（包销underwriting）（2）最大努力分销（besteffortsoffering）（3）暂搁注册（shelfregistration）2特权认购（privilegedsubscription）现有股东按原有股权比例优先购买新发行证券的发行方式，又称为“认股权发行”。图7—2公司证券在资本市场上的发行方式3私募（private/directplacement）发行证券的公司将其全部证券直接发售给单个机构投资者或由单个投资者组成的集团，不借助于投资银行，也不用向SEC登记备案。由图7—2可知，最主要的私募债权人是：保险公司、养老基金、银行信托机构等。三、资本市场上的资金配置资金配置主要依赖于期望报酬率和风险。1在风险相同情况下，愿意支付最高期望报酬率的资金使用者获得资金使用权。若资金供应者和资金使用者均为有理性的，则出价最高的资金使用者拥有最有前途的投资机会。这样，资本市场就起到了社会资源的合理配置作用。2资金配置过程依赖于期望收益率，收益率的高低又主要由风险决定（13%=3.8%+9.2%）。不同的金融工具有不同的风险，为获取资金，它们就必须提供不同的报酬率。图7—3资本市场上不同证券的风险与报酬率金融工具的风险主要有：（1）违约风险（defaultrisk）债务到期时，借款方不能按要求支付本金或利息的风险，因此投资者要求风险溢价。通常由专门的评级机构提供各种证券的违约风险。穆迪投资服务机构（Moody’sInvestorsService）和标准普尔投资服务机构（Standard＆Poor’s）的评定方法见表7—3。A级：几乎没有违约风险；BBB及以上各级级：投资信用等级（investmentgradequalify）BB及以下各级：投机信用等级（speculativegrade）（2）流动性（marketability）在价格没有明显损失的条件下，在短期内大量出售证券的能力。（3）期限（maturity）证券的寿命，即证券的本金偿付前的时期长度。从目前至到期日的时期长度不同的几种证券收益率和期限之间的关系被称为利率的期限结构（termstructureofinterestrates）。美国两个不同时期的利率期限结构如表7—4和图7—4所示。表7—3表7—4美国两个不同时期的利率期限结构图7—4正收益曲线和反收益曲线图7—5拱收益曲线图正收益曲线（positiveyieldcurve）,指宏观经济运行正常，不存在通货膨胀和经济衰退条件下，其他条件相同的债券，期限越长利率越高。多数经济学家认为正收益曲线代表了收益率与证券期限之间的正常关系。反收益曲线（inverseyieldcurve），由于投资者过多的追求长期证券的高收益时，造成长期资金供大于求所引起的长期证券利率下降而短期利率上升的现象。拱收益曲线（humpedyieldcurve）是短期证券利率急剧上升阶段所表现出的利率期限结构。在西方，市场利率起伏剧烈的70年代，拱收益曲线是美国债券市场和货币市场上最为常见的利率期限结构。如图7—5所示。从公司理财角度讲，若未来长期利率低于短期利率，应采用长期债券筹资；反之应采用短期债券筹资。但正确预测未来利率走向是很困难的，这就要求有恰当的利率期限结构。（4）征税（taxability）免所得税的政府债券利率低于其他债券的利率。（5）期权特征（optionfeatures）可转换债券或认股权（投资者拥有特殊权利），发行利率较低。证券赎回权（发行公司拥有特殊权利），发行利率较高。（6）通货膨胀（inflation）证券的名义利率包括通货膨胀溢价，预期通货膨胀率越高，证券的名义利率也越高。证券名义利率=实际利率+通货膨胀贴水（预期）=无风险利率+风险利率+通货膨胀贴水公式（7—1）违约风险、流动性、期限、税收待遇、期权特征影响某一时刻证券的收益率。此外，证券的收益率将随时间的变化而变化。金融市场供求力变化及通货膨胀变化的预期将有助于解释收益率的变化。第二节自有资本的筹集（普通股）一、股票的发行价格公司第一次发行股票称为首次公开发行（initialpublicoffering，IPO）；曾经发行过股票的公司的新股发行称为多次发行（seasonednewissue，SEO）。发行价格是投资银行为IPO所提供服务项目中最难做的一件事。发行价格过高，可能导致发行失败；发行价格过低会使股东遭受机会成本。1抑价发行（IPO）一级市场发行抑价是指股票发行价格低于上市价的情况。抑价发行普遍存在于各国股票市场，抑价幅度一般为10%—80%不等。JayR.Ritter是弗罗里达大学Cordell财务学教授，他在IPO的发行价格方面具有深刻的洞察力。他研究发现，在80—90年代许多国家的国有企业和家族企业纷纷私有化的浪潮中，IPO的进展并不顺利，普遍为抑价发行。祥见表7—5。表7—5IPO在32个国家的平均初始收益率西方理论研究表明，抑价发行的主要原因是：发行股票前的不确定性（信息不均衡、财务风险），市场上对上市收益的期望，日后增发股票等。香港理工大学会计学系的陈工孟和高宇，研究了1991—1996年间480只A股和85只B股的IPO。A股的平均发行抑价达335%，其中发行与上市时间间隔超过两个月的样本的发行抑价率均值高达566%，小于两个月的样本均值为166%。B股的平均发行抑价率只有26%，中位数只有9%，接近于发达证券市场的情况。A股高抑价发行率的原因：一是投资者认为风险较大，公司经营者会抑价发行股票。在此风险是用发行与上市间的时间间隔来衡量的。在中国，此间隔有些超过三年，平均近一年。长时间不上市，投资者无法销售股票，难以确定投资的价值。上市滞后主要是由政府决策造成的。二是如果发股公司计划在上市不久增发新股票，则会在一级市场上以较低的价格发行股票。在中国，上市公司配股频繁，一些公司在一级市场只发行少量股票来创建市场和建立股价，再以配股的形式融资；另外，公司的快速成长也需要不断引入资本。杭州商学院金融系的徐剑刚等，研究了1997年1月至1999年6月330只A股的IPO，图7—6为新股原始报酬率（上市日价格与发行日价格之比）的直方图。其中原始报酬率为50%—210%的新股数占56.88%;报酬率最高的是隆源实业为830.21%(原因：公司流通股本小，仅有1350万股；属高科技股；深圳成份股指数快速上涨；发行日至上市日的时间间隔为382天，而330个新股平均为36.2天。)。图7—61997年1月—1999年6月中国发行的新股原始报酬率表7—61997年1月—1999年6月新股平均超额报酬率表7—71997年1月—1999年6月新股发行日至上市日平均超额报酬率的回归分析2新股发行价格的制定1997年9月，中国证监会《关于做好1997年股票发行工作的通知》，对新股发行定价方法在原有基础上进行了修改。股票发行价格=每股税后利润×市盈率公式（7—1）每股税后利润=发行前一年每股税后利润×70%+发行当年摊薄后的预测每股税后利×30%公式（7—2）市盈率=当期设定的市盈率最大值-（计算日前30天上市公司分行业平均收市价最大值-计算日前30天发行公司所属行业上市公司的平均收市价）×调整系数×修正值公式（7—3）当期设定的_当期设定的市盈率最大值市盈率最小值调整系数=——————————————————公式（7—4）计算日前30天计算日前30天上市高尚分行业-上市公司分行业平均收市价的最大值平均收市价的最小值二、新股发行成本发行成本的分类见表7—8。Lee、Lockhead、Ritter和Zhao研究了六种成本中的两种：承销折价和其他直接费用，两项合计为直接费用。研究成果祥见表7—9。由表可以得到以下结论：①发行的直接费用随着发行收入的增加而下降，即发行直接费用服从规模经济效应；②股票的发行费用高于债券的发行费用；③IPO发行费用高于SEO发行费用；④可转换债券发行费用高于一般债券发行费用。以IPO权益百分比计算的直接成本与间接成本祥见表7—10。表7—8新股发行成本表7—9以总收入百分比计算的证券发行的直接成本（1990—1994）表7—10以IPO权益百分比计算的直接成本与间接成（1990—1994）第三节借入资金的筹集一、发行债券（一）债券的种类1抵押债券（mortgagebond）抵押债券是以企业财产作为担保的债券，若抵押品是企业的金融资产（普通股等），则称其为“抵押信托债券”。抵押债券可以分为封闭式和开放式两种。“封闭式”公司债券发行额会受到限制，即不能超过