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第九章公司分析一、公司价值分析二、企业价值与股权价值三、股权分置改革第一节公司价值分析一、基于公司收益和现金流的估值方法1、相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。市盈率（P/E），是指股票理论价值和每股收益的比例。市盈率与股市泡沫一般来说，市场平均市盈率的高低表示股价相对高低，能够部分说明股市泡沫的大小，但市盈率不是股市泡沫的唯一表现。通常的做法是将市场平均市盈率与某一个可比市盈率比较，如美国股市的历史平均市盈率或所谓的理论市盈率。市净率，是指股票价格与每股净资产的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。市净率的计算方法是：市净率=（P/B）即：股票市价(P)/每股净资产(bookvalue）第一节公司价值分析第一节公司价值分析2、绝对估值法绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。绝对估值法的关键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。基于股利的股利贴现模型在股利政策一定的情况下，普通股利会随着税后利润的增长而增加，因而普通股估价应考虑未来股利的预期增长。意义：测算出股票内在价值，如股价大于其内在价值就是出售股票，反之购买。而对其实用性的评价：不适用于股利发放政策不明确的上市公司；不适用于股利发放与企业业绩不挂钩的公司；不适用于没有交易历史的公司，无法测算必要收益率；不适用于股利发放不稳定的公司。第一节公司价值分析基于自由现金流的自由现金流贴现模型自由现金流模型认为企业的价值在于其创造的自由现金流，这里的自由现金流有金融学意义上的现金流和会计报表中的三种现金流（经营、融资、筹资）金融学意义上的自由现金流：企业自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。前者对应企业价值，后者对应股东价值。第一节公司价值分析相对估值法的特点在于预测方法的计算相对简单。而绝对估值法的特点在于其利用了反映企业经营的相关参数。第一节公司价值分析第二节企业价值与股权价值资本结构是指公司融资时的股权和债券的比例。1、资本结构决策是否增加公司价值--经典MM定理的证明公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策。传统的财务理论认为：随着公司提高负债比率，由于债务成本相对较低，虽然股东因财务风险的增加而提高了股本投资的必要收益率，但加权平均资本成本开始降低，最终到达一个最低点，此时的公司价值最大化。莫迪利安尼和米勒1958年发表于《美国经济评论》（AER）评论上的MM理论，标志着现代公司财务理论的诞生。MM理论的假设条件：资本市场是完善的；投资者对企业价值的预期是完全相同的；投资者和企业以同样的利率借贷；没有税收。第二节企业价值与股权价值2、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境，并导致了财务困境成本：直接和间接的破产成本和虽未发生破产的各种财务困境成本。①破产成本直接由破产机制的费用：律师费、法院费和咨询费。间接费用：销售额下降、供应商现金要求、雇员的心理不稳定。②未发生破产时的财务困境转移风险：如选择高风险项目，甚至净现值为负的项目。拒绝提供资金投资于正净现值的项目。第二节企业价值与股权价值3、综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论杠杆企业价值=无杠杆企业价值+税收优惠-财务困境成本资本结构的权衡理论企业价值无杠杆企业价值最优资本结构债务比率第二节企业价值与股权价值第三节股权分置改革股权分置：我国上市公司人为的被分为流通股和非流通股。因而产生不同的定价模式和不同的权利，违背了公司的同股同权，同股同利的基本要求。1、股权分置的危害①股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突体而不是利益共同体。②股权分置损害了资本市场的定价功能。③股权分置使得中国的资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和激励机制。2、股权分置改革第一阶段：股权分置问题的形成。中国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实股权分置改革上形成了股权分置的格局。第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半年国有股减持的探索性尝试；2001年6月12日，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，均失败。第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。第三节股权分置改革股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化资本市场的资产估值功能的完善；资本市场的有效性有所提高，政策市将会淡出；资本市场的功能从“货币池”转为“资产池”；股权结构趋向高度分散化和公司治理趋向“内部人控制”；股东行为的理性化；考核的动态化，激励的长期化；资本市场的规则体系的国际化；投资理念的变化:从投机变为理性投资。第三节股权分置改革第十章证券组合管理一、证券组合管理二、证券组合的基本类型三、风险资产定价四、资本资产定价模型第一节证券组合管理一、证券组合管理证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及衍生金融工具等。组合管理是以资产组合整体为对象和基础，或者说以拥有整个资产组合投资者的效用最大化为目标所进行的管理，而资产个体的风险和收益特征并不是组合管理所关注的焦点。组合管理的重点应该是资产之间的相互关系及组合整体的风险收益特征，即风险与收益的权衡。二、证券组合管理的必要性在经典经济理论中，厌恶风险和追求收益最大化是理性投资者最基本的行为特征。对证券投资进行组合管理，可以在降低资产组合风险的同时，实现收益最大化。1、降低风险--不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。2、实现收益最大化。理性投资者厌恶风险，同时又追求收益最大化。就单个资产而言，风险与收益是成正相关的。各种资产不同比例的组合，可以使证券组合整体的收益-风险特征达到在同等风险水平上收益最高和风险最小的理想状态。第一节证券组合管理第一节证券组合管理三、证券投资风险1、按证券投资风险的来源分类。不同的投资方式会带来不同的投资风险，风险产生的原因和程度也不尽相同，按风险产生的原因可分为：市场风险；偶然事件风险；贬值风险；破产风险；流通风险；违约风险；利率风险；汇率风险；政治风险。第一节证券组合管理①市场风险是金融投资中最普遍、最常见的风险，无论投资于股票、债券、期货、票据、外币、基金等有价证券，还是投资于房地产、贵重金属、国际贸易等有形资产，或是其他实体项目，几乎所有投资者都必须承受这种风险。这种风险来自于市场买卖双方供求不平衡引起的价格波动，这种波动使得投资者在投资到期时可能得不到投资决策时所预期的收益。第一节证券组合管理②偶然事件风险这种突发性风险是绝大多数投资者必须承担的，且其剧烈程度和时效性因事而异。例如，自然灾害、异常气候、战争危险的出现可能影响期货的价格；货币政策和外贸政策的变化可能导致汇率的波动和外汇投资的损失；法律诉讼、专利申请、高层改组、兼并谈判、信用等级下降等意外事件的发生可能引起股票、债券价格的急剧变化，这些都是投资者在进行投资决策时无法预料的。第一节证券组合管理③贬值风险投资收益可以分为名义收益和实际收益。由于投资者所期望的是实际收益，因而名义收益和实际收益的差别至关重要，这种差别可以用通货膨胀来反应。短期债券和具有浮动利率的中长期债券由于考虑了通货膨胀，因而可以降低期望性贬值风险；股票、期权和票据以及固定利率的长期债券的投资者则同时承受这两种风险，期限越长，贬值风险越大。第一节证券组合管理④破产风险这是股票、债券特别是中小型或者新创公司的投资者必须面对的风险。当有限公司经营管理不善、操作运转不良，或者其他原因导致负债累累时，可能申请破产法的保护，策划公司的重组，甚至宣布倒闭。破产风险变现为当公司宣布破产时，投资者可能血本无归。第一节证券组合管理⑤流通风险是股票、债券所必须面对的另一种风险，它通常与偶然事件风险紧密相连。当有关公司的不幸消息进入市场时，有时会立刻引起轩然大波，投资者争先恐后的抛售股票，致使私人投资者无法及时脱手手中的股票。第一节证券组合管理⑥违约风险这是投资于“固定收入有价证券”的投资者所面临的风险，这类证券在发行时向投资者明文保证，他们可以在未来一段时间内得到确定金额的收入，这笔金额可能是在证券到期时一次性发放，也可能是在有效期内多次发放。当然，当公司现金周转不灵、财务出现危险时，这种事先的承诺可能无法兑现。第一节证券组合管理⑦利率风险利率提高，债券的机会成本增加，因而债券的价格与利率呈现反向变动-利率提高，债券价格便下降。利率风险比违约风险和破产风险涉及面更广、辐射度更强、影响力更大、时效更长。利率风险、违约风险和破产风险是债券和债券基金投资人尤其应该提高警觉并加以防范的。通常来说，债券的期限越长，这些风险（包括贬值风险）也会相应越大。第一节证券组合管理⑧汇率风险任何从事于国际投资、对外贸易或外汇交易的投资者都会承担这种风险。外汇汇率由于受制于各国政府货币政策、财政政策、外贸政策以及国际市场上供给与需求平衡而频繁变动，因此当投资者投资于以外币为面值发行的有价证券时，他们除了要承担与其他证券相同的风险外，还要承担货币兑换的额外风险。第一节证券组合管理⑨政治风险各国的金融市场都与其国家的政治局面、经济运行、财政状况、外贸交往等息息相关，因此投资于外国有价证券时，投资者除了要承担汇率风险外，还要面临这种宏观风险。2、按证券投资风险的性质分类按风险的性质以及应付的措施不同，可将投资的总风险分为系统风险和非系统风险。在数量上，风险等于着两者之和。第一节证券组合管理①系统风险与市场的整体运动相关联，通常表现为某个领域、某个金融市场或某个行业部门的整体变化。它涉及面广，往往使整个一类或一组证券产生价格波动。这类风险因其来源于宏观因素变化对市场整体的影响，因此也称为“宏观风险”。市场风险、贬值风险、利率风险、汇率风险和政治风险均属于系统风险。第一节证券组合管理②非系统风险基本上只同某个具体的股票、债券相关联，而与其他有价证券无关，也就同整个市场无关。这种风险来自于企业内部的微观因素，因而也称为“微观风险”。事件风险、破产风险、流通风险、违约风险等均属于非系统风险。第一节证券组合管理一、以组合的投资目标为标准进行分类，证券投资组合可以分为：避税型、收入型、增长型、收入-增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。第二节证券组合的基本类型1、避税型证券组合该种证券组合以避税为首要目的，主要服务于处于高税率档次的富人。通常投资于政府债券，这种债券在大多数国家都是免税的。在西方国家，投资管理要考虑一个重要因素就是投资者的税收地位。第二节证券组合的基本类型2、收入型证券组合该种证券组合追求的是低风险和基本收益（即利息、股息收益）的稳定。一般而言，年纪较大的投资者、需要负担家庭生活及教育费用的投资者及有定期支出的机构投资者（如养老基金）会偏好这种组合。第二节证券组合的基本类型3、增长型证券组合该种证券组合以资本升值（即未来价格上升带来的价差收益）为目标，投资者往往愿意通过延迟获得基本收益来求得未来收益的增长，投资风险较大。一般而言，年轻人及高税率阶层往往偏好这种组合，年轻人希望通过延迟眼前的收益来获得未来收益的增长，富人们则是看重长期资本收入的所得税率低于基本收入所得税率。第二节证券组合的基本类型4、收入-增长型证券组合该种证券组合试图在基本收入与资本增长之间、收益于风险之间达到某种均衡，因此也成为均衡组合。二者的均衡可以通过两种组合方式获得：一种是使组合中的收入型证券和增长型证券达到均衡；另一种是选择那些既能带来基本收益，又具有增长潜力的证券进行组