证券投资学第8章

第八章债券定价和风险管理CAPM,APT:treatsecuritiesatahighlevelofabstraction,assumingimplicitlythataprior,detailedanalysisofeachsecurityalreadyhadbeenperformed,andthatitsriskandreturnfeatureshadbeenassessed.Specificanalysesofparticularsecuritymarkets:valuationprinciples,determinantsofriskandreturn,portfoliostrategiescommonlyusedwithinandacrossthevariousmarkets固定收益证券–isaclaimonaspecifiedperiodstreamofincome.–Havetheadvantageofbeingrelativeeasytounderstandbecausethelevelofpaymentsisfixedinadvance.–Riskconsiderationareminimalaslongastheissuerofthesecurityissufficientlycreditworthy.1.Bondanalysis债券是最基本的固定收益证券。债券的定价债券的特性1.1CapitalizationofIncomeMethodofValuePromisedyield-to-maturity–如果，则定价过低(underpriced)。–如果，则定价过高(overpriced)。–的确定依赖于债券的特征以及现时的市场条件。ntttyCP11*yy*yy*y例子：一个债券，现价为900元，面值为1000元，三年到期，息率为6%。得到如果通过分析，得到问题：定价如何？如何确定？%02.10y%00.9*y*yIntrinsicvalue例子：两种程序所得结果的一致性，即价格与回报率之间的关系。ntttyCV1*106.924V为了利用CapitalizationofIncomeMethodofValue，必须决定，，的值。和容易确定的确定依赖于投资者对债券的特征的主观看法，以及现实的市场条件。从而债券分析中，最关键的部分是确定。P*ytC*ytCP*y1.2Bondattributes在债券定价过程中，债券的六个重要的属性：–lengthoftimeuntilmaturity–couponrate–callprovisions–taxstatus–marketability–likelihoodofdefault在任何时间，这些性质不同的债券的市场价格结构，以到期收益来描述。整个结构也称为收益结构(yieldstructure)。期限结构风险结构yieldspread：两种债券之间的收益差。–被考虑债券和具有相同的到期日和息率的无违约风险债券Couponrateandlengthoftimeuntilmaturity–这两个性质决定了发行者承诺支付给持有者的现金流的时间和规模。–由这两个属性可以决定债券的收益率，再与基准的收益率作比较。通常以国库券的到期收益作为基准。–例子：前面例子里的债券与下面的国库券比较：面值1000元，息率5%，价格910.61元。到期收益为8.5%，yieldspread为152个基点。Callandputprovisions–callprice–callpremium–当收益率剧烈下降后，债券的发行者回购已经发行的债券具有财务上的优势，因为发行者能够用收益更低的债券来代替。–例子：考虑10年期债券以面值（1000元）发行，息率为12%，上市5年以后，可以以回购价格1050元进行回购。5年后，类似的5年期的债券的收益为8%。•为什么会回购•10年的到期收益（实际回报）为10.96%。–Yieldtocall•例子：面值为1000元，息率8%，30年到期的无回购协议的债券和面值为1000元，息率8%，30年到期，回购价格为1100元的债券–price–1200–1000–05%10%15%20%interestrate–两者之差反映了公司以1100元进行回购这样一个权利的价值。–当由回购风险时，更加关注回购收益而不是到期收益–回购收益的计算–例子：假设息率为8%，30年到期的债券价格为1150元，10年后以1100元回购–回购收益为6.64%，到期收益为6.82%YieldtocallYieldtomaturityCouponpayment4040Numberofsemiannualperiods2060Finalpayment11001000price11501150–Thehigherthecouponrateofacallablebond,thegreateristhelikelydivergencebetweenactualandpromisedyields.–一般来说，息率超过5%的债券都会回购–回购可能性越大，到期收益应该越高，即，息率越高，或者回购酬金越低，到期收益应该越高–当别的性质相同时，息率越高或者回购酬金越低的可回购债券，其内在价值(intrinsicvalue)应该越低。–Putprovisions–putablebonds•当利率上涨时，投资者采用该策略Taxstatus–因为税收的延迟性，低息债券比高息债券有更高的内在价值。Marketability–度量债券流动性的一个方式是Bid-Askspread–交易活跃的债券比交易不活跃的债券具有更低的bid-askspread.–交易活跃的债券比交易不活跃的债券具有更低的到期收益和更高的内在价值。Likelihoodofdefault–investmentgrade–speculativegrade–对公司债券而言，好的级别一般与下列条件有关：•低的财务杠杆•大的和稳定的利润•大的公司规模•大的现金流•从属债务少–级别评估公司以发行公司的财务比的水平和未来趋势为基础，通过建立模型对公司债券级别进行评估：•Coverageratios--ratioofcompanyearningstofixedcosts•Leverageratio--debttoequityratio•Liquidityratios--currentassetstocurrentliabilityratio•Profitabilityratios--returnonassetsorequity•Cashflow-to-debtratio--totalcashflowtooutstandingdebt–债券有违约风险，计算期望到期收益率(expectedyield-to-maturity)–只要有违约或者推迟支付的可能，期望收益就会小于承诺收益(promisedyield)–一般来说，违约的风险越大，违约时损失的数量越大，在收益上的差别越大。Promisedyieldtomaturityandexpectedyieldtomaturity.–例子：在1993年8月，WangLaboratories,Inc.即将破产，它的到期日为2009年的债券发行时以面值的35%折价发行，使得Promisedyieldtomaturity超过26%。投资者并不真正期望获得26%的回报率，他们预期不可能得到所有承诺支付，以期望现金流为基础的收益远远小于以承诺现金流为基础的收益。–例子：某公司20年前发行的债券还有10年到期，息率为9%，现在公司有财务困难，投资者预期利息将不受影响，但在到期日，公司将破产，投资者只能得到面值的70%，债券现在的价格为750元。具体情况见下表ExpectedYTMStatedYTMCouponpayment$45$45Numberofsemiannualperiods20period20periodFinalpayment$700$1000Price$750&750–承诺到期收益为13.7%.–期望到期收益为11.6%Defaultpremium:thedifferencebetweenthepromisedyieldonacorporatebondandtheexpectedyield.例子：DefaultpremiumyieldspreadRiskpremiumDefault-freeyield-to-Maturity12%promisedyield-to-maturity9%expectedyield-to-maturity8%yield-to-maturityonadefault-freebondofsimilarandcouponrate0%•违约的概率越大，违约酬金越高。•一个关于违约酬金大小的模型：–如果每期违约的概率为，违约时支付的数量为前一年市价的，则当债券公平定价时承诺的到期收益为–承诺到期收益和期望到期收益之间的差为债券的违约酬金。dp1ddppyy1yyyppyyyddd1例子：06.0dp6.0109.0y0313.009.006.0106.04.009.0dRiskpremium•对风险债券而言，它的期望到期收益和具有同样到期日、息率的无风险债券到期收益之间的差称为风险酬金。•每种具有违约风险的债券都有违约酬金。但风险酬金是另一种酬金。–例子：考虑一组公司，都有破产的可能性，但破产的原因各不相同，由这些公司的债券组成的证券组合的实际回报率近似等于其期望回报率，系统风险为0。每种债券的风险酬金为0，但违约酬金显然大于0。•一种债券，它的持有期收益率可能和别的债券以及股票的收益率相关。最重要的，在某种程度上，它的持有期收益率可能和风险分散化的市场证券组合的收益率相关。这部分风险称为债券的系统风险，使得债券具有风险酬金，以它的期望收益率与无违约风险利率的差表示。债券的违约性越大，它对市场潜在的敏感度越大。–实证结果表明，债券的级别越低，平均回报率越高，标准差越大。–实证结果表明，与股票市场比较，级别越低的债券，对股票市场的波动敏感性越大。1.3.Yieldspread的确定评估违约概率的四种测度：–Theextenttowhichthefirm’snetincomehadvariedovertheprecedingnineyears(measuredbythecoefficientofvariationofearnings---thatis,theratioofstandarddeviationofearningstoaverageearnings)–Thelengthoftimethatthefirmhadoperatedwithoutforcinganyofitscreditorstotakealoss.–Theratioofthemarketvalueofthefirm’sequitytotheparvalueofitsdebt.–Themarketvalueofthefirm’soutstandingdebt.Yieldspread=0.987+0.307(earningsvariability)-0.253(timewithoutdefault)-0.537(equity/debtratio)-0.275(marketvalueofdebt)1.4预测违约的财务比(financialratio)对一个公司而言，当下面情况发生时，违约的概率变大：–theexistingcashbalanceissmaller–theexpectednetcashflowissmaller–thenetcashflowismorevariable单变量方法多变量方法单变量方法theratioofnetcashflo