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第四讲证券估值（一）估值基础金融学的三个基本支柱•价值评估☆芝加哥大学所有的微观经济学都称为《价值理论》☆麦肯锡的《价值评估》•货币的时间价值☆通货膨胀是人类社会发展的常态•金融风险管理几个重要的专业术语•活跃市场如果一项金融工具（即金融市场中可交易的金融资产）可以定期从交易所、交易商、经纪商、行业协会、定价服务机构或监管机构处获得报价，并且该等报价代表了公平交易中实际发生的常规市场交易价格，则可认为该金融工具存在活跃市场报价。当市场持续存在公平市场交易，并且有充足的交易量和交易频率以持续地确定交易的价格，则该市场被认定为活跃市场。几个重要的专业术语•企业价值是指代表某企业所有者权益的金融工具的价值与该企业净金融债务的合计。•可归属企业价值是指归属于投资者所持有的所有金融工具的企业价值，以及该实体（被投资企业等）中排列在该投资最高排名投资工具之下的金融工具的企业价值。几个重要的专业术语•公允价值在报告日（估值日）假设市场参与者进行有序交易的交易价格。•廉价或被迫交易强制清算或廉价出售（即被迫交易）不是一种常规交易，不应以该类交易价格作为公允价值。企业需要根据自己的判断来认定某项交易是否属于被迫或廉价交易。几个重要的专业术语•流动性金融工具在必要时可以被出售的速度及难易程度。•变现一项投资整体或部分被出售、赎回或偿还；或某个被投资公司破产并且预计不会有重大回报。•报告日即计算估值的当日，相当于估值日公允价值的确定公允价值的概念•公允价值指假设市场参与者在报告日（估值日）进行常规交易的价格。•对于有报价的工具，其市场价格是决定公允价值的主要基础。•对于无报价的工具，估值方在估计其公允价值时应当假设标的企业在报告日变现并合理地分配各方的利益，无论该标的企业是否准备出售或其股东是否有意在不久的将来出售。公允价值的确定•确定公允价值的目的是估计假设市场参与者在报告日愿意进行交易的价格。•公允价值不是在被迫交易、非自愿清算或廉价交易时企业获得或支付的价格。•尽管私有企业股权的转让往往受到优先够买权以及其他条件的限制，但是仍然有可能估计出有意愿意的买方为购买投资的所有权而愿意支付的价格。公允价值的确定估值原则•应在每个报告日对每项投资的公允价值进行评估。如果某项金融工具不存在活跃市场，估值方必须运用一种或多种估值方法估计其公允价值。•在估计某项投资的公允价值时，估值方使用的方法应该适合该投资的性质、事实和环境以及考虑该投资在整个投资组合中的重要性，并且应该使用合理的数据和市场参数、假设和估计。公允价值的确定•对于股权投资，其价值的实现通常通过对整个标的企业的出售或上市实现，而非转让单个股东的股份，因此企业在报告日的整体价值往往是反映对该企业的投资的价值的关键信息。•股权的估值带有主观性。估值取决于对标的企业的未来的估计和判断：所处的市场和环境、并购市场的情况、股市的表现以及报告日存在的其他因素。公允价值的确定•估值步聚(i)运用估值方法确定被投资公司的企业价值；(ii)通过对剩余资产或负债以及其他或有事项及相关因素的调整，得到被投资公司的调整后企业价值；(iii)从调整后企业价值中减去在清算时任何优先于本投资者（个人或机构）所持有的金融工具所受偿的金额，并考虑任何可能稀释基金投资工具的影响，以得到可归属的企业价值；(iv)根据优先级，将可归属的企业价值分酏到企业的相关金融工具；(v)根据本投资者（个人或机构）对每类金融工具的持有比例对相关金额进行分配，即公允价值。公允价值的确定•影响估值准确性的因素错综复杂，而且通常缺少直接可比的市场交易，所以在使用与其他实体相关的公开信息进行估值时必须格外谨慎。为确定某项投资的公允价值，估值方须通过判断和必要的估计对市场数据进行调整，以反映其他因素的潜在影响，例如地理因素、信用风险、外汇、可归属权利、股票价格及波动。•虽然估值确实能提供某项投资或投资组合的阶段性信息，但是只有在最终变现时才能完全确定投资的真实表现。公允价值的确定•在评估估计和假设的合理性时，估值方应当：※注意评估的目的是引用公平交易的参与方在报告日作出的估计和假设；※考虑报告日之后发生的事件，如果该等事件为报告日的有关情况提供了补充的证据；※考虑报告日当时的市场环境；※考虑重要性原则。公允价值的确定•可能出现的难以确定公允价值的情况：※合理的公允价值估值区间较大；※无法合理地评估该区间内各个估计的可能性；※无法合理地预测某个关健事件的可能性及其财务影响；※近期对该等企业没有投资。估值方法•如何选择估值方法：※选择适用的估值方法时应对每项投资分别考虑；※需要体现所有可获得的、可能对投资的公允价值产生重大影响的信息；※基于所获得的信息和经验判断选择最适合的估值方法并对估值进行调整。估值方法•选择估值方法要考虑的因素：☆所使用的方法对行业性质及市场环境是否适用；☆每种方法中使用的数据的质量和可信度；☆企业或交易数据的可比性；☆企业的发展阶段；☆企业创造可持续盈利或正现金流的能力；☆企业特有的其他考虑。估值方法•如何评估所选估值方法是否适当：☆估值方应该侧重于以市场为基础对风险和收益进行计量的方法。完全基于可观察的市场数据估算的公允价值比基于假设的估算更为可信。☆使用现金流折现和行业基准的估值方法不应脱离以市场为基础。如果单独使用，需极为慎重。☆如果估值方认为某项投资存在多种估值方法，估值方可以考虑不同的估值结果，以某种估值方法的估值结果来交叉验证另一种方法的估值结果，或者以某种估值方法与其他一种或多种估值方法结合使用以确定投资的公允价值。☆各个时期使用的估值方法应保持一致，除非因改变估值方法可以更好地对公允价值进行估算。估值方法•最常见的四种估值方法：☆账面价值法☆重置成本法☆市场比较法☆收益现值法nnntttrCFrCFrCFrCFV)()()()(111122111估值方法•股权投资的常用估值方法：☆近期投资价格法（市场比较法）☆倍数法（市场比较法）☆净资产（账面价值法）☆标的企业的现金流或盈利折现法（收益现值法）☆投资现金流折现法（收益现值法）☆行业估值基准法估值方法•近期投资价格法：估值方使用投资本身的初始成本或者近期被投资公司新的重大投资的价格来估算企业价值。☆如果拟估值的投资本身是近期发生的，则成本可为公允价值提供合适的佐证。☆如果被投资公司近期有新的投资注入，该近期投资的价格可为估值的基础。☆由于投资的价格反映的是交易发生当时的状况，因此在动态环境中，受市场状况的改变、时间的推移等，该估值方法的适当性和有效性都将逐渐降低。☆如果将第三方所进行的投资的价格作为估值的基础，必须考虑该交易发生的背景。估值方法•近期投资价格法以下因素可能直接导致投资的价格不能完全代表当时的公允价值：☆已有投资和新投资的附带权利不同；☆新投资者造成不成比例的稀释；☆出于战略的考虑引入新的投资者；（如上市需要）☆该交易可能是被迫交易或“救济措施”；☆新投资的绝对金额并不重大。估值方法•近期投资价格法☆该估值方法普遍用于对种子期、初创期、早期企业的投资；☆这些企业没有当期/近期收益或正现金流，通常很难作出可靠的现金流预测，依据市场数据确定公允价值应该是最合适的方法；估值方法•倍数法：运用被估值企业盈利的盈利倍数来估算企业的价值。☆适用于对成熟企业的投资，该企业能够清晰地、连续地、可持续的盈利。☆收入倍数法：以企业收入的倍数为基础进行估值☆盈利倍数法：以企业盈利水平为基础进行估值估值方法•倍数法适用倍数☆市盈率（P/E，Pricepershare/Earningspershare)☆企业价值与息税前收益倍数（EV/EBIT）☆企业价值与息税折旧摊销前收益倍数（EV/EBITDA）市盈率（P/E）的使用最为常见，为使P/E具有可比性，两个不同实体需要有相似的融资结构和负债水平。市盈率（P/E）常来自于已上市的其他同类公司，相似度越高，其适用性越大。估值方法•净资产法：通过企业的资产净值来获得公允价值☆使用适当的方法估算企业的资产和负债，以获取该公司的企业价值；☆从调整后企业价值中减去在清算时任何优先于本投资者（个人或机构）所持有的金融工具所受偿的金额（例如将被支付的金额），并考虑任何可能稀释本投资者（个人或机构）的投资工具的影响，以得到可归属的企业价值；☆将可归属的企业价值适当分配至相关金融工具。估值方法•标的企业的现金流折现或盈利折现：通过计算未来现金流的现值（或预计未来盈利的现值）来估算企业的公允价值。现金流和“终值”是针对标的企业，而非投资本身☆企业估值思想是“净现值原则（NPV），即“今天的钱比明天的钱值钱、价值由未来的经济收益决定”；☆该方法最符合NPV原则，但未来现金流/收益、估计“终值（资金在未来某一时点的价值）”、合理的风险调整后的折现率很难确定，该方法的主观性非常强，所以此法最理想，也最疯狂，必须极为谨慎。nnntttrCFrCFrCFrCFV)()()()(111122111估值方法•标的企业的现金流折现或盈利折现法：估值方法•标的企业的现金流折现或盈利折现法：使用此方法时，估值方应当：☆使用合理的假设、预期现金流/收益、预计终值，以根据企业其内在风险进行适当调整后的折现率折现获得企业价值；☆从调整后企业价值中减去在清算时任何优先于基金所持有的金融工具所受偿的金额（例如将被支付的金额），并考虑任何可能稀释基金投资工具的影响，以得到可归属的企业价值；☆将可归属的企业价值适当分配至相关金融工具。估值方法•投资现金流折现法：将现金流折现的概念和做法应用于投资本身的预期现金流。☆投资即将变现或标的企业即将上市，并且相关交易的价格已经基本确定时使用此方法。☆该方法通常用于验证其他估值方法所得出的估值结果是否合理。估值方法•行业估值基准和有效市场价格☆一个行业有其特定的估值基准，此时按行业惯例估值☆当拥有活跃股票市场上的有报价工具时，应以报告日的报价进行估值（对于只有一个市场报价的工具，应以最后一次交易价格作为估值基础）不同估值方法的魅力•华北光学的价值再发现（2008年资产重组）不同估值方法的魅力北方天鸟向华北光学定向发行不同估值方法的魅力定向发行后的股权结构不同估值方法的魅力2008年1月北方天鸟改名中兵光电不同估值方法的魅力北方天鸟（中兵光电）重组上市过程中军工资产的价值变化☆账面价值法：3亿元☆重置成本法：6亿元☆收益现值法：12亿元☆2009年是第一家出年报的上市公司，10送10，归属于军工资产部分的7800万股变为1.56亿股，价值30亿元；加上定向发行前华北光学持有的4500万股在10送10后变为9000万股，价值约18亿元。华北光学掌握的市值达到48亿元