证券投资学讲义04

4有价证券的价格决定4.1债券分析4.1.1债券中央政府债券和政府机构债券分析债券规模分析国债发行额1、国债依存度=×100%财政支出国债发行额2、国债负债率=×100%国民生产总值当年还本付息额3、还债比率=×100%财政支出未清偿债务4、人均债务=人口数当年财政赤字5、赤字率=×100%当年财政支出地方政府债券特点：本金安全、收益稳定、税收优惠。信用和流通性不及中央政府债券。基本种类：1、一般责任债券用于无盈利的公共项目2、收益担保债券用于特定的公用事业项目地方政府债券分析1、地方经济发展水平和经济结构2、地方政府财政收支状况3、地方政府的偿债能力4、人口增长对地方政府还债能力的影响公司债券分析1、公司债的还本能力：债务与资本净值比率长期债务对固定资产比率2、公司债的付息能力：现金流量、利息保付率利息保付率：综合费用法累积折扣法3、公司盈利能力和信用状况：财务报表分析信用分析4.1.2债券的价格决定一、债券投资价值(即内在价值)的决定因素(一)内部因素:1.期限:期限越长，其价格的易变性越大。2.票面利率:票面利率越低，债券价格的易变性越大。当市场利率上升时，票面利率较低的债券的价格下降最快。3.提前赎回规定:-----对发行人有利。越易赎回，内在价值越低。（因为赎回时一般是利率较低时，此时投资者再投资的利率较低）4.税收待遇:可以免税，到期收益率低。到期收益率=持有某债券时的收益÷买入价5.流动性:流动性越好，内在价值越高。6.发债主体:级别越低，投资风险越高，内在价值越低。•（二）外部因素1.基础利率（一般是指无风险债券利率):由于银行的利率应用广泛，所以一般参照银行利率来定。2.市场利率:利率上升，债券内在价值下降。3.通货膨胀:通胀率高，债券内在价值越低，要求的收益率越高。4.汇率变化:本币贬值，债券内在价值下降，要求的收益率上升。•小结：由于收益率=无风险收益率＋风险收益率，所以投资者的主动权越多，风险越小，要求较低的利率对风险进行补偿。4.1.3债券投资风险评估1、投资债券的风险•投资债券的风险是债券到期时间相对于投资者投资时间的函数–投资者需要或能够借出资金的时间长短不同–投资者对未来利率变动的预期不同–长期债券还是短期债券•再投资风险：利率不断下降的风险–若投资短期债券，将来不得不以更低的利率进行再投资，相应的收益水平低于现在进行长期投资•利率风险：由利率不断上升导致的债券价格下降的的风险–若投资长期债券,今后利率上涨，会失去获利的机会•违约风险（defaultrisk）放款者未来收回利息和本金的不确定性•由于存在违约风险，投资者将要求更高的到期收益率•不同债券的违约风险不同•由于违约风险的存在及其差异，表现为债券收益率的差异，即利差（spread）•违约风险实质是信用风险（creditrisk）•由独立机构进行信用风险评估2、债券信用评级•违约风险实质是信用风险（creditrisk）•由独立机构进行信用风险评估全球著名信用评级机构名称成立时间市场定位短期评级代号长期评级代号穆迪1909全球P1-3Aaa-C标准普尔1922全球A1-DAAA-D惠誉IBCA1913全球F1-4AAA-D达夫与菲尔普斯1932银行DP1-31-17中国市场份额较大的评级机构•中国诚信证券评估公司•中诚信国际信用评级有限责任公司•上海远东评估公司•深圳鹏远资信评估公司等级符号AAAAAABBB违约风险最低很低低较低支付能力极强很强强适中受不利经济环境影响程度不受影响影响不大有影响很可能受损失国际信用评级等级含义等级符号BBBCCC、CC、CD违约风险有可能较大可能很大可能已违约或破产支付能力有其他选择目前无问题，但长期不确定非常依赖于有利环境无法支付受不利经济环境影响程度遭受较大打击遭受很大打击国际信用评级等级含义（续）4.1.4的定价模型(p186sc)其中：P-债券价格V-债券面值r-到期收益率n-债券期限i-债券的利息1、一次还本付息债券的定价模型nrniVp)1()1(•例：某债券面额为1000元，年利率10%，3年到期一次还本付息，贴现率12%，该债券价值为：•P=1000×（1＋3×0.1）/(1+0.12)3=925元2、附息债券的定价模型（按年付息）其中：P-债券价格V-债券面值r-到期收益率n-债券期限C-年付利息ntntrVrCp)1()1(1•例:某债券面额为1000元，年利率10%，3年到期一次还本付息，贴现率12%，该债券价值为：•P=【（1000×10%）/(1+0.12)】+【（1000×10%）/(1+0.12)2】＋【（1000×10%）/(1+0.12)3】+【（1000/(1+0.12)3】=952元附息债券的价格模型（半年付息）nnttrVrCP2212121213、零息债券定价模型nrVP14.2股票的价格决定一、影响股票投资价值的因素•(一)内部因素•1.净资产:净资产↑，股价↑•2.盈利水平:盈利水平↑，股价↑•3.股利政策:股票价格与股利水平成正比。•4.股份分割:拆股会刺激未来股价↑（∵投资者股份↑，未来的股利↑）•5.增减资:在没有产生效益前，增资使每股净资产下降，因而促使股价下跌；但对业绩优良的公司，增资使股价可能上涨。•6.公司资产重组:若重组后会改善公司的经营状况，则股价↑（二）外部因素•宏观因素（宏观经济和政治因素）•行业因素•市场因素。eg.从众心理，对市场的助涨助跌。二、股票投资价值的决定方法。1.净现值法(NPV)。P为股票市价，内在价值(V)=预期未来支付的股息的贴现值k为必要收益率，Dt为第t期末的每股股息。•当NPV＞0，股票被低估，购买股票可行；当NPV＜0，股票被高估，购买股票不可行。1(1)tttDVkNPVVP2.内部收益率（即：NPV=V－P=0时的贴现率）当内部收益率＞必要收益率时，可以购买此股票，当内部收益率＜必要收益率时，不能购买此股票※必要收益率：投资者要求的适当收益率。根据具有相同风险程度和偿还期限的债券的收益率得出的。内部收益率：是指一个项目实际可以达到的最高报酬率，它是将未来投资收益折算成现值使之成为购买价格或初始投资额的贴现率。三股价的基本评估模型1、零增长模型)1()1)(1()1()1)(1()1)(1)(1()1)(1(12121321321211nniiiFiiiDniiiDiiDiDp12312323(1)(1)(1)(1)(1)nnDDDDiiiinDDDDFPiiiii设则)1()1()1()1(0)1(11032iDiDiDiDpiFii则iDiiDpiiiiDp1111)1()1(1)1(1)1(11)1(122、不变增长模型(MyronGordonModel)设：股利永远按不变的增长率（g）增长则：Dt=Dt-1（1+g）=DO（1+g）t将上式置换入方程：1(1)tttDpi得出：如果gi且0,当n→∞时多项式是发散的,即现值不存在tttotgotigDpiDpt)1()1()1(1)1(1D0当gi时在等式两边同时乘以,则有:nnigigigPD)1()1()1()1(11220gi1111220)1()1()1()1(11111nnigigigPgiD因为gi，当n→∞时，则→0即nnig)1()1(1)1()1(1nnignnnnigPggiigPgiDD)1()1(11)1()1(11)1()1(00则：或：)()1(gigDpOgiDp1•对不变增长模型的讨论•1、不变增长模型适用于处于稳定增长阶段并能稳定派发股息的公司•2、公司的利润也能稳定增长，可用利润增长率替代股息增长率•3、稳定的增长率是合理的增长率，即不会长期超过期望的名义经济增长率•4、对增长率循环变化的公司，可用公司的平均增长率代替稳定增长率例子•某年美国西南贝尔公司的资料如下：•当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%,当前每股股息为2.73美元,预计未来的利润和股息的年增长率为6%,股票的β值为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。•则：•必要收益率=7%+0.95×5.5%=12.23%•股票价值=2.73×1.06/(0.1223-0.06)=46.45美元例子•在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为维持目前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少?78美元=2.73美元(1+g)/(0.1223-g)g=8.43%公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度增长,才能支持目前的股价。3、多元增长模型设股利收入分两部分，一部分从t=0到T,该时期内股利为不同的测算量，其现值用VT-表示:VT-=第二部分从T到以后的时期中股利以不变增长率G增长，用VT表示：VT=DT+1[1/（i-g）]TtttiD1)1(VT+=P=V=VT-+VT+=TTTTigiDiV1111iDiDTTTtttgi11)(11多元增长模型适用于增长呈现阶段性的公司,如初始阶段增长率很高,后续阶段增长稳定且持续时间长久。当前n年的超常增长率和股息派发率保持不变时，公式可简化为：nnnnniigiigggDDP)1)(()()1()1(1)1(100其中，=股票的当前价值=第t年的预期每股股息=股票投资的必要收益率=前n年的超常增长率=n年后的稳定增长率gDPntgi0•对多元增长模型的讨论：多元增长模型适用于有各不相关增长阶段的公司;对超常增长阶段时间长度的估计，可用产品生命周期或行业周期估计;从超常增长阶段到稳定增长阶段一般为逐渐回落，而非瞬间完成;对稳定增长阶段的增长率的预期属于对远期的预期。例子•美国埃利雷里公司是具有高速增长和稳定增长特征的公司。某年的资料如下：•当前的每股收益为4.5美元,每股股息2美元,高速增长阶段的增长率为9.81%,高速增长阶段的时间长度是5年,稳定增长阶段的预期增长率为6%,预期股息支付比率为67.44%,公司股票的β值为1.05,国库券利率为7%,市场风险溢价为5.5%,计算该股票的理论价值。则：必要收益率=0.07+1.05×0.055=0.12775美元预期支付率81.75)06.01278.0/(6744.006.150.4)()1()1()(0981.1501ggDgDnnnnnigi美元74.5281.750981.01278.0)1(0981.100.21278.11278.10981.15550P(四)相对比较法1、市盈率法稳定增长公司的股票价值为：其中，—第t年每股收益giDP10ggEPSPnni)1(00股息支付率EPSt用市盈率表示：如果市盈率依据下一期期望利润计算：P/E是支付比率和增长率的递增函数，是公司风险的递减函数。ggEPSPnniEP)1(//00支付比率gEEPSPniP支付比率110//例子•X公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司将收益的74%作为股息派发，预期收益和股息的长期增长率为6%，公司股票的β值为0.75，政府债券利率为7%，市场风险溢价为5.5%。则：必要收益率=7%+0.75×5.5%=11.13%P/E=0.74×1.06/(0.1113-0.06)=15.29倍以估值日当天公司股价65.02美元计算的P/E=6