第九章财务杠杆原理

杠杆原理潘红波武汉大学经济与管理学院经营杠杆和财务杠杆经营杠杆财务杠杆总杠杆履行债务的现金流量能力其他分析方法盈亏平衡分析当研究经营杠杆时,利润指息税前利润（EBIT）.盈亏平衡分析--研究固定成本、变动成本、利润和销售量之间关系的一种技术.盈亏平衡图生产和销售量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000总收入利润固定成本变动成本亏损收益和成本($thousands)17525010050总成本盈亏平衡点如何求这个盈亏平衡点:EBIT=P(Q)-V(Q)-FCEBIT=Q(P-V)-FCP=产品单价V=单位变动成本FC=固定成本Q=生产和销售的数量盈亏平衡点--使总收入与总成本相等所要求的销售量；既可用产品件数表示，也可用金额表示.盈亏平衡点在盈亏平衡点，EBIT=0Q(P-V)-FC=EBITQBE(P-V)-FC=0QBE(P-V)=FCQBE=FC/(P-V)经营杠杆在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会减低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前盈余的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前盈余下降率也大于产销量的下降率。由于经营成本中存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象,叫经营杠杆。经营杠杆系数反映营业杠杆作用程度。是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。经营杠杆系数（DOL）=QQEBITEBIT//FCVPQEBIT)()(])([]))([(VPQFCVPQFCVPQQEBITFCVPQVPQQQFCVPQVPQ)()(/])(/[)(DOL=FCVCSVCSQQQEBITFCEBITBE=经营杠杆系数经营杠杆系数1)()(1)()(01)()(,1FCVPQVPQ，QFCVPQVPQ，FCFCVPQVPQEBITFCEBITEBITFCEBIT时当时当即同时，通过降低单位变动成本，可以减少DOL例LisaMiller想知道销售水平为6,000and8,000件时的DOL.我们假定:FC=$100,000P=$43.75/件V=$18.75/件计算BW的DOLDOL6,000units盈亏平衡产量为：QBE=FC/(P-V)=100,000/(43.75-18.75)=4,000=6,0006,000-4,000==3DOL8,000units8,0008,000-4,000=2DOL的解释2,0004,0006,0008,00012345生产和销售数量0-1-2-3-4-5(DOL)QBEDOL的解释DOL用来衡量EBIT对销售变动的敏感性.当销售趋于盈亏平衡点时，DOL就趋向于无穷大.当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感.对一个正常经营的企业，企业通过增加销售额、降低单位变动成本、降低固定成本的比重来使DOL下降。DOL和经营风险DOL仅是企业总的经营风险的一个组成部分，且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活.DOL放大EBIT的变动性,因此,也就放大了企业的经营风险.经营风险--企业的有形经营的内在不确定性，它的影响表现在企业的EBIT的可变性上.经营杠杆效应成本中固定成本所占比例的变化引起企业的经营风险发生改变，固定成本比重越大，企业经营风险越大。何种企业固定成本比重高？资金密集型与技术密集型何种企业固定成本比重低？劳动密集型高新技术企业经营风险较高，称为风险型企业。财务杠杆财务杠杆是可以选择的.采用财务杠杆是希望能增加普通股东的收益.财务杠杆--企业对固定融资成本的使用。不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。这种由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余或净资产收益率的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的现象，叫财务杠杆。财务杠杆效应的引出)()(,,DAADAEEDARREDREDRREDRRRREDA（股权报酬率）（债务融资成本）（资产报酬率）（所有者权益）（负债）（资产）正财务杠杆效应：RA＞RD，则RE＞RA，且RE与RA之间的差距被D/E所放大。负财务杠杆效应：RA＜RD，则RE＜RA，且RE与RA之间的差距被D/E所放大。零财务杠杆效应：RA＝RD，则RE＝RA，且RE与RA之间的差距与D/E无关。A公司目前和拟议的资本结构目前拟议资产80000008000000债务04000000权益80000004000000债务权益率01股价2020流通股数400000200000利率10%10%A公司目前和拟议的资本结构目前衰退预期扩张EBIT50000010000001500000利息000净利润50000010000001500000ROE6.25%12.5%18.75%EPS1.252.53.75变动比例-50%050%拟议衰退预期扩张EBIT50000010000001500000利息400000400000400000净利润1000006000001100000ROE2.5%15%27.5%EPS0.535.5变动比例-83.33%083.33%EBIT-EPS无差异分析EBIT-EPS无差异点--关于融资选择对每股收益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方案EPS都相同的EBIT的水平.下面公式中的I表示利息，t表示税率。(EBIT-I)(1-t)-每年支付优先股利.流通在外的普通股股数EPS=EBIT-EPS图当前普通股股数=50,000为了生产扩张还要再筹资$1百万:全为普通股，发行价$20/股(50,000股)全部为负债10%的利率全部为优先股，股利率为9%期望EBIT=$500,000或150,000所得税率30%BW公司完全通过普通股筹集到长期资金$2百万.EBIT-EPS分析：全为普通股融资EBIT$500,000$150,000*利息00税前利润$500,000$150,000所得税(30%xEBT)150,00045,000税后利润$350,000$105,000优先股股利00普通股股东利润$350,000$105,000流通在外普通股股数100,000100,000EPS$3.50$1.05（1）（2）EBIT-EPS图0100200300400500600700EBIT($千元)EpS($)0123456普通股EBIT-EPS分析：全为负债融资EBIT$500,000$150,000*利息100,000100,000税前利润$400,000$50,000所得税(30%xEBT)120,00015,000税后利润$280,000$35,000优先股股利00普通股股东利润$280,000$35,000流通在外普通股股数50,00050,000EPS$5.60$0.70（1）（2）EBIT-EPS图0100200300400500600700EBIT($千元)EpS($)0123456普通股债务债务和普通股融资无差异点EBIT-EPS分析：全为优先股融资EBIT$500,000$150,000*利息00税前利润$500,000$150,000所得税(30%xEBT)150,00045,000税后利润$350,000$105,000优先股股利90,00090,000普通股股东利润$260,000$15,000流通在外普通股股数50,00050,000EPS$5.20$0.30（1）（2）0100200300400500600700EBIT-EPS图EBIT($千元)EpS($)0123456普通股债务优先股和普通股融资无差异点优先股风险?0100200300400500600700EBIT($thousands)0123456普通股债务低风险.当选择债务融资时，EPS更低的概率较低，概率下面的黄色区域占整个分布的比例EBIT的概率分布(fortheprobabilitydistribution)EpS($)风险?0100200300400500600700EBIT($thousands)0123456CommonDebt高风险.当选择债务融资时，EPS更低的概率较大，概率下面的黄色区域占整个分布的比例ProbabilityofOccurrence(fortheprobabilitydistribution)EpS($)财务杠杆系数(DFL)DFL=财务杠杆系数--EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比.I为利息，t为税率，PD为优先股股利，n为普通股股数。EBITEBITEPSEPS//EPS=[（EBIT-I）*（1-t）-PD]/nDFL=t1)1)(()1(PDIEBITEBITdtIEBITtEBIT每一种融资选择的DFLDFL$500,000全部普通股融资=$500,000$500,000-0-[0/(1-0)]*EBIT=500000=1.00每一种融资选择的DFLDFL$500,000全部债务融资=$500,000{$500,000-100,000-[0/(1-0)]}*EBIT=500000=$500,000/$400,0001.25=每一种融资选择的DFLDFL$500,000全部优先股融资=$500,000{$500,000-0-[90,000/(1-.30)]}*EBIT=500000=$500,000/$400,0001.35=EPS的变动性优先股融资会导致EPS的变动性更大，因为它的DFL最大.这是因为利息可在税前扣出，而优先股却不能在税前扣除.DFLEquity=1.00DFLDebt=1.25DFLPreferred=1.35哪一种融资方式导致EPS变动性更大?财务风险当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例时，丧失偿债能力的概率也就增加.例如,公司的EBIT至少要达到$100,000才能支付利息.债务也增加了EPS的变动性，DFL从1.00增加到1.25.财务风险--由于使用财务杠杆导致的每股收益变动性的增加——加上可能丧失偿债能力的风险.财务杠杆的意义1、DFL表明由EBIT增长所引起的EPS的增长；2、在资本总额、EBIT相同的情况下，负债越高，DFL也越高，财务风险越大；3、负债比率是可以控制的，企业可以通过合理调整资本结构，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。公司总风险总风险--EPS的变动性。它是经营风险与财务风险累积，一般用总杠杆系数来度量总杠杆系数(DOL)--销售变动1%所导致的企业EPS变动的百分比，即EPS变动百分比/Q变动百分比.即DOL=DOL*DFL.DOL高的企业，可使DFL低些；而DOL低的企业，可使DFL高些。DTL例LisaMiller想知道EBIT=$500,000时的DTL.我们仍假定:FC=$100,000P=$43.75/个V=$18.75/个全部权益融资的DTL：DTLSdollars=(DOLSdollars)x(DFLEBITof$S)DTLSdollars=(1.2)x(1.0*)=1.20全部债务融资的DTL：DTLSdollars=(DOLSdollars)x(DFLEBITof$S)DTLSdollars=(1.2)x(1.25*)=1.50风险与收益比较权益和债务两种融资方式的E（EPS）和DTL.融资方式E(EPS)DTL权益$3.501.20债务$5.601.50E（EPS）越高，潜在的风险越大(DTL越高)!MM资本结构理论——假设共同预期（公司收益和风险）经营风险可度量资本市场是完善的负债利率为无风险利率EBIT不变无财务危机成本无代理成本VU与VL相等吗？股东的投资策略：策略A：以自有资金买入100股杠杆公司的股票。杠杆公司的总资产为8000美元，资产负债比为50%，利息率为10%，流通在外的股票为200股