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第十章证券投资风险管理第一节风险与风险管理一、风险概述1．风险的定义一般认为，风险是指在特定客观情况下，在特定期间内，某一事件预期结果与实际结果间的变动程度，变动程度越大，风险越大；变动程度越小，风险越小。2．风险的特征（1）风险是客观存在的（2）风险具有负面性（3）风险具有可测定性（4）风险与收益的对立统一性二、风险管理概述1．风险管理的定义风险管理是研究风险发生规律和风险控制技术的一门新兴管理学科，各经济单位通过风险识别、风险估测、风险评价，并在此基础上优化组合各种风险管理技术，对风险实施有效的控制和妥善处理风险所致损失，期望以最小的成本获得最大的安全保障。上述定义包含以下几层意思：（1）风险管理是一门新兴的管理学科（2）风险管理的主体是经济单位（3）阐明了风险管理的基本内容、方法和程序，其核心在于选择最佳风险管理技术组合（4）风险管理在于以最小的成本实现最大的安全保障2．风险管理的基本程序（1）风险识别（2）风险估测（3）风险评价（4）选择风险管理技术（5）风险管理效果评价（6）风险管理周期第二节证券投资风险种类一、系统风险系统风险指的是总收益变动中由影响所有证券价格的因素引起的那一部分变动。系统风险主要有以下几种形式：1．宏观经济风险宏观经济风险主要是由于宏观经济因素的变化、政府经济政策变化、经济的周期性波动以及国际经济因素的变化给证券投资者可能带来的损失。2．购买力风险购买力风险，又称通货膨胀风险，是指由于通货膨胀引起的投资者实际收益率的不确定。3．利率风险以股票为例，一般来说，利率上升，股票价格下跌；利率下降，股票价格上升。其主要原因有两方面：①利率上升，会增加投资者持有股票的机会成本，降低股票的实际收益，相对增加持股风险，便一部分资金从股市撤走，来获得银行存款安全稳定的收益；②银行贷款利率上升后，公司利息成本提高，生产发展与盈利能力都会受到影响，成股票价格下跌。4．汇率风险汇率与证券投资风险的关系主要体现在两方面：①本国货币升值有利于以进口原材料为主从事生产经营的企业，不利于产品主要用于出口的企业，这就会引发股票价格的涨落。货币贬值的效应正好相反。②对于货币可以自由兑换的国家来说，汇率变动可能引进资本的输入、输出。从而影响国内货币资金和证券市场的供求状况。5．市场风险市场风险是证券投资者所面临的所有风险中最难对付的一种。6．社会、政治风险二、非系统风险非系统风险是总风险中的仅对某个公司或某个行业产生影响的那部分风险，管理能力、消费偏好、罢工之类的因素会造成公司利润的非系统变动。1．财务风险降低财务风险的方法比较简单，只要购买债务较小的公司股票就行。2．经营风险经营风险指的是由于公司的外部经营环境和条件以及内部经营管理方面的问题造成公司收入的变动而引起的证券投资者收益的不确定。3．流动性风险流动性风险指的是由于将资产变成现金方面的潜在困难而造成的投资者收益的不确定。4．操作性风险第三节证券投资风险的评估与控制一、证券投资风险的评估证券投资风险评估，是指测算各种不确定因素导致证券投资收益水平减少的程度或可能给投资者造成经济损失的程度。1．风险评估的原则（1）风险评估的结果只能是一个大致的参考值（2）风险评估的结果很可能会发生变化（3）避免以简单的形式逻辑推理替代辩证逻辑思维2．风险评估的方法（1）专家调查法又称德尔裴法。它是20世纪40年代由美国兰德公司研究人员设计的一种信息调查法，以希腊名城阿波罗神殿所在地德尔裴命名。这一方法的基本特点是以问卷的形式向众多的专家个别征求对某事的看法，在此基础上作出决策。（2）经济计量评估法这种方法将计量经济学原理运用到证券投资风险评估中。它认为投资者在从事证券投资时，对未来的收益状况都有自己的预期，而未来实现的收益与预期收益之间往往存在着差异即实际收益可能大于或小于预期收益。（3）财务指标评估法常用的财务指标有三类：①证券盈利能力指标，包括每股收益、每股股息、投资收益率等；②企业偿债能力指标，包括流动比率、速动比率、负债比率、自有资金比率等；③是证券市场价格水平指标，如市盈率。二、证券投资风险的控制1．风险控制分类（1）回避风险是指事先预测风险发生的可能性，分析和判断风险产生的条件和因素，在经济活动中改变方向，设法避开风险。（2）减少风险是指人们在从事经济活动的过程中，不因风险的存在而放弃既定目标，而是采取各种措施和手段设法降低风险发生的概率，减轻可能承受的经济损失。（3）留置风险是指在风险已经发生或已经知道风险无法避免和转移的情况下，正视现实，从长远利益和总体利益出发，将风险承受下来，并设法把风险损失减小到最低程度。（4）分散风险在证券投资中，投资者借助于各种形式的投资群体合伙参与证券投资，以共同分担投资风险。2．风险控制的方式（1）基本分析与技术分析基本分析主要用来确定证券的内在价值，通过对宏观经济、行业及公司的分析，了解证券的内在品质，确定证券的基本价格定位。技术分析主要根据证券的市场价格及交易量的变动情况及两者之间的联系，对证券的价格走势进行预测，以期在合适的时机买进或卖出证券，获取投资收益。（2）投资组合法（3）期货、期权交易①期货交易与风险控制。期货交易的最终目的不是商品所有权的转移，而是通过买卖期货合约，回避现货价格风险。期货交易之所以能够回避价格风险，是由以下两方面决定的：一是同种商品的期货价格与现货价格走势基本一致。二是现货市场与期货市场的价格随期货合约到期日的临近，存在两者合二为一的趋势。②期权与风险控制。期权是适应国际上金融机构或企业等控制风险、锁定成本需要而出现的一种重要避险工具，越来越受到投资者的青睐。第四节证券投资组合理论一、背景介绍现代投资组合理论的发展可追溯至1952年。当时哈里·马可维茨（HarryMarkowitz）发表了题目为《组合选择》的论文。在这篇文章中，他揭示了如何运用组合理论以确定一条可供投资者选择的有效边界，使得边界上的每个点都符合在给定风险水平下具有最大收益的特点。在当时的科技水平下，从计算的角度看，这一方法过于复杂。马可维茨的学生威廉·夏普（WilliamSharp）对这一方法进行了改进，于1963年发明了一种简化的处理方法，使组合理论更具实践意义，就是单指数模型（SingleIndexModel）。1970年以后，随着计算机技术的快速发展，现代投资组合理论在实际生活中真正得到广泛运用。二、单一证券的收益与风险1．概率简述（1）随机变量与概率概率的基本定义是：随机事件在一次试验中是否发生固然是无法事先肯定的偶然现象，但多次进行重复试验，就可以发现其发生的可能性大小的统计规律性。（2）期望在概率统计学中，随机变量的期望值就是随机变量的加权平均值，也就是随机变量出现可能性最大的值，离散型随机变量的期望值的计算为：式中，为随机变量X的期望值；为第i种结果；为第i种结果出现的概率。xExE（3）方差随机变量X的方差的计算公式为：式中，为随机变量X的方差；为随机变量X的期望值。可以看出，随机变量X与其均值之间偏离程度的一种度量，它本身也是一个随机变量，则是这个随机变量的加权平均。这表期，如果较小，在平均意义下，随机变量X与均值之间的偏离就较小，如果较大，则偏离较大。由此可见，方差刻划了随机变量X围绕均值分布的离散程度。通常可用表示，同时将定义为随机变量X的标准差：2．单一证券收益计算证券收益的计算公式为：式中，为证券i的预期收益率；为证券i的第j个收益率；为证券i的第j个收益率发生的概率。例1某证券的收益率情况及它们相应的概率为：估计收益率可能性100％5％60％60％10％70％－10％5％证券的预期收益率为：3．单一证券风险的计算单一证券风险的计算公式为：式中：为证券i的方差；为证券i的第j个收益率发生的概率；为证券i的j个收益率；为证券的预期收益率，为证券i的标准差。例2某证券的估计收益率及对应概率为：估计收益率可能性80％20％20％60％-40％20％三、证券投资组合的收益与风险证券投资组合是指由两种以上（含两种）证券按一定比例构成的复合体。在证券市场中，投资者拥有的投资机会并不仅限于单个证券，还可以考虑对不同的证券进行组合投资。1．证券投资组合收益的计算证券投资组合的每一个可能的投资收益率的计算公式为：式中，Rpj为证券投资组合Ｐ的第Ｊ个收益率；为投向证券的的资金比例；为证券i的第j个收益率。那么，证券投资组合的预期收益率的计算公式为：式中，为证券投资组合Ｐ的预期收益率；为证券投资组合P的第j个收益率；为证券投资组合P的第j个收益率发生的概率。通过以下推导，可以得出证券投资组合的预期收益率的另外一种计算方法：例3存在两种证券，其估计收益率与各自出现的概率如下（见表10-4-1）：表10-4-12．证券投资组合风险的计算证券投资组合风险的计算公式为：式中，为证券投资组合P的方差；为证券投资组合P的第j个投资收益率；为证券投资组合P的预期收益率。假设分别是证券一和证券二的第j个投资收益率，分别是证券一和证券二的预期收益率，分别表示投向证券一和证券二的资金比例，那么，由这两种证券构成的证券投资组合的风险计算如下：式中，称为证券一和证券二的协方差，用表示，那么可以看出，证券投资组合的风险并不等于组合中各个证券风险的加权平均。它除了与单个证券的风险有关外，还与各个证券之间的关系有关。协方差是两个证券收益离差乘积的期望值，与方差有相似之处，不同的是，方差是单个证券收益离差平方的平均值，永远是正值；而协方差是两个证券各自离差之积的平均值，可能是正值，也可能是负值。为了计算的方便，一般情况下，通过把协方差标准化，用相关系数来代替协方差。标准化的过程如下：假设、分别是证券i和证券j的标准差，是这两种证券的协方差，用表示两种证券之间的相关系数，则有被限制在-1和+1之间。标准化后的相关系数仍然保持协方差的性质，只是其取值范围被限制在-1和+1之间。用相关系数代替协方差，由两种证券构成的证券组合的风险就可以表述如下：当时，称两种证券完全正相关，此时有当时，称两种证券之间存在着正相关关系，越接近+1，两种证券之间的正相关性越强；越接近0，两种证券之间的正相关性越弱。此时证券组合的风险是：当时，称这两种证券之间相互独立。此时，证券组合的风险是：显然小于两种证券各自风险的线性组合。当时，称两种证券之间完全负相关，此时，证券组合的风险是：此时，证券组合的风险最小，当时，此时两种证券的风险彼此完全抵消。当时，称两种证券之间存在着负相关关系。此时，两种证券之间的风险虽然不能完全抵消，但仍能抵消一部分。越接近于-1，则抵消的幅度越大；越接近于0，则抵消的幅度越小。由以上分析可以得出如下结论：无论证券之间的投资比例如何，只要证券之间不存在完全正相关关系，证券组合的风险总是小于单个证券风险的线性组合。第五节资本资产定价模型一、资本资产定价模型的基本假设假设1：投资者都在期望收益率和方差的基础上选择投资组合。假设2：投资者具有完全相同的预期且均能有效地选择能够提供最佳收益风险组合的资产组合。假设3：在资本市场上没有摩擦。二、资本市场线资本市场线对有效证券组合的风险和收益的关系作了完整的阐述。其表达式为：式中，为有效证券组合P的预期收益率；为无风险利率；为有效证券组合P的标准差；为资本市场线的斜率。资本市场线在轴上的截距是无风险利率，它实际上表示即期消费的价格。也就是说，如果一个人将单位资金即期消费掉而不是贷出，他实际上放弃了的消费。因为如果他将资金贷出，将来可以多得的消费。在这个意义上也可以说是对推迟消费的奖励，所以称为资金的时间价值。资本市场线是所有有效组合的集合，所以投资者总是在资本市场线上进行选择。他如果希望增加预期收益率，就必须承担更多的风险。三、资本资产定价模型1．市场证券组合我们将与整个市场风险证券比例一致的证券组合称为市场证券组合，其收益率用表示。持有市场证券组合，投资者要求得到的预期收益率水平与无风险收益率水平之间的差额，是投资者因承担市场风险而得到的,称为风险的市场价格。2．系数整个证券市场变动时，单个证券的反应不一样，有的发生剧烈变