证券研究基本框架

1证券研究的基本框架天相投顾仇彦英2011年5月2经济周期与股市周期自上而下与自下而上行业周期与结构调整价值投资策略与趋势交易策略方向型策略与事件驱动型策略投资策略的关键词3第一部分：宏观经济与股市运行分析宏观经济的运行态势、发展趋势及存在的问题；探讨预期的政策变化及对经济、股市的影响。判断股市的中长期趋势。关注的重点指标：GDP增速、固定资产投资增速、进出口变化、消费增长、CPI、M1/M2等。主要目的：4经济周期与资产配置债券股票商品123465GDPSBCBSC阶段1仅有债券是牛市，阶段2仅有商品是熊市，阶段3都是牛市，阶段4只有债券是熊市，阶段5只有商品是牛市，阶段6都是熊市。可见，股票最佳的投资的时机是从阶段2-阶段4。5股市运行与经济走势股市经济股市高点股市低点增长高峰增长放缓增长大幅下滑衰退或软着陆股市投资价值+流动性+经济复苏预期=上半年上涨经济复苏着陆信心恢复，经济加速经济高速增长6股市运行的5个阶段7GDP、利润增速与股市资料来源：天相投资顾问有限公司-40-200204060801002005.1Q2005.H2005.3Q2005.Y2006.1Q2006.H2006.3Q2006.Y2007.1Q2007.H2007.3Q2007.Y2008.1Q2008.H2008.3Q2008.Y2009.1Q2009.H2009.3Q2009.Y2010.1Q2010.H2010.3Q2010.Y010002000300040005000600070002005-3-312006-3-312007-3-312008-3-312009-3-312010-3-31上市公司净利润增长率(%)上证指数67891011121314152005.1Q2005.H2005.3Q2005.Y2006.1Q2006.H2006.3Q2006.Y2007.1Q2007.H2007.3Q2007.Y2008.1Q2008.H2008.3Q2008.Y2009.1Q2009.H2009.3Q2009.Y2010.1Q2010.H2010.3Q2010.Y2011.1Q010002000300040005000600070002005-3-312006-3-312007-3-312008-3-312009-3-312010-3-31GDP增速(%)上证指数8宏观经济周期与上市公司盈利-40-200204060801002005.1Q2005.H2005.3Q2005.Y2006.1Q2006.H2006.3Q2006.Y2007.1Q2007.H2007.3Q2007.Y2008.1Q2008.H2008.3Q2008.Y2009.1Q2009.H2009.3Q2009.Y2010.1Q2010.H2010.3Q2010.Y20116789101112131415上市公司净利润增长率(%)GDP增速(%)9通货膨胀与股市比较1990年到1992年：物价上涨的过程，股市节节上涨，期间最高涨幅达到13倍。在1993年至1995年：通货膨胀期，三年CPI分别达到14.7％、24.1％、17.1％。股市进入长期的熊市状态，上证指数最大跌幅达到58％。1998年、1999年、2002年：通缩期，当年CPI为-0.8％，1999年为-1.4％，上证指数最大跌幅12％，后来出现了著名的5.19行情。从2003年1月到2004年3月：物价上涨的过程，到2004年1月份首次突破3％，期间上证指数最大涨幅达到36％。2004年，通货膨胀期，上证指数全年下跌16％，2005年6月6日跌破1000点。2006年到2007年8月份：物价持续上行，罕见的牛市行情，上证指数创下的6124点的历史纪录。2007年8月到2008年7月：通货膨胀期，股市暴跌。2009年。。。。。新的物价上涨期，但是不是处于通货膨胀之中呢？股市从低迷中走出，股市进入新的牛市阶段或者新的上涨期，这种上涨持续的时间取决于什么时间进入通货膨胀状态？01000200030004000500060007000-4-20246810Jan-97May-97Sep-97Jan-98May-98Sep-98Jan-99May-99Sep-99Jan-00May-00Sep-00Jan-01May-01Sep-01Jan-02May-02Sep-02Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10cpi上证指数10股市与流动性M1、M2与上证指数0510152025303540451996-1-11996-7-11997-1-11997-7-11998-1-11998-7-11999-1-11999-7-12000-1-12000-7-12001-1-12001-7-12002-1-12002-7-12003-1-12003-7-12004-1-12004-7-12005-1-12005-7-12006-1-12006-7-12007-1-12007-7-12008-1-12008-7-12009-1-12009-7-12010-1-12010-7-12011-1-101000200030004000500060007000M2当月同比增长（%）M1当月同比增长（%）上证指数（右轴）11股市上涨的基础资料来源：天相整理050010001500200025003000350040004500500055006000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720080246810121416上证指数国内生产总值(亿元)GDP%12股市运行的规律根据索罗斯的自我反射理论，目前的阶段对应的就是基本价格与基本价值相对一致的状态。最好的投资时机，一是在经济的衰退期到加速的阶段，是价值回复阶段。二是经济加速到高速增长的阶段，是获得泡沫化的时期。13第二部分：宏观经济结构：投资、进出口、消费分析在宏观经济增长因素的结构调整中，不同行业面临的发展形势；探讨宏观与产业政策变化对相关行业的影响。主要目的：14投资、进出口、消费等三大需求决定宏观经济走势与政策变化15投资、进出口、消费等三大需求决定宏观经济走势-100-60-202060100197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006消费贡献率（%）投资贡献率（%）出口贡献率（%）16投资在结构变化中的机会举例：在宏观调控的背景下，应重点关注固定资产投资增速及结构性变化010203040506020042005200620072008城镇固定资产投资完成额增速_单月(%)PPI平减的实际投资增速_单月(%)17投资在结构变化中的机会-2002040608010012014016020042005200620072008采矿业投资总额增速_累计(%)煤炭开采及洗选业投资总额增速_累计(%)石油和天然气开采业投资总额增速_累计(%)-40-2002040608010012014016018020042005200620072008黑色金属冶炼及压延加工业投资总额增速_累计(%)有色金属冶炼及压延加工业投资总额增速_累计(%)非金属矿物制品业投资总额增速_累计(%)02040608010012014016018020042005200620072008电气机械及器材制造业投资总额增速_累计(%)仪器仪表及文化、办公用机械制造业投资总额增速_累计(%)通信设备、计算机及其他电子设备制造业投资总额增速_累计(%)-40-200204060801001201402004200520062007农副食品加工业投资总额增速_累计(%)食品制造业投资总额增速_累计(%)饮料制造业投资总额增速_累计%18消费在结构变化中的机会举例：在宏观调控的背景下，应重点关注消费增速及结构性变化8111417202320042005200620072008社会消费品零售总额当月增速(%)当月实际消费增速（%）19美国居民消费结构与人均GDP变化密切相关20消费需求增长推动产业发展居民消费结构的改变带动了相关产业的发展，如90年代中期左右的家电行业，99年后的房地产行业，使得这些行业在我国上市公司利润结构中占有较大的比重。从二级市场来看，以四川长虹和万科为代表的行业龙头企业都带给二级市场的数10倍以上的投资收益，说明这些行业在当时分别达到了行业景气的高点。资料来源：天相投顾我国上市公司行业利润结构变化居民消费带动相关行业龙头公司爆发式增长-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%199119941997200020032006-5000%0%5000%10000%15000%20000%25000%四川长虹万科A(右）0204060801001990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008中银行房地产石油钢铁煤炭化工机械汽车及配件石化家电商业化学原料药元器件电力家电行业21进出口在结构变化中的机会-30-101030507020042005200620072008出口额_当月同比增速进口额_当月同比增速22进出口在结构变化中的机会机电产品和高新技术产品出口增速持续下滑0510152025303540452006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-11%高新技术产品出口总值增速(累计)机电产品出口总值增速(累计)纺织服装出口形势严峻051015202530354045502006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-11%纺织纱线、织物及制品出口总值增速(累计)服装及衣着附件出口总值增速(累计)23本轮周期下的强势产业衣、食行娱乐住公共需求食品加工纺织服装商业家用电器通讯商业汽车公共交通房地产建筑节能环保清洁能源医疗服务242424国民收入分配推动消费崛起资料来源：天相策略研究城镇化保障性住房国民收入分配社会保障建材建筑工程机械家电装修材料家具消费需求商业旅游医药娱乐休闲旅行社景点航空酒店电子消费品保健器械元器件2525劳动力要素价格主导利润再分配横轴表示劳动力供给，纵轴表示工资水平。工资水平长期保持不变劳动力过剩，随着AD1右移至AD3到了劳动力过剩向短缺的转折点，即刘易斯拐点，在过去民工劳动力一直供大于求，随着特定的背景因素的变化，如果不涨工资就招不到人，出现民工荒。日本(1960-1972)韩国(1982-1996)中国(1997-2009)GDP平均值(%)8.98.59.6CPI平均值(%)5.65.21.3CPI最大值(%)13.111.14.8CPI最小值(%)3.62.3-1.5262626从美国经验看，劳动力成本上升导致行业利润结构向消费和服务业集中资料来源：天相策略研究196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000102030405060