证券研究的基本思想与路径

证券研究的基本思想与路径黄燕铭1卖方证券研究的三个境界投资实战学术应用哲学认识证券研究，最终是个哲学问题2价值与价格无论你做哪个领域的证券研究，首先需要理解价格是如何形成的？价值是主观指标还是客观指标？价值是在哪里形成的？价值看得到还是看不到？（未来心，不可得；不可取，不可说）价值是单一指标还有分布区间？（一千个人一千颗心，无风险利率，风险溢价）证券投资的最大难点：千人心，不可得价格是主观指标还是客观指标？价格是在哪里形成的？价格唯一吗？问题：一千个人给出的价值区间是如何形成一个价格的？3价格如何产生与改变的?(下图既适用个股分析也适用大盘分析)实体经济运行变化产生信息人们预期改变估值改变套利需求供求改变交易改变价格宏观经济研究行业经济研究上市公司研究对现金流的预期对价值的评估套利收益套利成本套利风险心理与行为影响金融产品价格的因素=价值内因素+价值外因素4价值与价格价值---是投资者在各自的心理驱使下根据自已掌握的信息和逻辑而形成的预期并最终产生的一个判断（价值内的因素）预期行为理论，研究的是在一定的信息和逻辑的前提下，心理因素如何影响人们的预期，最后产生预期的结果股票估值理论，研究的是预期如何形成价值判断信息：研究信息的形成，收集、保存、传播与管理逻辑：经济学、管理学、会计学、各种自然科学和社会科学，都是帮助我们形成研究的逻辑价格---是投资者根据各自不同的价值判断，拿着交易工具(钱和股票)到市场上，按照交易规则在各自的心理行为指导下，交易出来的一个结果（价值外的因素）市场微观结构理论，研究的就是人们在形成预期的前提下，按照一定的交易规则，价格是如何被交易出来的套利理论，研究的就是人们在形成预期的前提下，套利收益、套利成本、套利风险如何影响价格的结果情绪行为理论，研究的是人们在形成预期的前提下，情绪如何影响人们的交易行为，价格是如何被交易出来的每个投资人:价值判断+交易工具+心理行为市场:监管者+交易组织者+交易中介+交易规则信息预期价值交易价格5股价波动，是因为风在动、幡在动，还是心在动？宏观研究行业研究公司研究股票研究策略研究风动、幡动心动金工研究6风动、幡动---心动---股价动？是怎样的过程？风动、幡动心动股价动动动动/不动？不动动动/不动？动不动动/不动？不动不动动/不动？心动股价动动动！动不动！为什么？不动不动！不动动！为什么？总结：股价本质上是人们的价值区间的整体波动和股价在区间内波动的叠加人们的预期区间如何波动（价值内）？股价在预期区间内如何波动（价值外）？人们的预期区间特征发生变动时，股价在区间内如何波动？7以金融学为核心,建立证券研究的知识体系经济学管理学金融学会计学既是一个团队的知识体系,也是单个分析师的知识体系从经济学看资产定价与证券投资从管理学看资产定价与证券投资从会计学看资产定价与证券投资什么是金融？价值在时间和空间上的交换。《金融的逻辑》理解：价值，预期，未来－－人们的内心世界切记：证券投资是金融思维，不是会计思维金融学的背后，是哲学问题8建立正确的证券研究基本思维是不是总量思维?平均思维?汇总思维?边际思维?预期的边际思维---超预期9证券投资，必须建立第二层思维第一层思维第二层思维当前基本面大众对未来基本面的预期经济学（经济现象）金融学（证券投资）管理学（企业管理）金融学（证券投资）利润（会计思想）现金流（金融思想）客观世界心理世界宏观研究策略研究人们所看到的这个世界是客观的还是主观的？数字的背后是人性会计学是第一层还是第二层思维？还是两个都不是？思考：铜价的波动与铜的公司股票价格波动是什么关系？10证券投资，必须从世界或名世界落到对非世界的观察乃至感知世界非世界名世界？？？客观/主观？客观/主观？客观/主观？第一层思维第二层思维第一层思维经济学？金融学？会计学？实体心纸实体经济的客观状况行业经济的客观状况公司经营的客观状况投资者的认知投资者的预期投资者的心理国民经济统计报告公司财务报表证券研究报告经济实体价值价格证券投资究竟投的是世界、非世界还是名世界？世界、非世界、名世界在时间上是否同步？非世界是如何形成的？名世界是如何形成？我们是否有能力完全地无偏地认知世界？谁能做到？人类一思考，上帝就发笑？认知交易11投资机会的形成与产生交易过程预期曲线变化－超预期形成投资机会形成预期曲线位移（ＤＤＭ的分子）预期曲线粗细变化（ＤＤＭ的分母）价值内--心理过程价值外－交易过程价值价格12投资机会如何产生？△信息△逻辑超预期△价值信息优势（与众不同的信息）信息不对称分析优势（与众不同的逻辑）竞争优势△价格预期行为估值方法选择交易规则套利成本套利风险市场微观结构交易心理与情绪正股组合投资对冲策略投资研究体系构建需要涉及到图中所有的问题，而信息与逻辑的背后还有一片片的海洋大势研判怎么做？从本图开始；深入理解，DDM模型；深入理解，价值外因素。影响金融产品价格的因素=价值内因素+价值外因素13不同层次客户对证券研究报告的要求信息方法超预期结论信息优势高端客户全国性机构客户地方性机构客户个人大客户零售客户低端客户无地域限制集中服务有地域限制分散服务一篇证券研究报告是否可以满足所有类别客户的需要？一名证券分析师是否能够服务好所有类别的客户？根据分类营销的理念，如何帮助投顾做好研究支持？竞争优势14基于价值的股票推荐的八种路径信息逻辑结论：挖掘投资机会超预期的类别第一层面的超预期我与大众的不同(局部与整体)第二层面的超预期今天与昨天的不同(时间序列)预期的第一指标:现金流的大小改变III预期的第二指标:现金流的不确性（风险）评价改变IIIIV短期推荐：超预期在短期内就能够被市场所认识并反映长期推荐：超预期需要较长的时间才能被市场所认识预期曲线位移预期曲线粗细变化15大势研判怎么做？大势研判本身是个资产定价问题价值内的因素:从DDM模型开始大盘指数最终是个交易的结果价值外的因素:思考交易中的环节资本*ROE*d(1+r)逻辑信息预期预期心理预期心理经济周期\经济增长与资本变动经济周期\产业升级与ROE变动经济周期\经济增长与d和g的变动d和g的对立统一g=ROE(1-d)r=rf+贝塔*ERP什么是无风险利率,货币政策\通胀如何影响rf贝塔的本质是什么,经营杠杆，财务杠杆ERP=风险评价*风险偏好,什么是风险,偏好变动非系统性风险是否应当被考虑,如何考虑交易规则市场微观结构套利成本套利风险交易心理与情绪价值交易价格大势研判是金融学问题，不是经济学问题奇怪现象：宏观研究与策略研究不分16证券分析师的任务寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II)掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性从而创造价值(III,IV)研究报告的核心逻辑:信息逻辑寻找不同的现金流预期(I,II)改变投资风险的评价(III,IV)结论：挖掘投资机会17研究报告的投资故事格式之一---五要素投资建议超预期与众不同的信息或逻辑催化剂核心风险•掌握比大众更多的信息与数据•掌握比大众更好的逻辑与方法股票推荐八种路径中的任何一种可以用这个格式表达这是其中最重要的表达格式18研究报告的投资故事格式之二---五要素结论或投资建议关键假设与众不同的认识（与前不同的认识）催化剂核心风险•掌握比大众更多的信息与数据•掌握比大众更好的逻辑与方法股票推荐八种路径中的任何一种都可以用这个格式表达19研究报告的投资故事格式之三---三要素结论或投资建议原因及逻辑与众不同的认识（与前不同的认识）•掌握比大众更多的信息与数据•掌握比大众更好的逻辑与方法股票推荐八种路径中的任何一种可以用这个格式表达20研究报告的一般故事的两种标准表达格式格式一：核心观点与结论形成观点的逻辑支持观点的信息格式二：事件描述及分析结论与建议形成结论的逻辑及原因21超预期理论与证券投资优点：简单，直接，抓得住要点缺点：忽视整体框架，只关注要点；孰知---整体比要点更重要容易关注短期的超预期,而忽视长期的超预期短期的超预期---往往来自于信息，借助于信息不对称，消除信息不对称导致的超预期往往需要的时间是短暂的长期的超预期---往往来自于逻辑，借助于理念的不同，消除理念不同导致的超预期往往需要的时间是长期的究竟什么是长期的超预期-------对公司竞争优势的不同认识长期投资的核心-----寻找公司的竞争优势22企业价值的源泉特许权价值(盈利价值）—竞争优势类似特许权，超额收益的源泉增长的价值——仅当存在超额收益，增长才创造价值资产的价值——账面价值——重置成本V=VB+VF+VG“价值投资”者的理念“价值投资”者的理念--价值的三个源泉InvestedCapital:资产价值，股东和债券人的初始投入FranchisedValue:经济特许权价值，超额回报的贴现之和，由竞争优势带来GrowthValue:当且仅当有超额回报，增长才创造额外价值如何分析、评价和预测公司的竞争优势，如何寻找竞争优势下的超预期，请见其它的培训资料23从估值方法看企业价值的组成超常净收益模型(又称Ohlson模型)...)1(*)1(*2121010WACCBVAWACCNOPATWACCBVAWACCNOPATBVAVA...)1(*)()1(*)(2121010WACCBVAWACCROICWACCBVAWACCROICBVAVA1tttBVANOPATROIC启示2:投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提1.ROICWACC，增长率g上升，企业价值变大2.ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变3.ROICWACC，增长率g上升，企业价值变小启示1:证明了“价值投资”者的理念，帮助理解资产价值法EVA经济增加值EVA=NOPAT-WACC*BVA24基于竞争优势的投资原则竞争优势ROICWACCVF0市场空间G↑VG0，且VG↑超越于投入的价值VGVFVA竞争优势投资市场空间投资原则：1，公司是真实可靠的2，大行业里的小公司(市场空间)3，公司长时间地拥有竞争优势4，估值还有吸引力（安全边际）5，把握催化剂从格雷厄姆到迈克尔.波特超预期25证券研究的基本路径---龙虾图信息逻辑超预期结论信息优势竞争优势较多造就短期投资机会寻找长期投资之道催化剂证券研究报告的五要素：信息，逻辑，超预期，催化剂，结论26小结---研究推介的表达格式投资故事一般故事公司型投资故事非公司投资故事格式一：G核心观点与结论形成观点的逻辑支持观点的信息格式二：H事件描述及分析结论与建议形成结论的逻辑及原因结论或投资建议F原因及逻辑与众不同的认识（与前不同的认识）结论或投资建议B关键假设与众不同的认识（与前不同的认识）催化剂核心风险投资原则：C公司是真实可靠的大行业里的小公司(市场空间)公司长时间地拥有竞争优势估值还有吸引力（安全边际）把握催化剂结论或投资建议E关键假设与众不同的认识（与前不同的认识）催化剂核心风险业绩报告点评：K当前最新投资评级业绩简述业绩是否符合预期是否有新的信息或逻辑未来预期是否修正投资建议A超预期与众不同的信息（与众不同的逻辑）催化剂核心风险投资建议D超预期与众不同的信息（与众不同的逻辑）催化剂核心风险27策略研究的四大任务大势研判主题策划资产配置量化策略预期理论流动性理论技术分析混合派体系性主题策划中小公司研究事件性主题策划地区配置大类资产配置行业配置风格配置有待发展28宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提炼盈利预测估值评级公司研究的基本过程投资故事推介29业绩预测的主要逻辑收入营业费用管理费用税收财务费用投资收益净利润利润分配成本长期投资货币资金固定资产非现金流动资产无息流动负债股本营运资本投资净现金流营运资本无形资产长期核心资本配平项目非核心资本短期投资股东权益付息债务留存收益经营现金流资本开支融资现金流非核心投资投资现金流30关于模