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证券期货等金融机构参与金融期货模式初探【摘要】作为业内人士，我们更关心金融期货恢复后，证券、期货等金融机构如何参与。这中间隐含着这样几个具体的问题：在金融期货推出的初期，金融机构参与模式如何选择；金融衍生品交易所成立之后，金融机构各以什么样的身份参与交易。目前，我国金融衍生品交易所正在积极筹备之中，以股指期货为先导的金融期货已日益临近，这预示着中国的资本市场，尤其是期货市场正在迎来巨大的变革。由于上世纪90年代国债期货被迫停止交易，因此中国大陆金融衍生品的推出，自然受到了世人的关注。作为业内人士，我们更关心金融期货恢复后，证券、期货等金融机构如何参与。这中间隐含着这样几个具体的问题：在金融期货推出的初期，金融机构参与模式如何选择；金融衍生品交易所成立之后，金融机构各以什么样的身份参与交易；作为高风险的期货交易来说，它的风险控制是其存在与发展的生命线，其中尤以期货的结算显得更加直接，紧接着的问题就是，各金融机构在金融期货的结算业务中各自扮演什么样的角色。在此，笔者试抛砖引玉，就以上三个问题提出自己的看法，以促进有关中国金融期货的讨论。金融期货当然是应该由所有的金融机构共同参与，这是题中之义，是不容置疑的。问题是，我们思考问题的出发点不能离开中国大陆金融市场的现状。而现今的金融市场的现实就是，中国大陆的金融监管实行的是“一行三会”的分业监管模式，即便是在同一证券监管的体制下，证券、期货也实行分业监管。金融衍生品的即将推出，金融衍生品交易所的即将设立，都预示着“混业经营，混业监管”的雏形。所以，我们在探讨金融机构在参与金融期货的问题时，就必须面对未来金融混业经营和监管的趋势和现今分业经营和分业监管的矛盾。由此，在选择金融机构参与金融期货时，就有一个初期模式切入点的问题。这样，我们讨论的问题，离不开这样两个前提：一是设想股指期货是作为即将推出的金融衍生品的首要品种；二是从前一个前提出发，我们更加关注与证券市场、期货市场相关的金融机构的初期参与模式。从以上两个前提出发，参与股指期货交易的机构主体，目前讨论的主要是证券公司、期货公司、基金公司、保险公司等金融机构。股指期货交易的机构参与模式中，从现今已讨论的方案中，主要有以下三点：一是期货公司必须在满足一定条件下可以成为股指期货的会员；二是证券公司可以通过期货子公司的方式参与或是通过兼营的方式参与股指期货交易；三是基金公司和保险公司均以介绍客户的形式，利用期货公司交易席位参与股指期货交易。对于以上方案，笔者的意见是，第一点和第三点，应该是符合现今的金融机构现状和金融监管现状的；就第一点而言，全国约180家期货公司，理论上讲，都可以参与金融期货交易，但由于金融期货不仅与商品期货具有共性，同时也具有自己的特性，相应地应该要求期货公司在控制风险的能力上应该有一定的要求。如果说在前几年中国大陆期货市场由于品种少、规模小，一些期货公司尚能生存的话，那么股指期货推出后，如果期货公司的市场竞争力不提高，期货公司内部抗风险的财务指标不改善，即使让你参与金融期货交易，也是难以生存的。而对于现今的基金公司和保险公司下属的资产管理公司，由于所管理的基金还不是公司型基金，是受投资者所委托管理的资产，因此，股指期货作为中国大陆首要的期货品种，基金公司、保险公司通过有资格的期货公司参与，是目前较好的选择。至于商业银行等其它金融机构，我个人认为，它会随着股指期货之后的其它金融衍生品种的不断推出而广泛参与其中。证券公司参与股指期货交易，初期它可以作为自营会员参与股指交易。而期货的代理交易，笔者认为，现今证券市场分类管理的创新类和规范类的证券公司，可以通过自己的期货子公司参与，而其它类的证券公司则可以通过介绍客户的形式，利用有资格的期货公司参与股指期货交易。未列入创新类和规范类的证券公司，其内部风控的水平有待提高，若介入高风险的金融期货交易，初期利用有资格的期货公司的“防火墙”，既可以不影响股指期货业务的开展，也可以分散期货的经营风险。证券公司之所以要通过期货子公司参与期货交易，是因为证券公司设立期货子公司与不设立期货子公司，其成本的投入在营运资本上是相同的。由于证券与期货的风控不同，证券公司即使不设子公司，也需要建立类似于子公司的一套人马来从事期货的交易和技术及风控体系。再者，在股指期货开设后，期证合作的法律障碍将会逐步消除，证券公司的客户通过期货公司的期货专员在内部开户，不存在效率低下问题，只要期货公司与证券公司界定好各自的责权利即可。证券公司通过期货子公司从事股指期货，一则可以从法律上划断两者的独立地位，二是有利于期证之间的强强联合，推进两者之间的兼并重组。证券公司通过期货公司子公司参与股指期货交易，很重要的前提就是从事股指期货的证券公司和期货公司的会员资格是严格的，换句话讲，不是所有现今的证券公司与期货公司都能自动成为股指期货交易会员的。创新类和规范类的证券公司，通过各自下属的子公司来从事期货代理业务，又会引出以下问题：即证券公司是通过新设立子公司还是收购现有的期货公司来完成；再者，证券对子公司的股权比例是绝对控股还是相对控股；最后，证券公司既然可以通过自营成为股指期货的交易会员，为什么代理期货的风险控制就不能胜任呢？这三个问题，我们的简单答案是，证券公司通过子公司参与股指期货，是新设公司实现还是收购公司实现，一是取决于政府的监管政策，二是取决于公司的市场化水平。至于对子公司的股权比例，我们认为，核心的问题是，公司的治理结构与持股的比例不是直接的逻辑关系。那么，证券公司从事股指期货交易时，自营业务能控制风险，而代理交易的风险控制为何要通过子公司来实现。这主要是因为前者风险单一、集中，易于控制，而众多客户进行股指交易的风控则是一个相当复杂的问题，集中由子公司承担或由专业期货机构承担是较好的选择。另外，让证券公司先行从事股指期货的自营业务，也是基于目前所有的期货公司均严重缺乏自营的经验，而证券公司具有此方面的人才优势和风控经验所考虑的。因为到目前为止，全国的期货公司依现行法律规定仅能从事期货经纪业务。前面，我们回答了股指期货推出后，各金融机构参与模式选择以及参与交易的身份问题。而金融机构参与期货交易应采用怎样的结算业务模式呢?对此，我们实际上又需要回答这些具体问题：（1）结算会员与交易会员是否要分开，若分开，标准如何划分；（2）如果结算会员存在，是否又要进一步细分，它们的标准又如何？（3）各金融机构在这些会员分类中，如何定位？就以问题，笔者同意以下观点：从事金融期货业务的金融期货交易所会员应该分为交易会员和结算会员两种类型。通过吸引实力强的结算会员，实现会员结构的分层化，以便于更好地控制和吸收风险，为交易所的财务安全提供更好的保障。交易会员方面，金融期货交易会员的资格应比商品期货市场标准稍高一些。在结算会员方面，由于结算会员从事结算业务并承担结算风险，故其资格标准应比交易会员更高。交易会员分为经纪会员与非经纪会员。经纪会员以中国证监会批准的从事金融期货经纪业务的期货公司为限，并需符合注册资本、财务结构等方面的条件，并且调整后净资本额不得低于持仓头寸所需客户保证金额的一定比例。期货经纪公司按照现有法规规定只能从事期货经纪业务，将来相关法规调整后符合标准也可从事期货自营业务。非经纪会员指进行自营交易的各类机构会员，需要在注册资本、财务结构等方面达到一定的标准。结算会员按业务范围可分为个别结算会员、一般结算会员和特别结算会员三种。由于业务范围不同，因此，资格标准的要求也应有所区分。具体而言，个别结算会员是指只能为期货经纪及自营业务交易办理结算的期货公司或自营会员。个别结算会员以取得交易会员资格的期货公司或自营会员为限，并需满足注册资本财务结构等一系列标准。而一般结算会员是指既可为自有交易业务，也可为代理交易业务办理结算的期货公司。一般结算会员以取得交易会员资格的期货公司为限，并需满足注册资本、财务结构等一系列标准。以上分类，实际上仍然较为粗糙，从参与金融期货的各结算主体来看，可以将会员列为下图所示：按照市场理想的状况，全市场的会员，按交易结算共存的功能定义，可分为五大类会员：（1）全权交易通用结算会员；（2）全权交易一般结算会员；（3）经纪交易个别结算会员；（4）自营交易个别结算会员；（5）非结算交易会员。这五类会员的功能涵盖如下图：（1）全权交易全权结算会员（2）全权交易通用结算会员（3）经纪交易个别结算会员（4）自营交易个别结算会员（5）非结算交易会员是指不直接对交易所结算，仅与个别和一般结算会员进行结算。需要说明的是，以上五类会员，实际上会随着市场的发展而逐步出现。我们认为，在中国大陆股指期货刚推出时主要是第（2）类，随后是第（3）类和第（4）类、第（5）类，最后是第（1）类，而第（1）类只能由极具实力的大型金融集团来承担。另外，在第（3）类和第（4）类中，各自还会分为商品期货经纪交易个别结算会员、金融期货经纪交易个别结算会员、期货经纪交易个别结算会员、商品期货自营个别结算会员、金融期货自营个别结算会员、期货自营个别结算会员六个小类别，也可统称为期货（含商品期货）交易（含经纪交易和自营交易）个别结算会员，简称期货交易个别结算会员。由上可知，将交易会员与结算会员，分别按经纪会员资格与非经纪会员资格，以及结算会员按个别结算会员资格一般结算会员和特别结算会员资格分别给出一定的分类标准是可行的。但我们需要提醒的是，除了大型金融机构（指大型商业银行和大型金融集团）之外，一般来说，交易会员和结算会员是融为一体的。所以我们认为，对全市场的五类会员，尤其是针对期货交易个别结算会员，即该类会员中的六个小类别会员，加上非结算的交易会员可细化其分类的资格标准，以利于市场各金融机构的参与。另外，从中国大陆资本市场的证券公司、期货公司的现状出发，并考虑到金融衍生品产品的逐步推出，是否可在首个金融衍生产品即股指期货推出之际，先行设立以上所列的六个小类别的期货交易个别结算会员以及非结算的交易会员。而一般结算会员先由交易所承担，待市场运行一段时间之后，再行推出全权交易通用结算会员，最后推出全权交易全权结算会员。这里，重要的一个例证就是，在中国香港，至今绝大部分会员都是自己进行结算，即作为期货交易个别结算会员，即使像汇丰期货已具有了期货交易的一般结算功能的机构，它们仍不愿开展非结算会员的结算业务，主要是考虑难以控制非结算会员的交易与结算的风险控制。不过在欧美，由于结算制度建立在较为发达的市场基础与金融体制之上，一般结算会员大都由实力雄厚的银行所组成。