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国泰君安证券研究所2011年11月创新创新··规模规模··杠杆杠杆————20122012年证券行业投资策略年证券行业投资策略2国泰君安证券2012年投资策略主要观点：创新制胜，规模驱动，杠杆显现¾创新制胜：规模化，杠杆化¾传统业务：量价企稳¾行业业绩：恢复性增长¾行业观点：创新驱动，增持¾推荐公司：中信/海通/广发&成大&敖东/光大3国泰君安证券2012年投资策略1、2011年回顾：转型特征突出，行业底部徘徊%y%2011.1-3Q2010.1-3Q%y%201020094.8%9.0%13.7%19.5%ROE29%41%41%46%净利润率63%49%48%42%营业支出/营业收入5%5%2%2%其他1.6%1.0%1.1%0.7%资产管理15%9%8%6%利息16%11%14%8%承销4%13%19%13%自营59%61%56%70%经纪-40%287481-16%775925净利润6%6125769%920842营业支出-15%4958-34%2944其他30%161250%2215资产管理26%14211235%156115利息16%15513480%273152承销-73%4115133%358269自营-20%572718-24%1,0731,415经纪-18%9741,185-5%1,9112,009营业收入经纪和自营大幅下滑：经纪：价跌量减；自营：股债双杀。新业务快速增长：利息：融资融券价量双升；资管：快速增长。收入快速下滑vs.营业支出刚性十足；4国泰君安证券2012年投资策略1、2011年回顾：转型特征突出，行业底部徘徊规模驱动创新驱动拐点行业ROE创新业务ROE传统业务ROE2007ROE2015证券化、市场发展、管制放松5国泰君安证券2012年投资策略业务杠杆化2、创新制胜：规模化和杠杆化双驱动传统业务全面规范新业务在规范基础上开始试点新业务全面试点新业务常规化新业务规模化2005前2007201020112012•2004，创新试点券商启动•2005，资产管理试点•2007，直投业务试点•融资融券试点•股指期货试点•加强监管，放松管制•直投业务常规化•融资融券常规化及转融通•资产管理酝酿备案制•新三板酝酿扩容•约定式回购/保证金管理/直投基金/另类投资试点政策拐点规模拐点业绩拐点•融资融券•直接投资•资产管理6国泰君安证券2012年投资策略2、创新制胜：规模化和杠杆化双驱动010020030040050060070020072008200920102011E2012E2013E2014E0%10%20%30%40%资产管理财务顾问融资融券股指期货直接投资新三板创新占比融资融券/直投规模化，创新占比15%杠杆化，创新占比20%-30%7国泰君安证券2012年投资策略杠杆化时代开启：杠杆是创新的本质！1.融资融券之转融通2.资产管理/基金管理产业基金(PE基金)3.保证金现金管理：信达“现金宝”低杠杆BV:6162D/A:27%ROE:4.8%ROA:3.4%资管占比1%高杠杆可运用资产/净资产至少大于2倍ROE至少提高50%资管占比5%保证金：9654亿元保证金/净资产:1.6倍潜在规模：900-1500亿元潜在规模/净资产:0.15-0.24倍受托资金：2806亿元，46%理论上可达到净资产的20倍银行：D/A:94%ROE:17%ROA:1%高盛：D/A:93%ROE:7.9%ROA:0.6%Vs..2、创新制胜：规模化和杠杆化双驱动8国泰君安证券2012年投资策略融资融券：关注常规化和转融通的驱动力常规化：增量效应2-3倍；贡献收入近100亿元、6%。投资者：开户时间和资金准入回归常态；标的券：90只流通市值9.1万亿元；11.9万亿元。券商：25家试点净资本占行业的2/3，额度约900亿元。转融通：融券规模化01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201020112012E中期远期0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%余额(亿元)余额/流通市值转融通：杠杆化。按净资本计算，增量效应900-1500亿元，进一步倍增。常态：交易额为常规交易额的15%2、创新制胜：规模化和杠杆化双驱动9国泰君安证券2012年投资策略直投业务：部分券商已形成稳定的盈利模式05101520253035402007/9/102008/9/102009/9/102010/9/10国元、招商、长江、东北、宏源中信中金华泰、海通、光大、广发解禁项目预计盈利(亿元)增厚EPS增幅中信55.410.059.4%广发53.320.1110.4%海通21.510.023.9%上市券商直投项目2012预期收益24%3.12,0885,1802199300林洋电子53%3.15,3002,3722000500海南瑞泽82%3.110,4752,4342000633鸿利光电92%3.19,5052,3191500500天广消防19%3.1575800100安居宝97%2.77,9723,4521548400纳川股份62%3.11,3371,320400100青龙管业60%3.110,1902,15332001,000华仁药业73%3.040,05411,6789,448广发证券71%2.42,75823891,080156新天科技28%4.25,02249162,790600闽发铝业26%3.15,6755,500500东方财富93%1.61,4063000750150银江股份68%2.820,6983,0006,250海通证券135%3.511,7553,140625250理工监测76%3.315,9065,5922,9411,604威创股份13%4.110,074150001,938丰林集团98%3.128,25011,2334000500开山股份66%2.25,1232501293九牧王66%4.315,3615,6992000300东软载波60%2.03,2045,6002,001300天顺风能86%3.3102,0004,00015,1202,400昊华能源42%3.14,5962,400186恒泰艾普113%2.413,4213,0002,560704机器人58%3.511,14612,0962,772525神州泰岳69%3.2220,83550,36051,920中信证券直投承销CAGR投资周期预期收益(万元,E)成本(万元)持股数(万股)投资对象2、创新制胜：规模化和杠杆化双驱动10国泰君安证券2012年投资策略资产管理：关注备案制推出•2010年来，审批放松，产品发行爆发式增长；•资产管理规模2800亿元，为保证金的32%；•2007年来，规模CAGR，36%；•目前收入占比1.1%-1.2%，未来可提高至5%-10%。•5年CAGR30%05001,0001,5002,0002,5003,00020072008200920102011.1H0%5%10%15%20%25%30%35%资产管理规模资管/保证金1172247971030204060801001202006200720082009201020112、创新制胜：规模化和杠杆化双驱动11国泰君安证券2012年投资策略新三板：尚需等待政策明朗，扩容&机制值得期待•三重扩容：挂牌公司、投资者和主办券商•三大机制：做市商，交易制度，及转板机制•三大收入：未来3-5年内，新三板收入102亿元左右，贡献度约6%5.9%2.0%0.4%0.06%收入贡献度102.732.05.11.1新三板收入合计53.611.900做市商价差收入3.61.80.80.03交易佣金收入9.74.81.60.49转板承销费9.43.70.90.18定向增资收入26.410.52.50.41挂牌相关收入2013E2012E2011E2010(单位：百万元)远景3-5年现状转板率2%-3%转板率2%-3%3家转板400-500亿元增资额100-200亿元增资额6.1亿元增资额4000-5000亿元交易额1000亿元交易额4.2亿元交易额4000-5000亿元市值1000-2000亿元市值171亿元市值3000-5000家挂牌公司500-800家挂牌公司76家挂牌公司83家园区10-15家园区1家园区2、创新制胜：规模化和杠杆化双驱动12国泰君安证券2012年投资策略3、传统业务：量价企稳可期0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%200620072008200920102011.1-3Q2011.12011.22011.32011.42011.52011.62011.72011.82011.92011.10价稳：佣金率已稳定在万八佣金自律政策见成效；网点供给增速放缓；量增：换手率向均值回归的概率较大；流通市值稳中有升。0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%20012002200320042005200620072008200920102011E7657301,0761,419经纪业务净收入(百万元)198,399184,612193,110149,774流通市值(亿元)2.501.723.223.68换手率0.077%0.081%0.097%0.126%佣金率2,0501,8722,2922,239日均交易额(亿元)2012201120102009经纪：佣金率相对稳定，换手率或有反弹13国泰君安证券2012年投资策略3、传统业务：量价企稳可期承销：业务量稳步增长股票承销：承销额/GDP，向均值回归，1.5%债券承销：承销额/GDP，公司债驱动稳步提升，1.3%Æ1.5%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200620072008200920102011E2012E0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%股票承销债券承销股票承销额/GDP债券承销额/GDP14国泰君安证券2012年投资策略3、传统业务：量价企稳可期投资：转型步伐已迈出第一步衍生金融工具投资：中信(6亿元/26%)；广发(2.9亿元)；参与定增(中信/海通/西南等）；另类投资。-4%-2%0%2%4%6%8%10%2010.1Q2010.2Q2010.3Q2010.4Q2011.1Q3011.2Q2011.3Q52%54%56%58%60%62%64%66%投资收益率投资规模占比15国泰君安证券2012年投资策略4、行业策略：关注创新驱动，增持•双重底部：业绩和估值底部特征明显。•弹性恢复：佣金率企稳，市场变化最大限度的转变为业绩变化。•创新驱动：静候规模化拐点到来。0%1%2%3%4%5%6%7%J-06J-06J-07J-07J-08J-08J-09J-09J-10J-10J-11J-11-510152025日均换手率流通市值(亿元)中信证券-PB(TTM)02468101214161804-1-204-11-305-8-2906-6-3007-4-2508-2-2208-12-1209-10-1310-8-411-6-316国泰君安证券2012年投资策略0%5%10%15%20%25%30%35%40%‐0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 华泰海通光大中信广发长江兴业东北宏源招商国元山西国海西南方正国金太平洋两融增量EPS资管增量EPS直投增量EPS创新弹性4、行业策略：关注创新驱动，增持中信广发海通华泰招商光大长江宏源方正国元兴业西南东北国海山西国金太平洋1.3 2.3 3.3 4.3 5.3 6.3 15 35 55 75 95 115 135 PBPE•选股逻辑：估值优势；创新规模化程度；创新杠杆化程度。•推荐组合：中信；海通；广发&成大&敖东；光大。17国泰君安证券2012年投资策略4、行业策略：关注创新驱动，增持7351,161