证券资产定价一种新的流动性资本资产定价模型

1证券资产定价：一种新的流动性资本资产定价模型①——兼论我国“股权分置”下的证券资产价格董直庆12，王林辉2（1.吉林大学数量经济研究中心博士后流动站吉林长春130012；2.东北师范大学经济学院吉林长春130024）[摘要]基于当前市场流动性理论对证券价格的研究较少关注第1次流动性跨越，即资产形态变化(实物资产向虚拟金融资产转化)下的证券资产流动性溢价问题，本文从微观经济个体行为出发，推导出流动性价值测度和证券资产的流动性定价模型，得出了资产形态变化和市场流动性双重作用下的证券价格作用机制。[关键词]流动性；资产定价；流动性资本资产定价模型Title:TheLiquidityValueandSecurityAssetPricing:anNewLiquidityCapitalAssetPricingModel——AlsoontheSecurityLiquidityPriceoftheEquityStructureoftheEquitySeparationAuthors:DongzhiqingWanglinhuiUnits:Businessschool,JilinUniversity;Economicschool,NorthEastandNormalUniversityAbstract:Becausethepresentmarketliquiditytheoryscarcelypayattentiontothefirstliquidityflowonthesecurityprice,namely,theassetformchangethattherealassettransformsthedummyfinanceassetishowtofunctionthesecurityprice,basedonthemicroeconomicindividualbehavior,thepaperdeducestheliquidityvaluemodelandthesecurityliquiditypricingmodel,andthesecuritypricedecidedmechanismonthefunctionoftheassetformchangeandthemarketliquidity.KeyWords:Liquidity;SecurityPricing;LiquidityCapitalAssetPricingModel[资助情况]本文受如下基金资助：1.教育部重大项目“宏观金融风险形成的微观机理”，项目号：（02JAZJD790008）；2.吉林大学哲学社会科学研究项目“委托人偷懒、委托权滥用和有效委托机制设计”，项目号：(2005QN016)；3.东北师范大学人文社会科学项目“我国上市公司要素所有者利益侵占、企业剩余分配与经济权力动态均衡研究”，项目号：(05QNR002)。[作者介绍]董直庆(1974-)，男，浙江泰顺人，东北师范大学经济学院和吉林大学数量经济研究中心博士后，副教授。研究领域：企业理论。王林辉(1973-)，女，辽宁黑山人，东北师范大学经济学院讲师，吉林大学商学院博士生。研究领域：数量经济学。①本文受教育部重大项目（02JAZJD790008）、吉林大学哲学社会科学研究项目(2005QN016)和东北师范大学人文社会科学项目(05QNR002)的资助。2证券资产定价：一种新的流动性资本资产定价模型——兼论我国“股权分置”下的证券资产价格[摘要]基于当前市场流动性理论对证券价格的研究较少关注第1次流动性跨越，即资产形态变化(实物资产向虚拟金融资产转化)下的证券资产流动性溢价问题，本文从微观经济个体行为出发，推导出流动性价值测度和证券资产的流动性定价模型，得出了资产形态变化和市场流动性双重作用下的证券价格作用机制。[关键词]流动性；资产定价；流动性资本资产定价模型[中图分类号]F830[文献标识码]A[文章编号]一、引言流动性理论起源于20世纪50年代(Hicks，1946)，指出市场流动性是资产价格买卖价差形成的基本原因(Demsetz，1968)，基于买卖价差的流动性概念和性质Langetieg（1980）加以进一步深化和提炼。在此之后，Smidt(1971)、Garman(1976)、Stoll(1978)、HoandStoll(1983)、Cohenetal(1981)、Zabel(1981)、O’HaraandOldfield(1986)、AmihuudandMendelson（1986）对价差影响和作用机制开展了深入的研究，论证了证券流动性与市场价值的互动机理，指出：非流动性股票（或流动性较差的股票）比流动性强的股票有更高的风险调整收益，这种流动性溢价在债券上也同样成立(AmihuudandMendelson，1986，1991)。BoudoukhandWhitelaw(1993)发现，几乎同类的日本政府债券间也存在着流动性溢价，并当证券交易进入theAvivStockExchange后价格普遍获得提高(Amihuudetal，1997)。相关研究在Pagano(1989)、Seppi(1990)、PastorandStambaugh(2001)之后进一步得以深入，逐步形成了系统的市场流动性和价格的作用机制理论①，当然，这类文献主要关注于市场流动性对金融资产价格作用机制上。我国股市是在短期内经过第三方扶持而快速成长起来的，当前突出问题表现为股权分置、市场力量薄弱、制度不完善、主体行为扭曲和股市发展路径依赖等。《2001年证券市场周刊》用三条概括吴敬琏的观点：我国股市是个大赌场；全民炒股；市盈率过高，股市问题急待解决。基于我国股市的各种弊病和问题，温家宝总理在2005年人大十届三中全会的政府工作报告中强调，2005年经济工作重心之一就是进行股市改革。资产流动性过程表明，虚拟金融资产流动性取决于两方面性质：资产流动性属性与市场流动性属性，即实物金融资产转化为虚拟金融资产，其流动性实质上经历两个阶段(或过程)，一是资产从实物资产形态到证券（虚拟资本）形态转变，发生了流动性的第一次跨越)，资产价值得以增加。二是虚拟金融上市交易后，市场特性决定证券流动性发生了进一步变化，即本文认为的第二次流动性跨越，这种市场流动性变化也直接影响证券价格(Amihuudetal，1997)。第一次流动性跨越是第二次流动性跨越的基础，第二次流动性跨越是第一次流动性跨越的深化。实践表明，第一次流动性跨跃即资产形态的变化是资产流动性变化的基础和决定性阶段，实现的是实物到虚拟或非流通到流通的转变，体现了物质资产与虚拟金融资产的基本价值差异。问题是，由于研究问题角度不同，学者们更多关注市场流动性对证券价格的作用机制，即市场有效性、市场结构、市场制度、参与者行为等流动性因素对证券价格的作用特性，其基础是认为虚拟金融资产存在为既定事实，即假定实物资产已经实现了资产形态的转变。从而无形之中避开了资产流动性变化决定性阶段，即忽略了第一次流动性跨越——资产形态变化所引起的资产流动性变化对证券价格的决定性影响。我国证券市场的问题恰恰在于，现实市场中存在着大量非流动性股权，实物资产虽然已经实现向虚拟金融资产的资产形态变化，但从流动性角度上讲，资产形态的变化没有根本改变资产的流动性，必然决定了流通股与非流通股由于流动性而导致的市场价格巨大差异，股权分置必然成为当前我国证券市场改革的主要问题之一。我国正进行试验性的股权分置改革，经历了“国有股减持”①基于本文的篇幅所限，只在文中扼要地列出文献列表，详细具体论述从略。3失败后，我们有理由相信股权分置改革需要更深入的分析和探讨。因此，流通股与非流通股价格差异的研究对我国股市改革和发展有着重大的积极意义。传统资本资产定价模型(CAPM)建立在完善市场和资产同质性(无资产或市场流动性差异假设)下，与我国当前证券市场现实有着较大差异。BengtHolmstromandJeanTirole(2001)对资产流动性变化(第一次流动性跨越)对金融资产价格的影响机制进行了初步研究，基于研究问题的差异，该文实质分析的是企业流动性需求下的实物资产定价模型（企业外部信用而引发的流动性溢价）。基于当前理论对市场流动性研究的特点和我国股权分置改革实践的需要，本文从微观经济个体行为出发，建立了流动性的资本资产定价模型，重点研究资产形态变化以及和市场流动性共同作用下的证券资产(主要指股票和债券资产)价格的决定问题。二、流动性价值测度：一个一般化的流动性溢价模型Schwartz(1988)认为市场流动性是指个体根据市场基础供给与需求以合理价格快速交易的能力。这里的市场主要指资本市场诸如股票市场，市场流动性研究主要涉及流动性指标诸如价差、交易成本、市场深度、宽度、弹性、交易即时性、市场结构、成熟度、投资者行为等对股价的影响。当然资产的流动性不仅可以在资本市场上也可以在要素市场、产品市场或是在市场间进行，因为资产流动性差异以资产形态的变化对流动性的影响最大，并直接影响资产价格。在本文中，流动性定义为资产变现和转换的能力及交易的有效性和程度。从投资者角度看，个体持有货币满足交易、投机和流动性偏好，以求最大化资本价值，实现个体效用最优，从而发生资本的流动性供给。资本的不同形态具有不同的流动性，个体对流动性的需求也存在差异，二者共同决定了资本需求者要获得流动性就需支付流动性成本即流动性溢价，诸如银行存款期限不同利率存在差异，个体丧失资本流动性的同时获得存款利率差额补偿，即流动性约束补偿。其次，从企业上讲，在不确定环境中，企业经营存在流动性偏好，经营收益波动需要一定的流动性保证，决定了企业的流动性需求。一方面，若资产流动性高，变现能力强，外在的流动性约束弱，企业将易于从外部融资。另一方面，若企业资产流动性差，变现力差，外在的流动性约束强，企业将不易进行外部融资。外部流动性的资本供给者也就需要考核企业资产流动性和盈利能力。由于资产流动性与资产的收益性是相互抵消的，流动性高则收益低。因此投资者和企业等微观经济个体均需要权衡收益率与流动性，以求达到自身行为和效率最优。当然，企业选择流动性不同的资产除满足生产经营需求以外，主要是为了满足企业流动性约束。因为若企业资产流动性程度有限，宏观经济环境波动和经营业绩滑坡就可能由于企业流动性不足无法得到足够的信用资本而引发企业财务困境或危机。或者说，在资产流动性和融资约束的双重作用下将可能导致企业财务危机甚至偿债危机，直接影响证券资产价格。因此，资产或企业的流动性存在巨大价值，流动性的价值测度用模型描述如下：假定：(1)企业代理人风险中性，跨期效用无差异，并以追求价值最大化为企业和个体目标；(2)企业投资资本(基于流动性差异的可支配信用资本)k：k=θv，其中θ≤1(企业的价值越大，资产的流动能力也就越大，从而外部流动性资本k也就越大，即θ值也就越大)，其中v为企业价值；企业投资项目存在三期存续期为三期：t1、t2、t3，第一期企业开始投资；第二期企业存在投资收益和投资在建共存；第三期是企业投资完成和剩余投资收益存续期。(3)令第二期企业产生投资收益为y(y为企业总投资资本即项目投资前总资产和资本增量k共同作用的结果)，外部资本所有者如股东的投资收益z，其中y、z都是随机变量；单位外部资本在第二期时的投资收益为x，价格为pn,t1(竞争市场中的资本边际收益等于边际成本)，其中x、pn,t1均为随机变量。企业外部资本最优使用量为N*；第一期时外部资本价格为pn,t0，即企业使用外部资本带来真实收入，而企业获取外部资本的真实成本为x+pn,t1，出于方便，把流动性收入作为成本处理；第二期企业再投资为i且z+i=y。4根据上述假定，企业第二期行为目标：maxEt0[f(i)+z]其中f/(i)0,f//(i)0,即投资总收益增加，但边际投资收益递减。满足流动性约束和企业预算约束：y+（x+pn,t1）N≥i(y)+z(1)Et0[g(y,i,N,pn,t1,pn,t0)]≥0(2)其中g(i)=g(y,