证券：中国寿险公司进入价值实现周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分。股票研究金融服务业行业更新报告细分行业评级保险业增持中国平安增持中国人寿中性中国太保增持相对沪深300的超额回报率-150%-100%-50%0%50%100%Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08中国人寿中国平安中国太保A股溢价率-15-10-5051015202008080620080731200807252008072120080715200807092008070320080627200806232008061720080611200806042008052920080523200805192008051320080507中国平安中国人寿相关报告利差缩小并不意味着总体盈利能力下降——深圳路演小结（7月7-11日）(08.07.13)银保和巨灾：重塑保险业竞争态势(08.06.17)对利差缩小担忧过度，投资收益度过最难关(08.05.05)[2008.08.06]通胀：中国寿险公司进入价值实现周期彭玉龙[e-mail]本报告导读：¾投资要点：z无论是美国国际集团（AIG）25年来的历史经验还是大都会(Metlife)与保德信(PrudentialFin)近10年来的历史经验，都无法表明通货膨胀、利率以及债券长短期利差对保险股产生明显影响。英国的经验也是如此。z原因是：在成熟市场体中，保险公司对资产负债进行比较严格的资产负债久期匹配，如果资产负债都是固定利率，则利差在保费投资的当时就锁定了，与以后的利率变化无关；即使债券长短期利差在利率改变的当时有所变化，只要保单定价利率并不明显受短期利率的影响，保险公司的利差也不会有大的变化。至于回报率可变的保单，则更与通货膨胀与利率变化无关了。z在2000-2006年的低利率期间，我国保险公司积累了大量的低成本保单，2007年以来，通货膨胀和利率开始上升，由于资产久期短于负债久期，低成本的资金来源仍可继续使用，而当年配置的资产逐渐到期，重新配置的资产可以获得较高的收益率，保险公司的价值开始实现。z对于当前利率上升阶段获得的保单，由于成本相对较高，引发了利差缩小的担心。我们认为：那只是相对原有业务因资产重新配置而获得的高利差而言的；即使由于定价利率放开或投资型产品的推出而导致新业务无法获得原有业务的高利差水平，利率上升仍能够带来原有业务利差的提升。z中国平安2001年-2007年净利润复合增长率36%，每股收益26%，推算中国人寿也不相上下；由于2001年和2007年分别代表了两个投资收益的高点，这一增长率有一定的参考意义。目前，保险投资已经度过了最难关，由于净利润的表现要滞后实际投资活动一段时间，下半年的盈利可能会遇到一些困难，但随着投资形势的好转，2009年盈利将恢复增长。z除了内涵价值估值外，我们也用P/E估值作了参照，发现内涵价值估值大体对应基于2002-2007年复合增长率的P/E估值。我们的估值：中国平安80元，考虑风险厌恶后的谨慎估值60元；中国人寿27元，中国太保32元。维持中国平安和中国太保的增持评级，中国人寿的中性评级。行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16文字目录1.美欧寿险公司估值：不受通货膨胀和短期利率变化的影响...........................41.1.美国:通货膨胀、联邦利率与债券长短端利差密切相关,但都与保险股价的表现无关.41.2.英国的情形也是如此.......................................................72.通胀周期是我国寿险公司的价值实现阶段.........................................83.公司盈利能力与估值..........................................................103.1.盈利能力分析............................................................103.1.1.历史盈利能力......................................................103.1.2.2008年-2009年盈利预测............................................113.1.3.盈利前景..........................................................113.2.公司估值................................................................113.2.1.内涵价值估值......................................................113.2.2.P/E估值...........................................................133.2.3.估值判断..........................................................14行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16图表目录图125年来美国CPI指数及联邦基准利率......................................................................................................5图225年来美国国债收益率曲线长短端利差..................................................................................................5图3AIG近25年来的超额回报率(经S&P500指数调整)...............................................................................5图42000年来美国CPI指数及联邦基准利率..................................................................................................6图52000年来美国国债收益率曲线长短端利差变化......................................................................................6图6Metlife与PrudentialFin近10年来的超额回报率(经S&P500指数调整).............................................6图7英国近20年来零售物价指数及短期贷款利率.........................................................................................7图8英国近20年来国债收益率曲线长短端利差.............................................................................................7图9PrudentialPl和Aviva近20年来的超额回报率(经FTSE100指数调整)...............................................8图102000-2006年我国寿险公司累积的低成本保费收入（亿元）...............................................................8图11告别2000-2006年的低利率时期，2007年利率重新进入了一个上升周期.........................................9图12我国近2年来国债收益率曲线长短端利差变化情况...........................................................................10表1美国寿险公司债券期限结构（%）...........................................................................................................9表2中国平安债券期限结构（%）...................................................................................................................9表3中国人寿资产与负债的期限结构（%）...................................................................................................9表4中国平安及中国人寿净利润及每股收益复合增长率（国际财务报告准则）.....................................11表52008年中期及2008-2009年业绩预测....................................................................................................11表6中国平安估值表.........................................................................................................................................12表7中国人寿估值表.........................................................................................................................................12表8中国太保估值表.........................................................................................................................................12表9中国平安P/E估值法.................................................................................................................................13表10中国人寿P/E估值法（增长率参照中国平安，作适当修正）...........................................................14表11中国太保P/E估值法（增长率参照中国平安，作适当修正）...........................................................14行业更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of161.美欧寿险公司估值：不受通货膨胀和短期利率变化的影响寿险公司的主要盈利来源是：卖出保单获得资金来源，然后将其进行投资获得投资收益，投资收益与保单负债成本之间的差就是公司的