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资产证券化国际市场介绍美欧资产证券化市场发展以及投资者群体亚洲周边及国内市场发展以及投资者群体资产证券化流程简介以及参与机构的功能与职责张伟（贝尔斯登）左仂思（渣打银行）陈雷（苏格兰皇家银行）2前言资产证券化经过多年发展，已成为国际资本市场的一个不可缺少的重要组成部分。资产证券化已经是各类企业，金融机构及政府部门在资本市场进行融资和风险控制的主要途径之一。资产证券化产品也已经成为资本市场中各类机构投资者的主要投资工具之一。资产证券化的运作牵涉到许多中介机构的共同参与合作和相互监督制约，既提高了资本市场的融资效率，也降低了金融体系的系统风险。了解国际市场的经验可以促进中国资产证券化市场的健康发展。3美欧资产证券化市场发展以及投资者群体4庞大的全球ABS发行量2005年全球证券化产品的发行量已趋1.8兆亿美元在美国其发行量已超过企业债，而仅次于国债良好的全球二级市场流通性基差(Spread)与违约率持续走低05001,0001,5002,000十亿美元全球证券化产品发行量(单位:十亿美元)亚洲欧洲美国亚洲475162586897欧洲75150129221284371美国4455907388901,1651,385200020012002200320042005数据来源：彭博社5美国债券市场总存量（单位：十亿美元）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,0001985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006MoneyMarketsCorporateDebtMunicipalTreasuryFederalAgencySecuritiesAsset-BackedMortgage-Related*2006年数据截至6月30日数据来源：美国财政部、美联储、联邦统计局、汤姆逊财经信息、彭博社、债券市场协会6健康发展的全球ABS市场ABS产品本身的相对价值以及评级稳定性巴塞尔协议(II)的影响银行对具有高评级的ABS产品怀有更大兴趣更多中小投资机构的加入来自信用衍生产品市场的需求(ABS作为基础资产)信用衍生产品(CreditDerivatives)特殊(结构性)投资载体(SIVs：StructuredInvestmentVehicles)全球ABS市场的流通性趋好，且基差(Spread)持续走低7回报率相对优于相同评级，相当期限的普通债券证券化产品的价格波动率相对较小下图为两种AAA级“企业债券指数”与六种AAA级“资产支持证券”的基差(Spread)走势比较流动性溢价结构性溢价'AAA'ABSvs.'AAA'corporates05101520253035Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06UKPrimeRMBS(5yr)UKNon-conformingRMBS(5yr)PanEuroCMBS(5yr)EuroAutos(5yr)UKCreditCards(5yr)DutchRMBS(5yr)€iBoxxCorp.(5-7yr)€iBoxxFinancials(3.8yrAL)AAA级资产支持证券AAA级企业债券指数证券化产品的相对投资价值数据来源：彭博社8欧美证券化市场的最新趋势指数交易活跃—跨资本结构市场流动性增强投资者风险管理的能力和空间增大允许参与者做空市场基于单一信用(name)和单一分层结构(tranche)的合成型证券化市场流动性增强采用先进的结构/套期方法，使投资者可以选择资本结构中的任一部分参与者可以更好的管理风险参与者可以使用非现金(non-cash)方式来实现其投资判断(takingmarketview)亚洲投资者参与欧美发行的资产证券化产品的份额显著增加亚洲投资者对整个市场交易水平的影响力增加欧美产品在亚洲时间的流动性增加证券化基础资产的范围和种类进一步扩大9亚洲周边及国内市场发展以及投资者群体10逐年增长的亚洲ABS发行量010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000百万美元200320042005亚洲ABS发行量REITRMBSOtherLeasesConsumerCMBSCDOCardsAuto2005年亚洲ABS发行量分类个人住房抵押贷款48%其它资产7%设备租赁合约3%债务抵押担保证券(CDO)19%商用楼宇贷款12%个人消费贷款2%汽车贷款5%信用卡贷款4%“其它资产”包括不良贷款、应收帐款、专营权和中小型企业贷款数据来源：彭博社数据来源：彭博社11亚洲证券化市场的巨大发展空间包括中国数据来源：标准普尔各地资产证券化发行量相对GDP的比重12亚洲各国及地区的资产证券化立法进程日本MITI法香港第一例资产证券化泰国ABS法马来西亚ABS指引19931994199619971998200020012002日本ABS法(3)印度尼西亚ABS法韩国ABS法台湾ABS法新加坡ABS指引20032004中国-金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法-信贷资产证券化试点管理办法2005台湾CMBS法中国信托法13亚洲其它国家及地区的资产证券化立法英美法系新加坡，马来西亚等相关行业指引减免资产证券化项目中所产生的额外税费认可证券化的效果和作用大陆法系日本、韩国、泰国、台湾等国家法律的形式对现有法律法规内相关条文的修正对资产证券化活动的监管对税费的减免，以达到税务中立政府主管机构金融监管机构(银行和证券)-日本(FSA)，韩国(FSC)，台湾(金管会)证券监管机构-马来西亚(SC)，泰国(SEC)银行监管机构-新加坡(MAS)14对现有法律法规的相关条文的修正破产法-真实出售的条件和法律上的确定合同法-资产出售与转让在法律程序上的简化银行法或个人隐私法-个人资料保密条例的修正公司法-特别目的公司在法律上的认定，及发债资格和公司目的的限定等各项税费的减免-实质高于形式的原则，及税费中立的原则对资产证券化活动的监管证券化计划书政府监管部门审批制度证券化资产的公告制度对发起人及适用资产类别的限定对信息披露的特别要求对资产支持证券发行和募集(公募及私募)的相关规定资产支持证券在流通和税务上的定位亚洲其它国家证券化法的主要内容15亚洲证券化市场的最新动态跨境发行的亚洲ABS(Cross-borderABS)发展迅速全球ABS产品二级市场流通性趋好亚洲ABS产品的海外发行成本逐步降低，并接近欧美同类产品的基差─出现多个重复在海外发行ABS的亚洲机构─欧美投资机构对亚洲ABS产品的认知提高（韩国的ABS/RMBS以及新加坡的CMBS)─亚洲投资者的成长(AsianBid)─评级方法的不断改进（无外部信用担保也可达到AAA级）本土ABS市场(DomesticABS)得到长足发展中国大陆–建行与国开行的试点项目；证监会资产证券化专项计划台湾地区–ABS越来越成为资本市场上的主流融资工具泰国及马来西亚–政府扶植项目并不断改善法规、税务及其它规章制度其它16国内资产证券化法律法规的建设人行与银监会系统《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》（银监会公告2005年第3号）《信贷资产证券化试点管理办法》（人行、银监会公告2005年第7号）其它多个部委（财政部、国税总局及建设部等）出台的一系列相关条例有针对性地解决了以下问题:-以SPT为发行主体-以银行间债券市场为交易市场-会计与税收处理-房产抵押登记的集体过户证监会系统《资产证券化专项业务试点管理办法》有针对性地解决了以下问题:-企业作为发起人的资格-以资产证券化专项计划(CAMP)为SPV，证券公司担任计划管理人-以股票交易所为交易市场17两个体系的比较人行/银监会体系证监会体系主要适用法律、法规及管理办法《信托法》《信贷资产证券化试点管理办法》《证券法》《合同法》《资产证券化专项业务试点管理办法》合格发起机构银行金融机构企业发行主体特殊目的信托（SPT）；获得银监会许可后，信托公司可作为SPT的受托人资产证券化专项计划(CAMP)；目前有15家有创新业务资格的券商可作为计划管理人发行/上市交易银行间债券市场股票交易所（大宗交易）会计《信贷资产证券化试点会计处理规定》（财政部）无明确规定税收《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财政部/国税总局）无明确规定资产类别各类信贷资产（包括企业贷款、基础设施贷款、个人住房抵押贷款、个人消费贷款、助学贷款、信用卡应收款、汽车贷款等）债权类资产以及包括高速公路、电力、电信、BT项目等在内的基础设施经营收费权18资产证券化基本结构发起机构资产特殊目的信托资产支持证券银行间市场投资者发起机构资产专项计划计划受益凭证交易所市场投资者受托机构计划管理人人民银行/银监会体系：证监会体系：19国内资产证券化交易实践试点项目前的离岸资产证券化交易:中远未来现金流3亿美元1997年中远未来现金流2.5亿美元1999年中集贸易项下应收款8千万美元2000年中远未来现金流5.5亿美元2001年资产证券化试点项目:建设银行个人住房抵押贷款人民币30.2亿2005年国家开发银行企业贷款人民币41.8亿2005年国家开发银行企业贷款人民币57.4亿2006年资产证券化专项计划:联通网络租赁收入人民币93亿2005年莞深高速公路收费人民币5.8亿2005年网通股权转让延迟收入人民币112.4亿2006年远东租赁设备租赁收入人民币4.9亿2006年华能澜沧江电力水电收费人民币20亿2006年江苏吴中BT项目回购款人民币16.58亿2006年浦东建设BT项目基础设施人民币4.25亿2006年南京城建污水处理污水处理收费人民币7.2亿2006年南通天电电力销售收入人民币8亿2006年20资产证券化流程简介以及参与机构的功能与职责21资产证券化的基本结构债务人信用/结构增级工具发起机构/服务机构特定目的发行体(SPV)投资人资产的形成资产的出售现金现金资产支持证券(ABS)注：上述结构并不适合商业房产抵押贷款证券化(CMBS)、整体业务证券化(WBS)以及合成型资产证券化(Synthetic)交易。22010%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAA($80)BBB($10)BB($6)现金流的分配次序不合规格的资产信用损失的分配次序无评级($4)备选资产池入库资产池($100,即$1*100个资产)注：此页中的数字仅为示例之用次级债务投资者（例如：风险基金）“股权”投资者（例如：由发起人持有）高级债务投资者（例如：银行短期资金，养老/保险基金）现金流的切割与信用增级23资产证券化的典型流程（1）发起人选择进行证券化的基础资产，并将该资产池出售给管道公司(SPV)。（2）对资产支持证券进行信用增级，聘请信用评级机构对证券进行信用评级。（3）向投资者发行具有不同信用提升机制的资产支持证券。这些证券代表投资者对资产池（及其相应的信用提升机制）所产生的应收账款现金流的受益权。（4）SPV将发行资产支持证券所得收入用以偿付发起人，购买进行证券化的资产池。（5）信托机构代表投资者的利益，负责管理交易。（6）服务机构每月从债务人和基础资产管理人处收取贷款本息，将其存入一个属于SPV的特殊帐户，用于信托机构支付证券持有人，剩余部分偿付发起人或SPV的“股权”所有者。发起人证券发行收入贷款本息购买资产池贷款投资者SPV担保机构证券承销商信用评级机构特殊帐户服务机构债务人资产池本息证券本息信托机构二级市场一级市场证券做市商信用评级机构资产服务证券登记机构24证券化项目的参与者政府监管机构独立审计师法律顾问发起机构承销商安排