第六章直接融资运行分析(

第六章直接融资运行分析（下）——金融资产的定价和选择第一节金融资产价值评估基本方法第二节资本资产定价模型第一节金融资产价值评估基本方法一理性和理性预期理论•理性，是金融学分析中一个重要的前提假设。在行为金融学诞生以前，理性作为金融学分析中的基本前提，从未受到过置疑。•理性的概念往往是与效用联系在一起的。在理性的前提下，金融活动的参与者的行为标准总是追求效用最大化。•预期是在金融活动中经常出现的一个概念，它对金融活动的参与者的行为产生着重要的影响。•在二十世纪50和60年代，人们通常认为预期是由过去的经验形成的。•事实上，人们对某个变量的预期，往往不仅仅考虑到了这个变量的历史数值，还会考虑到许多其他的影响因素，而且对未来的设想也会影响到人们的预期。•基于这些考虑，经济学家们发展了理性预期理论，认为理性预期与运用了一切可用的信息做出的最佳预测（即对未来的最好猜测）是一致的。也许以理性预期为依据做出的预测并不总是准确的，但是理性预期在已知的可用信息的基础上是最可能出现的结果。正是因为金融活动的参与者是完全理性的，他才能够利用一切可用的信息做出最佳预测。二有效市场假说•有效市场假说是现代微观金融理论分析的基础，该假说认为当金融资产的价格已经包含了所有的信息时，金融市场是有效的市场，可以把金融资产的价格视为理性的价格。换句话说，如果市场是有效的，金融资产的价格可以针对最新出现的信息迅速地进行调整，其价格水平可以很快地调整到真实价值的水平。金融市场的有效性，就是指市场根据新信息迅速调整金融资产的价格的能力。1．有效市场的分类•有效市场假说最早由美国经济学家Fama提出。Fama根据金融市场的参与者可以获得的信息种类，将有效市场进一步划分为三种有效市场，即弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场。•弱式有效市场是指在金融市场上，金融资产的价格反映了所有历史价格数据和交易信息。•半强式有效市场是指在金融市场上，现在的金融资产价格在包括了历史价格信息以外，还包括了所有相关的公开信息。•强式有效市场是指在金融市场上，金融资产的价格不仅仅包括历史信息和所有公开信息，还包括了所有的内部消息。2．有效市场假说的实证研究•Fama等学者曾经对1927到1959年间纽约证券交易所配股的股票进行了研究，证明了无论投资者对股息分配的预期准确与否，累计的超常收益率的曲线都证明了半强式有效市场假设的成立。许多的实证研究结果表明在发达国家，弱式有效市场和半强式有效市场是存在的，但是强式有效市场的假说并不成立。•但是从20世纪80年代以来，大量的实证研究和观察结果表现出来的结果却不是令人很满意。事实上，有许多结果都对传统的有效市场假说和理性预期理论提出了质疑。•经济学家Shleifer在2000年出版的《非有效市场》一书中指出，有效市场假说建立的前提是：投资者是理性的，因此可以利用市场上所有的信息理性预期金融资产的价格；即使有些投资者是非理性的，但是，由于这些非理性的交易是随机的，所以能够互相抵消对价格的影响；如果部分投资者有相同的非理性行为，市场仍然可以利用套利的力量和机制使市场价格恢复理性。•但是，心理学的研究证明了投资者并不总是进行理性预期的，而且投资者的非理性交易可能不但不会互相抵消，反而会互相累加对市场造成严重的影响，另外，市场上套利者的作用和力量可能是有限的。•周末效应是指每周周一的平均收益率往往低于周二至周四的平均收益率的现象。•小公司效应是指发行规模比较小的股票（又称小盘股）比发行规模比较大的股票（又称大盘股）的收益率要高。•由于心理学的研究发展和实证检验的结果等因素，有效市场假说受到了很大的挑战。理论研究在新的探索中得到了创新和发展，行为金融学就是这些研究的成果之一。第二节资本资产定价模型一马柯维兹有效组合•我们把所有的组合的收益率与风险的关系用坐标图上的点表示出来，就得到如图5－1中所示的所有资产组合的收益率与风险的可能组合。我们把图中的曲线环绕的区域称为可行集。可行集就是由多种金融资产形成的所有资产的集合，是图中ABDC等点环绕的部分。资产组合可以落在区域的内部，也可以落在区域的边界上。•在图5－1中，点A是风险最小的组合，而点D是风险最大的组合；点B是收益率最低的组合，而点C是收益率最高的组合。图5－1资产组合的风险和收益率O资产组合收益率资产组合风险ABCDE•面对资产组合的集合，一个理性的投资者会根据一定的标准进行筛选，因为并不是每一个资产组合都是有效率的。作为风险厌恶者，理性投资者会选择风险最小或者收益最大的资产组合，符合这个条件的组合我们称为马科维茨有效组合。•在图5－1中，弧线AB部分是马科维茨有效组合，它是一条向右上方倾斜的曲线，这条曲线又称为马科维茨有效边界。•我们把投资者的风险偏好情况，即无差异曲线，与马科维茨有效边界结合在一起。对于不同的投资者，即使都是风险厌恶者，他们的风险厌恶程度是不同的。因此，并不是有效边界上的每一个点对于投资者都是效用最大的。•我们用图5－2说明最优资产组合的决定。图5－2最优资产组合O资产组合收益率资产组合风险ABCDF二资本资产定价模型•资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）建立在马科维茨有效组合的基础上，是1964年由威廉·夏普（WilliamSharp），约翰·林特纳（JohnLintner）和简·莫森（JaneMossin）等人分别提出的。1．模型基本假定对于所有的投资者，信息是免费的，可以立即获得的；所有投资者对于收益率、标准差和风险资产的协方差有相同的理性预期；投资者通过投资组合的收益率和标准差来评价投资组合；投资者是理性投资人，在风险相同的条件下选择收益率最高的资产组合，在收益率相同的条件下选择风险最低的资产组合；每一种资产都是无限可分的；对于所有投资人，无风险利率是相同的，投资者可以按照无风险利率进行储蓄或获得贷款；所有的交易期限相同；不考虑税收等交易成本；2．资本市场线•在以上的假设条件下，我们把投资者获得的收益分为两部分，一部分是从风险资产的组合中得到的，另一部分是由无风险资产带来的。投资者总收益的大小取决于投资者投资于风险资产组合和无风险资产的比例。•根据假设条件，我们可以知道市场上所有的投资人都面临同样的无风险利率，我们可以用表示无风险资产的利率，表示无风险资产在所有投资中占有的比例，由于无风险资产是没有风险的，因此无风险资产的标准差为零。另一方面，由于市场上所有的投资者的行为都是理性的，而且所有的投资人的预期相同，而且都会按照最优化原则选择风险资产组合，因此所有投资人面临的马科维茨有效边界都是相同的。frf•如果风险资产组合的收益率用表示，组合风险用表示，风险资产组合占总投资的比率是，而且由于无风险资产的风险为零，因此无风险资产与风险资产组合的协方差为零，所以，我们可以得到新的无风险资产和风险资产的组合的收益率•组合的风险大小相当于风险资产的比率与其标准差的乘积mrmmmmffprrrmmp图5－3资本市场线OACTPfrCMLmmrAprP•分离定律投资者对风险和收益的偏好状况与投资者选择的风险资产组合的最优构成是无关的。•在均衡状态下，所有的投资者对每一种风险资产的需求之和等于该风险资产的总供给。这样，每一位投资者持有的风险资产的相对比例是相同的，风险资产的最优相对比例等于它们的市值的相对比例。如果每一种风险资产的构成比例相当于风险资产的相对市值，我们称这个风险资产组合为市场组合。•资本市场线（CapitalMarketLine，CML）资本市场线代表了所有利用无风险资产和市场组合进行投资的市场交易者的收益率和风险的关系。资本市场线用公式可以表示为pmfmfprrrr•在均衡状态下，投资者的收益率由两部分构成，一部分是无风险利率，另一部分是单位风险报酬与组合的风险水平的乘积的乘积。如果投资者选择了资本市场线上的点（0，），那么意味着投资者将只投资于无风险资产；如果投资者选择了点T（，），那么投资者会把所有的资金都投入到市场组合上面，而不持有任何的无风险资产。frmfmrrmmrfrm•市场交易者最终选择的无风险资产与市场组合的比例还取决于市场交易者的无差异曲线。由于每个市场交易者的风险厌恶的程度不同，因此他们的无差异曲线可能有不同的陡峭程度。3．β系数•资本市场线给出了有效的市场组合与无风险资产的组合的收益率和风险的关系。但是，在现实生活中，能够构造真正的市场组合的投资者还是为数不多的。大多数投资者拥有的盈余资金的数量是有限的，往往倾向于投资于一个或几个金融资产。同时，对于市场上的资金短缺者，如上市公司，他们更关心自己发行的股票的收益率和风险，从而确定筹资成本等信息，对公司治理方面的决策给出参考意见。因此，对于风险资产来说，我们还应该确定每一种资产的收益率与风险的关系。•市场组合的标准差又可以写成•其中，表示市场组合的标准差，我们假设市场组合中一共有n种风险资产，每一种风险资产i（i＝1，2，…，n）的市值占市场组合的总价值的比例是，每一种风险资产的收益率与市场组合的收益率的协方差是。nmnmmmmmmmmXXXX332211mimXim•市场组合的标准差等于所有风险资产与市场组合的协方差的加权平均数的平方根，其中权数等于各种风险资产在市场组合中占有的比例。显然，每一种风险资产的标准差的作用不是很重要，自身风险比较高的金融资产并不一定就对资产组合的风险和收益有多大的贡献。真正有重要影响的是风险资产与市场组合的协方差。•我们用β系数表示市场组合中的一个风险资产对市场组合的风险水平的影响。由于我们认为市场组合已经达到非系统性风险的充分分散的状况，因此，β系数表示的实际是风险资产对系统性风险的贡献。•我们用表示第种风险资产的β系数，可以得到im2mimim•对于投资者持有的风险资产组合，该组合的β系数应该等于组合中各个风险资产的β系数的加权平均值，其中权数等于各种风险资产在风险资产组合中占有的比例。这样，对于一个由n种资产构成的风险资产组合P而言，组合的β系数是•其中表示第i种风险资产在资产组合中占的比例。niimiPX1iX表5－1股票的β系数股票名称β系数IBM0.73波音（Boeing）10.15美国快运（AmericanExpress）1.22可口可乐（CocaCola）0.95迪斯尼（Disney）1.26通用汽车（GeneralMotors）1.00通用电器（GeneralElectronics）1.18麦当劳（McDonald）0.96宝洁（Procter&Gamble）0.874．证券市场线•证券市场线（SecurityMarketLine，SML）•证券市场线表示了单个风险资产与市场组合的协方差和预期收益率之间的关系。immfmfirrrr2•证券市场线的另一种表示方法•就是我们所说的资本资产市场定价模型（CAPM）。从式中可以看出，如果某一种风险资产的β系数越高，该风险资产的收益率越高。imfmfirrrr图5－4证券市场线O1MfrSMLmririm•证券市场线可以广泛地应用于计算风险资产的收益率，对于资金盈余者，这是其投资的资产组合中该风险资产的贡献；对于资金短缺者，这是从资本市场进行筹资活动付出的成本。第六章小结