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11.资产证券化的概念资产证券化的定义资产证券化(assetsecuritization)是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。要进一步理解这个定义，有以下三个要点：第一，资产具体是指哪些资产?第二，什么是结构性重组?第三，转化成什么样的证券?详见图1．1。被证券化资产被证券化资产也被称作基础资产，那么，什么样的资产才能够被证券化呢?在资产证券化过程中，最重要的“第一是现金流，第二是现金流，第三还是现金流”，资产证券化一个不可或缺的要素就是现金流。从理论上说，任何能够产生现金流的资产都有被证券化的可能；相反，不能够产生现金流的资产就无法被证券化。现实中，被证券化资产往往是缺乏流动性的资产，通过证券化将流动性低的资产转化为流动性高的证券。从资产证券化的可操作性来说，最容易被证券化的资产是住房抵押贷款，资产证券化的起源国美国，就是从住房抵押贷款证券化(mortgage—backedse—curifization，MBS)成功起步的。进而，将MBS领域内发展起来的金融技术应用到其他资产上，就产生了其他资产证券化(asset—backedsecuritization，ABS)。ABS的被证券化资产从汽车消费贷款到信用卡应收款、商业不动产抵押贷款、银行中长期贷款、银行不良资产等等，实际上涉及到了各种各样的资产。一个比较典型的例子就是摇滚歌手知识产权证券化。专栏I．J摇滚歌星大卫·波威知识产权证券化21998年初，摇滚歌星大卫·波威完成了一笔资产证券化交易。该笔交易的基础资产是大卫·波威在其演艺生涯中创作的300首歌曲的出版权和录制权。该笔资产证券化交易发行的资产支持票据被穆迪公司评为“A3”级，所发行的票据全部被一家保险公司购买了，融资5500万美元。该笔资产证券化交易的意义在于，它开启了艺术家、作家、拥有版权或能带来版税收入的作品的所有者进行类似的资产证券化的兴趣。大卫·波威知识产权证券化成功后，《商业周刊》报道：有人在美国组织了一次民意调查，问题是“你最愿意投资于美国的哪个名人”。调查结果如下：OprahWinfrey27％TomCruise8％StevenSpielberg19％RosieO’Donnell5％TigerWoods15％JerrySeinfeld4％MichaelJordan14％Madonna2％资料来源：成之德等：《资产证券化理论与实务全书》，中国苦实出版社．2000年。资产证券化的难易程度一般取决于基础资产的现金流预测的难易程度(见图1．2)。图1．2资产证券化的难易取决于现金流预测的难易总结多年来资产证券化实践经验发现，具有下列特征的资产比较容易实现证券化：①资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；②原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；③资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；④资产抵押物易于变现，且变现价值较高；⑤债务人的地域和人口统计分布广泛；⑥资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；⑦资产的相关数据容易获得。一般来说，那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产不宜于被直接证券化。【3】结构性重组结构性重组是资产证券化的关键所在，正是通过结构性重组，资产证券化才得以具有某种“神奇性”，因此，资产证券化也被称为结构性融资(structuredfinance)。所谓结构性重组，就是将基础资产转移给特别目的载体(specialpur-posevehicle，SPV)以实现破产隔离，并对基础资产的现金流进行重组的过程。特别目的载体、资产转移和破产隔离的概念，我们将在后面进行详细阐述，这里介绍基础资产的现金流重组。基础资产的现金流重组，可以分为过手型(pass—through)重组和支付型(pay—through)重组两种。两者的区别在于：支付型重组对基础资产产生的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券；而过手型重组则没有进行这种处理。【4】资产支持证券3资产证券化将资产通过结构性重组转化为证券，这种证券叫做资产支持证券(assetbackedsecurities)。资产支持证券是有价证券的一种，也是证明持有人有权取得收入、可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。有价证券与其他融资工具除了期限性、收益性、风险性等相同特征之外，最大的不同就是标准化和高流动性。资产支持证券也具有标准化和高流动性的特征。资产支持证券有股权类证券和债权类证券两种，但是各国一般都不直接将资产支持证券归人作为企业证券化产品的股权类证券或债权类证券的相关法律监管，而是对资产支持证券制订特别的法律或条款来进行监管。这是因为，作为一项创新性金融技术的最终产品，资产支持证券本身正是资产证券化融资本质的外化性表现，与股票、企业债券等企业证券化产品之间存在较大区别。专栏1．2两种证券化证券化(securitization)分为两大领域：企业证券化和资产证券化。企业证券化是指企业的资金筹措，不向银行等金融中舟机构借入，而是通过发行各种证券来实现。公司股票、债券就是这种证券化的典型代表。资产证券化是指资产所有者将被证券化资产与其他资产分离后，以该资产为支持，来发行证券从而筹措资金。这两种证券化的都是都为直接融资，但从投资者的角度来看，却是完全不同类型的两种证券化。企业证券化是根据发行证券的企业的价值来判断证券的价值，而资产证券化并不评估资产所有人的价值，而是根据被证券化资产本身的价值来决定证券的价值。2.资产证券化的运作一一4参与主体一般而言，资产证券化的参与主体主要包括：发起人、特别目的载体、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人。①发起人。资产证券化的发起人(originator)是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方(seller)。发起人的作用首先是发起贷款等基础资产，这是资产证券化的基础和来源。发起人的作用其次在于组建资产池(assetp001)，将其转移给SPV并实现破产隔离。因此，发起人可以从两个层面上来理解：一是可以理解为发起贷款等基础资产的发起人，二是可以理解为资产证券化交易的发起人。一般情况下，基础资产的发起人会自己发起证券化交易，那么这两个层面上的发起人是重合的，但是有时候资产的发起人会将资产出售给专门从事资产证券化的载体，这时两个层面上的发起人就是分离的。因此，澄清发起人的含义还是有一定必要的。这里的发起人是从第一个层面上来定义的。②特别目的载体。特别目的载体(specialpurposevehicle，SPV)是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人。SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。③信用增级机构。信用增级机构(creditenhancer)对SPV发行的证券提供额外信用支持，即信用增级。信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式，对应这两种方式，信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信用增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担保公司、银行、大型企业的财务公司等。国外资产证券化发展初期政府机构的担保占据主要地位，后来非政府担保逐渐发展起来，包括银行信用证、保险公司保函等，以后又产生了金融担保公司。④信用评级机构。信用评级机构对SPV发行的证券进行信用评级。现在世界上规模最大、最具权威性、最具影响力的三大信用评级机构(ratingagen—cy)为：标准普尔(Standard＆Pool's)、穆迪公司(Moody’s)和惠誉公司(Fitch)。有相当部分的资产证券化操作会同时选用两家评级机构来对资产支持证券进行评级，以增强投资者的信心。除了初始评级以外，信用评级机构在该证券的整个存续期内往往还需要对其业绩情况进行“追踪”监督，及时发现新的风险因素，并作出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。⑤承销商。承销商(underwriter)为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。⑥服务商。服务商(servicer)对基础资产及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。服务商通常由发起人担任，根据上述服务收费。⑦受托人。受托人(trustee)托管基础资产以及与之相关的一切权利，代表投资者行使如下职能：把服务商存人SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真实性，并向投资者披露；公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，代替服务人担当其职责。表1．1概括了上述各个参与主体在资产证券化中的主要职能。表1．1资产证券化参与主体的主要职能参与主体主要职能发起人选择被证券化资产，并组建资产池，然后将其转移给sPv，从SPV处获得对价5SPV以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人信用增级机构对SPV发行的资产支持证券提供额外信用支持。信用增级机构由发起人或独讧的第三方来担任信用评级机构对SPV发行的资产支持证券进行信用评级。除了初始评级以外，信用评级机构在该证券的整个存续期内往往还需要对其业绩情况进行“追踪”监督．及时发现新的风险因素．井作出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益承销商为资产支持证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段．作为承销商的投资银行还扮演着财务顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的资产证券化方案服务商对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额刊位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组台的财务报告。服务商通常由发起人担任，根据上述服务收费受托人托管基础资产以及与之相关的一切权利．代表投资者行使如下职能：把服务商存人SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真实性．并向投资者披露；公布违约事宜．并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，替代服务商担当其职责资料来源：姜建清、李勇：《商业银行资产证券化：从货币市场走向资本市场》，中国金融出版社2004年版。一般流程图1．3概括了资产证券化的一般流程。具体来说，完成一次资产证券化交易，需完成如下运作步骤。6圈1．3资产证券化的运作流程④确定基础资产并组建资产池。资产证券化的发起人(即基础资产的原始权益人)在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。@坡立特别目的载体。特别目的载体(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主体。SPV被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指发起人将基础资产转移给SPV，必须满足真实出售的要求，从而实现破产隔离。sPV的设立形式可以是信托、公司和有限合伙。从已有的资产证券化实践来看，为了逃避法律制度的制约，很多SPV注册于有“避税天堂’’之称的百慕大群岛、开曼群岛等地方。⑧资产转移。基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到许多法律、税收和会计问题。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售(truesale)，其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即