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第五章融资管理Contents融资理论5.1我国企业融资现状5.2企业生命周期与筹资政策5.3项目融资5.4筹资产品创新5.5了解筹资产品创新方式掌握项目融资掌握企业生命周期与融资政策了解我国的融资现状认识融资理论学习目的与要求引导性案例•联通的寻求多元化融资的道路•1.1994~1998年初创期的单一融资模式阶段。•在内外交困的情形下实行“中中外”的融资策略模式。即由中国联通股东单位所属的一家中方企业与境外公司设立中外合作或合资企业，后者再与中国联通签订项目合作合同，合资（合作）公司提供资金，双方在一定区域内联合投资通信网络，建成后由中国联通经营，双方按约定的比例分享现金流。中国联通凭此融资约10亿美元，初步实现了“跑马圈地”式的全国性网络覆盖。•在政企合一的体制下，1998年之前的中国联通手机几乎无法接入原中国电信的固网或移动网，只能在一个自我封闭的网络系统中使用。从本质上来看，1998年之前中国联通的融资模式是单一的银行贷款模式，清理“中中外”偿还的本金加补偿金146亿元也全部由银行贷款解决，较高的贷款利率增加了企业的财务成本，到1998年年底，净资产只增长了不到10亿元，资产负债率高达87%，财务费用压力骤然上升，资产负债率与资金成本居高不下。•2.1999~2002年扩张期的融资结构优化阶段。•在各个政策层面的扶持日益明朗的前提下，中国联通实际上已经进入了高速发展的阶段。•2000年6月，中国联通红筹公司在香港（联通红筹000762HK）、纽约（联通ADRNYSE:CHU）两地成功上市，融资56.53亿美元，成为香港资本市场有史以来上市公司股票首次公开发行规模最大的，并进入全球股票首次公开发行史上的前十名。•2002年10月，中国联通在上海证券交易所成功上市（联通A股600050），融资115亿元，成为第一家进入国内A股市场且流通股规模最大的基础电信运营企业。•2002年12月和2003年12月，公司又先后两次完成向上市公司注资。中国联通基本实现了核心业务的整体上市。此时，中国联通的净利润以10%以上的速度增长，而内部折旧摊销等资金的再投入能力达到了200亿元以上。•股权融资解决了中国联通网络建设的大规模资金需求，以收支两条线为核心的内源融资提高了内部资金的流动性。优化了融资结构，使原来过高的资产负债率得到改善，降低了财务压力。•3.2003年到目前稳定期的多元化融资模式构建阶段。•以CDMA网络全面建成、核心业务实现“整体上市”、移动用户突破1亿户为标志，中国联通进入了新的发展阶段。从融资需求角度看，一方面，大规模网络建设的需求已经减少，但网络扩容和网络优化仍在持续进行，同时股权融资和债权融资因融资结构和难易程度方面的考虑不适宜继续进行。另一方面，一些特定项目也迫切需要有其他资金来源。进行不同融资方式的组合，形成多种融资方式相互配合共同起作用的格局显得尤为重要，通过不同融资方式筹措的资本的有机搭配以及合理设置各种资本所占的比例来不断优化融资结构。•此阶段，中国联通选择了融资租赁、资产证券化等多种新兴融资方式，在获取资金的形式、手段和渠道上有了更大的突破。•2001年年底，中国联通采用手机补贴的方式推出CDMA网络，以获得更多的移动用户。中国联通总部与新世纪国际租赁有限公司就合作销售CDMA手机方案进行探讨，并选择部分分公司进行试点，推出融资租赁手机终端的项目。到2007年年底，中国联通公司CDMA用户已达4193万户。•联通融资大事记2000年6月21日、22日，中国联通成功在美国纽约交易所、香港联交所发行股票，实际融资规模达56.5亿美元，主要用于CDMA网络建设。2002年10月9日，中国联通A股在上海证券交易所上市，融资总额将近120亿元人民币。A股上市为CDMA的发展提供了更有力的支持。2003年9月26日，联通红筹公司在香港签署了7亿美元银团贷款协议，所筹资金主要用于建设CDMA三期工程。2004年7月6日，中国联通在A股市场配股集资45亿元人民币，所得资金全部用于收购联通集团持有的联通BVI公司股权。2005年7月19日，中国联通A股公司通过中国联通股份有限公司(联通红筹公司)下属的子公司中国联通有限公司(联通运营公司)，完成了总额为100亿元的短期融资券的发行工作，所筹资金用于偿还债务、降低资金成本。2005年8月26日，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”募集成功并正式设立，募集资金32亿元人民币。据分析，资金将主要用于GSM网络建设。•2003年以来，中国联通通过短期融资券、资产证券化、银团贷款、可转换债券、委托贷款和信托贷款等创新债务融资，为公司业务发展提供了融资成本低、风险小的折合人民币435亿元的资金，年节省公司利息出5亿元人民币以上。•研究企业资本结构或融资模式至少受到以下三个方面的影响：•一是企业所处的制度环境；•二是企业所在的行业特征；•三是企业自身的特点（如股权结构、经营者能力、企业规模大小等）。•结论：我国大量实证研究证明了企业在融资偏好方面与理论是有所偏离的。我国的资本市场、公司治理结构相对于西方国家的运作效率存在很大差距，融资制度和企业管理水平等因素对企业融资方式和融资策略的选择影响更大。所以研究融资策略更应当结合宏观政策环境和企业成长历程来进行，融资策略的演变是渐进的、与时俱进的。早期资本结构理论资本结构无关论（MM理论）经典资本结构理论新资本结构理论后现代资本结构理论5.1融资理论5.1.1资本结构理论的发展•早期资本结构理论•资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。•（一）净收益理论•该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。•（二）净营业收益理论•该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。企业的价值不受资本结构的影响，不存在最佳资本结构。•（三）MM理论•MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，负债越多，企业价值也会越大。•（四）代理理论•代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。•（五）等级筹资理论•等级筹资理论认为：（1）外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。（2）债务筹资优于股权筹资。企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，这是负债的第一种效应；财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，上述两种效应相抵消，企业应适度负债。（3）由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量避免以太高的成本发行新股。•5.1.2新资本结构理论市场低效率市场低效率1991-至今机会窗口公司控制权在不同情况下的动态变化公司经营决策是内生的1976-2002财务契约代理成本公司经营决策是内生的1976-2002自由现金流信息的差异公司经营决策是内生的1976-2002优序融资、信号模型税收和破产成本公司经营决策是外生的1958-1985权衡理论强调因素研究假设发展时间市场低效率市场低效率1991-至今机会窗口公司控制权在不同情况下的动态变化公司经营决策是内生的1976-2002财务契约代理成本公司经营决策是内生的1976-2002自由现金流信息的差异公司经营决策是内生的1976-2002优序融资、信号模型税收和破产成本公司经营决策是外生的1958-1985权衡理论强调因素研究假设发展时间•1、权衡理论（Trade-offTheory）•权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。考虑•1、负债的好处：•①公司所得税的抵减作用。•②权益代理成本的减少。•2、负债的受限：•①财务困境成本•②个人税对公司税的抵消作用。•现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。•权衡理论的结论公式•V(a)=Vu+TD(a)－C(a)•其中，V表示有举债的企业价值，Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，C是破产成本。a是举债企业的负债权益比资本结构。•根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。•2.优序融资理论(PeckingOrderTheory)•优序融资理论则放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。•3.信号传递理论•在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。罗斯的研究，他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。如果企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理当局可能会调高资本结构中的债务比率，以便充分利用财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余•4.自由现金流理论•提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率。自由现金流丰富，则公司可以偿还债务，回购股票，增加股息支付。经理人倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低了资金的使用效率，由此产生代理成本。•公司经理和股东的利益冲突主要表现在股利政策的选择上，经理控制的公司更倾向于较低支付率的股利政策，股东控制的公司更倾向于较高支付率的股利政策。发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。•5.财务契约理论（financialcontractstheory）•按照财务契约理论的观点，企业实际上是一系列契约的组合，契约的订立和执行都是有交易成本的；股东和债权人之间具有强烈的利益冲突，因此，企业不是一个同类相聚体，不具有共同的最大化企业价值的目标。•契约理论提出的过程中，隐含了两层假设：•第一，假设企业引进风险债务必然是有利可图，因而存在一个最优资本结构问题；•第二，假设风险债务可以通过财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问题。契约理论的出发点是如何设计一组契约来减少企业内不同利益主体的冲突。在融资问题上，主要是通过合理的财务契约设计来实现各方的利益均衡。••财务契约理论的思路是：•一方面，债务融资和债务企业要能够解决股东因自身资源限制而难以把握有利可图的投资机会的尴尬处境，另一方面，财务契约要能够帮助债权人规避财务风险。•契约理论的支持者认为：财务契约实现了双赢，减少了企业内股东和债权人之间的利益冲突和代理成本。•从中西方对财务治理的研究来看，我国当前财务治理研究的重点是“财务治理权”如何在董事会、总经理与财务经理之间进行合理的配置，偏重于内部财务治理。西方则注重通过资本结构的最优安排，解决股东、债权人和经营者三者之间的矛盾与冲突，从而达到企业价值（股东价值）最大化，或通过财务契约的合理设计，使企业的控制权在适当的时候进行转移，从而使企业的控制权始终掌握在关键人手中，侧重的是外部财务治理机制的研究。•6.机会窗口理论•该理论关注的是市场效率，认为市场的低效率，公司对融资要求权的选择随着市场上权益和债券相对价值的变化而变化。该理论是对股票市场信息不对称理论的发展和延伸。5.2我国企业融资现状融资结构的“融资优序理论”认为，企业偏好将内部资金作为融资的主要资金来源，其次是债务，最后才是股权融资。但从我国的实际情况来看，似乎大相径庭。总体上看，我国企业融资一直以外源融资为主，内源融资占比很低。不仅同西方发达国家相比这一比率低得多，就是同发展中国家相比较