资产证券化的经济学分析

中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密资产证券化的经济学分析莫迪利安尼和米勒(1958)提出的不相关定理认为企业价值与企业的资本结构无关。该定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等。现实的市场显然不是无摩擦的，市场不但不可能是完全(perfect)和强效的(strong-formefficient)，而且市场交易存在大量交易费用，包括信息成本、代理成本、破产成本、监管成本、交易成本等。正由于金融市场也不可能是无摩擦的，因而资本结构将影响企业价值。企业的资本结构是否具有效率，关键在于资本结构安排能否实现在不完全和非强效式的市场中，通过降低相应的交易费用来增加企业价值。中国最庞大的资料库下载资产证券化作为一种新型的融资工具，对企业的资本结构有显著的影响，并且是近二十年发展最为迅速的金融工具，显示了强劲的生命力。资产证券化的快速发展意味着了它可能是一种具有效率的，或者说能够增加企业价值的融资方式，从而广泛为企业所采用。而HughThomas(1999)通过对1991~1996年期间美国236起非政府担保资产证券化交易的实证分析，表明资产证券化具有增加股东财富和债权人财富的作用。在其的样本中，一笔证券化交易能够为股东带来平均大约5%的超额回报，而且其中的137起交易为债权人带来不显著的0.21%的财富增量。中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密那么，资产证券化的效率提升是如何实现的呢？哪些因素将影响和决定证券化的效率提升呢？本文主要从金融经济角度分析资产证券化融资结构的效率提升机制及其决定因素。一、证券化的融资结构与破产成本的下降1963年莫迪利安尼和米勒引入所得税因素对MM定理进行修正，他们认为债务融资的利息在税前扣除，债务融资的成本低于权益融资成本，因而增加债务融资可以提高企业价值，企业的最佳资本结构是100%的债务融资。而詹森和迈克林(JensenandMeckling，1976)在引入破产成本和代理成本的基础上提出资本结构平衡理论。他们认为债务融资虽然提高了企业价值，但也增加了企业的代理成本和破产成本从而使企业价值下降；当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时，企业价值最大。也就是说企业不可能通过不断增加债务融资来提高企业价值。而Altman(1984)的实证明研究发现，企业破产时，直接破产成本平均达到企业价值的6%，直接和间接成本之和达到企业价值的16.7%，由此可见破产成本抵消债务税盾收益的作用十分显著。因而在决定企业资本结构时，降低企破产成本的措施将显著提高企业的价值。相对于银行贷款和企业债券而言，资产证券化的融资结构安排显然有助于通过降低企业破产成本来提高企业价值。资产证券化的核心制度安排--破产隔离--的作用就在于降低发起人破产对投资中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密者的影响。证券化融资结构中的破产隔离作用是在于，通过发起人以真实销售方式向特设载体转让证券化资产，以及发起人与特设载体保持相对独立以避免实体合并和特设载体自身不能自愿或非自愿进入破产程序的结构安排，使在发起人破产时发起人及其债权人对证券化资产没有追索权，从而保证投资者对证券化资产享有第一优先完美权益。上述破产隔离的融资结构安排保证资产证券化融资是以特定的金融资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。因而在证券化融资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资者融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，在证券化融资中不存在发起人破产风险，因而对投资者也没有破产成本破产，从而降低企业的融资成本，提高了股东价值。其次，资产证券化的破产隔离安排使得会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低融资人的资产负债比率和提高资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了企业融资的破产成本。由此可见，相对于银行贷款、企业债券融资而言，资产证券化融资通过融资结构上的破产隔离制度安排，降低了破产成本对企业价值的影响，从而提高了企业价值。中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密除了企业的资信状况影响企业的破产成本外，一个国家的法律制度对债权人的保护程度以及执法的效率显著影响企业的破产成本，从而影响企业的价值。但一个国家法律对债权人的保护程度低，执法效率低下，那么企业破产成本将显著上升，从而严重影响企业价值。在这种情况下，通过资产证券化的破产隔离所产生的企业破产成本下降所带来的效率提高就越明显，推行资产证券化就越有利于金融市场效率的提高。二、证券化的融资结构与信息成本的下降在莫迪利安尼和米勒的不相关定理中，市场交易不存在信息成本，也就是说，所有的市场参与者能够无成本获得信息，并能够正确评估、处理这些信息。但与莫迪利安尼和米勒的无摩擦市场假设不同，现实世界中，信息不对称是市场交易中普遍存在的现象。金融市场的信息不对称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融资方具有信息优势，而投资方需要评估融资方的信息，以确定报价。而这种信息的获取是需要代价的，如果投资者无法获取相关信息，或者信息获取成本太高，或者由于本身知识、技术的局限性无法对获得的信息进行正确评估，那么投资者的报价将大大低于融资者的实际价值。1通过信用评级机构来消除信息不对称，降低信息成本为了降低信息成本所带来的企业价值的下降，融资方有动力通过一定的信中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密息披露机制向投资者传达相关的信息以消除信息不对称，降低信息成本。由于融资方有动机夸大自己信用状况，因而仅靠融资者自己传达相关信息不足已取信于投资者。一般情况下，融资者需要通过第三方，比如会计师事务所的审计和评级机构的评级，向投资者传达相关的经评估的信息，以消除投资者双方的信息不对称。信用评级是非政府信用担保资产证券化融资中不可缺少的关键环节。它的作用在于，发起人通过信用评级机构向投资者传达相关的信息，从而达到消除信息不对称而增加企业价值。在证券化融资中，信用评级机构的信用评级之所以能够降低信息成本的关键在于：第一，基于单个投资自身知识的限制和规模经济的原因，由信用评级机构利用其专业知识和经验进行信用评估，可以通过专业化优势和规模经济来降低信息成本。证券化的信用评级主要包括：证券化资产的信用评估、证券化融资结构的法律评估、服务商评估，这些评估均是非常专业的业务，不是一般投资者所能完成的。以证券化资产的信用评估为例，不同资产的现金流构成、信用风险特征等往往不同，信用风险评估的程序和模式均不相同，因而一般投资者难以进行正确的评估，而专业评级机构则利用自身的专业知识和经验进行评估，通过专业优势和规模经济来降低信息成本。中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密第二，信用评级机构的声誉机制对降低信息成本具有重要影响。信用评级机构一般由融资者聘请，那么如何保证信用评级机构在评估过程中保持独立、客观的态度至关重要。如果信用评级机构不能保持独立、客观的态度，将虚假信息传递给投资者而导致投资者损失，长此以往将无法通过信用评级来降低信息成本。而信用评级机构的声誉资本在决定信用评级机构的自律性方面起决定性的作用。信用评级机构的声誉资本(Reputationcapital)是指能为信用评级机构带来财富收入的声誉度和被资本市场所认可的程度。声誉资本是一种风险资本。声誉资本能够为信用评级机构带来财富收入。声誉和市场认可度越高，其收费也越高，并且容易揽得业务，从而创造财富的能力越强。但是如果财务信息中介不能够保持和恪守独立、客观的自律原则，进行虚假的信用评级，一旦被市场投资者所发现，那么其信誉度将大大受损，并将严重影响今后的业务。同时，声誉资本的形成是一个逐步累积的过程。评级机构只有在日常的评级中始终保持独立、客观的自律原则，培养自身的业务专长，方能在市场上逐步建立声誉，提高自己声誉资本。而弄虚作假则可能使声誉毁于一旦。中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密正是声誉资本具有创造财富和难以形成但却容易失去的的特性促使信用评级机构保持自律。声誉资本越高，评级机构就越能保持自律，对于投资者而言，声誉度越高的评级机构所传达的信息越可靠。目前，国际和美国市场的结构性融资的信用评级完全由四大评级机构标准普尔(Stand&Poors)、穆迪(Moody)、惠誉(Fitch-MIBA)、大菲(Duff&Phelps)所垄断。标准普尔、穆迪在债券信用评级方面已经累积了近百年的经验，获得非常高的声誉。在20世纪90年代的非政府担保资产证券化发展中，在证券化融资结构中引入具有高声誉度的信用评级机构对降低证券化融资的信息成本从而提高企业价值产生了决定性的作用。由此可见，资产证券化融资结构中的信用评级安排能够消除融资方与投资方的信息不对称，从而降低了融资过程中的信息成本，提高了企业价值。信用评级降低信息成本提高企业价值的其前提条件是信用评级机构具有关于资产证券化信用评级的专业特长和高声誉度。而我国的信用评级机构难以满足上述两个条件，这成为我国开展资产证券化的巨大障碍。首先，目前我国信用评级机构成立时间不长，因而国内评级机构的声誉资本普遍比较低，声誉机制难以成为信用评级机构自律的约束，从而降低了信用评