资本证券化与金融危机

资本证券化与金融危机一、资产证券化的产生与发展资产证券化产生的初衷是为了转移和分散风险。从整个金融体系的角度来考察，采用资产证券化这一融资方式，银行可以将缺乏流动性的贷款转换、分割为标准化、单位化的有价证券，将所面临的市场风险分散到众多投资者的身上。贷款类信用衍生工具可以部分或者全部地转移贷款所蕴含的信用风险，在不影响客户关系的情况下灵活地改变资产负债表的风险承担状况，且不用改变银行资产负债表内构成。作为美国资本市场最重要的融资工具，资产证券化对美国经济和金融市场产生了巨大影响。不仅如此，在许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家，资产证券化也得到了较快发展。二、金融危机引发的思考毋庸置疑，这场百年一遇的金融危机源于美国次级贷款的证券化。但资产证券化是否必然会制造风险？到底是资产证券化的哪个环节出了问题，从而引发了金融危机？对这一问题的回答决定了资产证券化在整个金融体系中的命运，也决定了其未来的中国之路。金融危机发生后，很多人对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，认为是资产证券化制造了巨大的风险。但实际上，引发这场金融危机的关键不在证券化，而在于证券化背后的信贷资产，正是因为次级贷款的大量发放导致了金融体系承担的信用风险总量显著增加，而次贷证券化又导致这些信用风险由信贷领域转移到资本市场。由次级贷款证券化所引发的金融危机，促使我们对其功能、风险以及未来的发展作进一步的反思。我们得出如下结论：资产证券化是金融创新的基石。正是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险由存量化变成了流量化，而风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志。从这个意义上说，资产证券化在金融体系的创新中具有重要的价值。资产证券化是实现现代金融体系风险配置的工具。资产证券化正是通过风险定价和转移技术实现了风险配置的功能，成为金融功能从资源配置到风险配置转型的有力工具。但是资产证券化在开放的金融体系中会加速风险和危机的传播和扩散，而这显然有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应，从而有可能使局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。我们注意到，在美国金融危机后大部分金融创新产品受到重创之时，贷款交易作为美国资产证券化的前端产品却始终保持着稳步增长的势头。其主要原因有二：贷款交易本身属于资产证券化初级产品，只是将风险在不同的机构投资者之间重新配置，并没有放大原有风险或增加新风险；美国贷款交易市场是相对集中的场外交易市场，具有较强的稳定性。美国银团贷款与交易协会（LSTA）作为这个市场的行业组织，在市场交易流程的规范性和交易协议的标准化等方面做了大量工作，并且设计了对进入交易的贷款的逐日盯市制度，使得交易品种、交易价格和清算结算都具有较好的透明性。这对于我国现阶段开展资产证券化业务创新具有重要的启示意义。但是，有一个问题令人困惑。按道理，资产证券化是为了将风险转移给其他的投资者。因此，应该发生的结果是其他的投资者遭受损失，而商业银行幸免于难，但为什么我们看到的恰恰是那些最大的、最活跃的跨国商业银行们一个个轰然倒塌了呢？关键在于，风险并没有被转移出去。在金融市场上绕了一圈之后，风险又回到了商业银行自己手里。大萧条之后，美国政府开始对银行存款实行保险，以政府的信誉担保银行的安全。但政府同时要求银行要拿出一部分钱作为“资本金”，以应对不测。后来，这种要求成为了国际惯例。按照国际银行监管的标准《巴塞尔协议》，银行的资本金充足率必须达到8%。但是对那些自我膨胀的跨国银行来说，拿出这些钱做资本金是很不划算的，因为这意味着至少有8%的钱不能贷出去，不能生利息了。于是银行想了个办法，就是把自己的贷款做成证券，卖给资本市场上的投资者。比如，银行把自己账上的抵押贷款拿出来，做成MBS（Mortgage-BackedSecurity，即抵押为基础的证券）。向银行借钱买房子的人，每个月都要向银行还钱，银行拿到钱，就可以支付买它证券的投资者。左手接钱，右手给钱，不过是换个手的事情，但是，这样一来，从理论上说，银行的风险就转移给了买它证券的投资者，如养老金基金、共同基金、保险公司，甚至外国的投资者。银行在做这些交易时，不是自己亲自出马，而是要建立一个银行之外的金融机构，专门干这件事情。这种机构被叫做“SIV”（StructuredInvestmentVehicle，即结构投资机构）。这是花旗集团在1988年的“发明”。现在人们经常把这种机构叫做“影子银行”，它的功能就是来买这些MBS，或是其他的长期证券。影子银行的钱从哪里来呢？靠在短期货币市场上发行商业票据。接着，商业银行跑到监管机构那里说：“你看，我的贷款已经不在自己的账上了，在SIV的账上，你怎么还能要求我拿出8%的资本金呢？”于是，这些商业银行大大降低了自己的资本金比例。可是，那个SIV和商业银行之间仍然有着千丝万缕的联系。当SIV发行短期票据时，商业银行跑过来给它撑腰：商业银行对SIV发行的短期商业票据提供担保。有了商业银行的担保，SIV发行的短期商业票据的利率就很低。它们用很低的利率把钱圈进来，再去投资利率更高的MBS，就可以大赚其钱。关键在于，这种担保关系把商业银行和SIV牢牢绑在了一起。当货币市场上的投资者发觉这些短期商业票据其实是一出双簧表演之后，没有人再买这些商业票据，SIV就不能继续借新债、还旧债的游戏了。于是，所有的风险再度回到了商业银行的资产负债表上。当这些以资产为基础的证券价格狂跌之后，只有4.3%的损失是由投资者承担的，绝大部分的损失又传回到了商业银行。这才是商业银行遭受巨大损失的真正原因。三、金融危机后美国货币政策的反思（1）货币政策目标：长期与短期货币政策的目标从短期来说是熨平经济波动，而从长期来说则是为经济发展创造一个良好的货币环境，且货币政策的短期目标应服从长期目标，因为现代经济学已普遍达成共识，货币政策从长期来说是中性的。但在实践中，由于选举周期、民众偏好等各种原因，决策者往往更关注短期目标，从而容易产生宽松货币政策进而刺激流动性膨胀和资产泡沫的政治性内生倾向。（2）货币政策与资产价格：调控的非对称性中央银行之所以关注资产价格，主要是出于两方面的考虑：一是资产价格的波动会对总需求产生影响，进而影响到经济中的供求平衡；二是因为资产价格下跌会严重影响实体经济的发展，在许多情况下最终会威胁金融体系的稳定。对于货币政策是否应对资产价格波动进行反应的问题，国内外理论界主要有干预和不干预两种观点。强调不干预观点的主要理由在于，中央银行无法有效地识别资产价格泡沫。例如，格林斯潘就数次强调，只有泡沫破裂之后，人们回过头来才能确认泡沫的存在。（3）货币政策调控的方向、节奏与力度是否适度中央银行在进行货币政策调控时必须加强对宏观经济形势的分析和预测，综合考虑调控政策可能产生的负面影响。调控目标既要考虑到对经济增长和物价的调控，也要考虑到对金融市场和特殊群体的冲击。同时，在资产价格波动对经济的影响越来越大的情况下，还需要对资产财富效应的变化对投资和消费的影响进行监测。四、对我国的启示（1）中央银行应加强对整个社会流动性的监测在金融发展的初级阶段，货币供应量可以大致代表全部金融活动。但随着金融证券化的发展，真正起作用的是流动性或总的流动性状况，它不仅包括货币和各种金融资产的存量，有时更取决于其流量的变化。从流动性角度考察金融体系乃至整个经济体系的运作，它要求中央银行不仅要关注货币供应量，同时还要加强对其他各种流动性形式的监测。在进行货币政策调控时，不仅要调控货币供应量，还要注意掌握其他各种形式的金融资产或负债。（2）把握好货币政策长期目标与短期目标、促进经济发展与稳定物价之间的平衡问题在实践当中，通胀稳定与经济发展之间的平衡问题更多是由中央银行根据具体经济形势灵活把握。这样，在实践当中，就有可能出现两种不利情况：一种是由于中央银行更加重视对通货膨胀水平的稳定而影响了产出稳定；另一种是由于更加偏好产出目标而影响了通胀水平的稳定。当前，在国际金融危机的大背景下，在我们实行扩张性财政与货币政策大力促进经济增长的同时，如何既防通货紧缩又防通货膨胀，是我国货币政策所面临的一项挑战。（3）加强对资产价格变化的监测，尤其要注重对资产价格泡沫的预防早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁荣”的论断，告诫人们要警惕市场泡沫；1999年1月，格林斯潘明确提出“鉴于金融市场对经济的重要性和金融资产价格波动更为普遍，决策者更应该特别关注这些市场”。同年6月，他再次表示“历史告诉我们，由于乐观预期心理会随经济扩张期拉长而转浓，即使产品价格相对稳定，资产价格也会攀升到无以为继的水平”。2002年12月，在纽约经济俱乐部，格林斯潘就货币政策问题发表演说时说道：“具有讽刺意义的是，低通货膨胀，经济稳定以及低风险溢价可能成为资产价格泡沫的导火线。”由格林斯潘的这些演说和证词可以看出，格林斯潘不仅非常关注资产价格，而且对于资产泡沫也是有着清楚认识的，之所以采取不干预态度，最根本原因还是更加看重任期内的经济发展情况。只要泡沫在短期内不破灭，则泡沫的膨胀可能通过托宾q效应、财富效应等带动投资和消费，促进经济繁荣，而经济发展则还有可能消化这些泡沫。（4）谨慎把握货币政策调控的方向、节奏与力度当今，随着经济全球化和一体化进程的发展，经济活动中的复杂性、不确定性超过以往。在货币政策效应存在滞后性的情况下，如何根据经济运行态势的变化，适时适度把握货币政策调控的方向、力度和节奏，实现货币政策的动态调整和优化，是经济发展对我国货币政策所提出的更高要求。