第十四章长期财务计划与增长

CorporateFinance长期财务计划本章主要内容财务预测增长率与资金需求内部增长率可持续增长财务预测财务预测估计企业未来的融资需求保留盈余：留存收益外部融资财务预测的步骤销售预测估计需要的资产估计收入、费用和保留盈余估计所需融资销售百分比法销售百分比法预测步骤假定收入、费用、资产、负债与销售收入存在稳定的百分比关系根据上述百分比预计资产、负债和所有者权益根据会计恒等式确定融资需求销售百分比法假设ABC公司上年实现销售收入3000万元，销售净利率为4.5%,公司股利支付率为30%。假如ABC公司下年预计销售4000万元，采用销售百分比法预测公司的融资需求。上年期末实际占销售额百分比本年计划资产：流动资产70023.3333%933.333长期资产130043.3333%1733.333负债及所有者权益：短期借款60N60应付票据5N5应付账款1765.8667%234.67预提费用90.3%12长期负债810N810实收资本100N100资本公积16N16留存收益824N融资需求总计20002666.67根据销售总额确定融资需求预计销售额下的资产和负债总资产=933.333+1733.333=2666.67总负债=60+5+234.67+12+810=1121.67预计留存收益增加额留存收益增加=预计销售额销售净利率（1-股利支付率）=40004.5%(1-30%)=126外部融资额外部融资额=预计总资产-预计总负债-预计股东权益=2666.67-1121.67-(940+126)=479根据销售增加量确定融资需求融资需求增加=资产增加-负债自然增加-留存收益增加=（资产销售百分比新增销售额）-（负债销售百分比新增销售额）-[计划销售净利率计划销售额（1-股利支付率）]融资需求=66.67%1000-6.17%1000-4.5%4000(1-30%)=479增长率与资金需求从资金来源看，企业增长的实现方式有三种完全依靠内部资金增长主要依靠外部资金增长增加负债导致企业的财务风险增加，筹资能力下降增加股本，分散控制权，稀释每股收益平衡增长保持目前的财务结构以及与此相关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，以此支持销售增长不会消耗企业的财务资源，可持续的增长速度销售增长与外部融资的关系外部融资额=[基期销售额增长率资产销售百分比]-[基期销售额增长率负债销售百分比]-[销售净利率基期销售额（1+增长率）（1-股利支付率）外部融资销售增长比=资产销售百分比-负债销售百分比-销售净利率[（1+增长率）增长率]（1-股利支付率）续前例外部融资销售增长比=0.6667-0.0617-4.5%(1.33330.3333)0.7=0.479外部融资额=0.4791000=479如果该公司预计增长5%，则外部融资销售增长比=0.6667-0.0617-4.5%(1.050.05)0.7=-5.65%企业剩余资金=30005%5.65%=8.475万元，可用于增加股利或进行短期投资外部融资需求的敏感性分析30%100%股利支付率4252050融资需求（销售4000）销售净利率4.5%销售净利率10%605股利支付率越高，外部融资需求越大；销售净利率越大，外部融资需求越少内部增长率内部增长率（internalgrowthrate）仅靠内部积累所获得的销售增长率前述例题，内部增长率=5.493%：留存收益率：销售净利率：公司总资产；：销售增加额：基期销售额；bpASSbROAbROApSbApSbSSbSSSpASS10)1(可持续增长率可持续增长不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能达到的最大比率可持续增长率的假设条件公司目前的资本结构是一个目标结构，并打算继续维持下去公司目前的股利政策是一个目标股利政策，并打算继续维持下去不愿意或不打算发售新股，增加债务是其唯一的外部筹资来源公司的销售净利率将维持当前水平公司的资产周转率将维持当前水平年初负债40万元年初股东权益60万元新增股东权益6万元新增负债4万元年初资产100万元新增资产支持新增销售10万元可持续增长率：股东价值角度的推演希金斯模型限制销售增长的是资产，限制资产增长的是资金来源不改变经营效率和财务政策的情况下，限制资产增长的是股东权益的增长率公司可持续增长率g:bROEgg本期留存收益率期初净资产收益率期初股东权益留存收益比率净利润权益的因素变化也没有其余影响到股东如果公司不发行新股，期初股东权益期初股东权益期末股东权益可持续增长率ROE的构成ROE=净利润/股东权益=净利润/销售收入销售收入/总资产总资产/股东权益ROE净利润率总资产周转率财务杠杆=ROE的指标性作用净利润率总资产周转率财务杠杆盈利能力经营效率风险程度杜邦财务分析模型净资产收益率总资产净利率×权益乘数销售净利率×总资产周转率1÷（1－资产负债率）净利润÷销售净额销售净额÷资产平均总额杜邦财务分析模型：基本结构由于数学上的原因，有时，杜邦图上的财务指标采用年末数计算第一层次将股东权益报酬率分解为总资产报酬率与权益倍数的乘积。站在股东的角度进行分析。股东权益报酬率发生差异的原因是什么？企业具有更强的综合盈利能力(总资产报酬率)？采用了更加激进的融资手段(权益倍数）企业的管理层想提高对股东的回报率，也有两种办法，一是多借债二是想办法提高企业的综合盈利能力。短期行为杜邦财务分析模型：三个层次第二个层次将总资产报酬率分解为销售净利润率和总资产周转率的乘积分析企业综合盈利能力的差异是由什么引起的，来自资产的运作效率？业务环节本身的盈利能力？这两个方面的指标都和企业的战略选择有关系。采取成本领先战略的企业往往具有比较高的周转率，但是在净利润率，特别是毛利率方面却很难具有优势；采取产品差异化战略的企业往往具有比较高的毛利率，但是在周转率方面又往往落后于那些采取成本领先战略的企业。这种分解告诉我们，企业可以通过不同的途径达到同样的综合盈利能力一种途径是低盈利而高周转(成本领先战略)，另一种途径是高盈利而低周转(产品差异化战略)。两种方法可以达到同样的目的，但是一般的企业需要有一个重点，很难两种优势同时具备.第三个层次将净利润率和总资产周转率进一步分解成本领先战略。成本领先战略的核心是总资产周转率总资产的构成分析（同比分析）各项资产的周转率分析产品差异化战略。产品差异化战略的核心是毛利率利润表结构分析可持续增长率：另一种思维资产=负债+权益公司要在一年内新增销售收入，就必须新增一定的资产，资产的增加要求增加资金，而如果公司不改变其负债与权益比，则资金的增加只能来自于留存收益，新增负债则取决于留存收益和负债与权益比。资产的变动值负债的变动值权益的变动值企业增长所需资金的来源包括增加负债和增加股东权益①资产增加额=股东权益增加额+负债增加额假设，资产周转率不变②资产增加额=（销售增加额/本期销售额）本期资产总额假设，销售净利率不变③股东权益增加额=收益留存率销售净利率（基期销售额+销售增加额）假设，财务结构不变，即负债和股东权益同比例增加④负债的增加额=股东权益增加额（负债/股东权益）设：A/S0=总资产与销售收入之比P=销售净利润率b=留存收益比率D/E=负债权益（期末）比S=销售收入变动值S0=本年销售收入S1=预计下年销售收入新增资产=A/S0S新增权益=pb(S0+S)新增负债=pb(S0+S)D/EA/S0S=pb(S0+S)+pb(S0+S)D/EROEbROEbSSgROEbgEDbpSAEDbpSSg1**)/1(/)/1(*000的关系两种可持续增长率之间的可持续增长模型，罗斯变例近似等于小结：可持续增长率的意义在给定公司的经营状况和主要财务政策的条件下，一个公司所能实现的最大可能销售增长率可持续增长率的高低，取决于以下四个财务比率销售净利率总资产周转率权益乘数收益留存率任何一个公司如果要以超过它的可持续增长率增长时，它就必须改变其中的一个或多个比率，要么改善其经营状况，要么转变其主要财务政策。政策选择薄利多销、厚利少销财务政策选择风险和收益的权衡19951996199719981999销售净利率5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%销售额/总资产2.56412.56412.56412.56412.5641总资产/所有者权益1.18181.18181.37401.18141.1814收益留存率0.60.60.60.60.6可持续增长率10.0%10.00%11.82%10.00%10.0%实际增长率10.00%30.00%-5.42%10.0%戴尔公司的成长即使像180亿美元资产的戴尔计算机这样著名的成功企业也经历过生死攸关的增长阵痛。MichaelDell不到20岁就创办了戴尔计算机公司，在经历了数年惊人的增长后，戴尔的公司身处财务困境。1993年的增长冲刺时牺牲良好的财务状况来实现的。戴尔叹说公司的现金储备一度跌到2000万美元，而对于如此规模的公司来说，这丁点钱一两天便可能花光戴尔雇用了临时性的管理者，他们让证券分析师冷静下来，把戴尔公司引导到稳健发展的方向上去。这批管理者力促戴尔将重点放在盈利和流动性方面，而不是放在销售增长上。1994年戴尔增长减缓，公司在证券市场上的股票为此付出了代价，但它也帮戴尔将一年前的亏损扭转为1066亿美元的盈利如今，戴尔已成为全球最大的具有良好的资产负债水平和稳定增长率的计算机制造商之一要是戴尔的优先发展顺序还是停留在“增长、增长、再增长”上，它可能就不会有今天案例：万科的可持续增长在2004年的年报上，万科在对过去和未来总结和展望中写道：万科同样渴望高速的成长，但我们决不以股东的利益为赌注，来博取一时的辉煌。万科相信企业的竞争不是短跑而是长跑，均好性才是长期制胜的根本。万科仿佛看到高速增长对于一个企业的危险性，而且试图控制高速增长，但现实往往事与愿违。万科的可持续增长率年度主营业务收入净利润经营活动现金流量投资产生的现金流资产负债率199822686920209-14027-160048.3%1999287280214224279524352.25%2000378367296658605364647.25%200144550637375-120455-2282151.78%20024574363824212884337058.29%200363800654227-14783871754.92%2004766723878011048594588759.42一般财务分析万科的可持续增长率-200000020000040000060000080000010000001998199920002001200220032004主营业务收入净利润经营活动现金流量万科的可持续增长率：理论框架希金斯的可持续增长模型：基于会计口径基于现金流口径的可持续增长模型拉巴波特可持续增长应该与持续价值创造相一致但往往高速的增长不仅没有使得价值增加，反而在减损股东价值考虑了资本性支出bEDSNISWCCEbEDSNIg)/1(/)/1(/*000科雷——公司战略实际增长率可持续增长率，企业的现金流量为负实际增长率可持续增长率，企业的现金流量为正日期实际增长率%主营业务增长率希金斯的可持续增长率%拉巴波特的可持续增长率%1998年12月16.488.33-494.061999年12月26.635.31-91.322000年12月31.7137.2953.192001年12月17.748.72-230.20200