辉立证券_亚洲果业

PHILLIPSECURITIESRESEARCHEquitiesPHILLIPSECURITIESRESEARCHEquityReport香港香港香港香港2010年年年年12月月月月01日日日日亞洲果業亞洲果業亞洲果業亞洲果業（（（（0073.HK））））產量有望迎來爆發期產量有望迎來爆發期產量有望迎來爆發期產量有望迎來爆發期概要概要概要概要亞洲果業是中國最大的鮮橙種植園園主及營運商，業務主要集中在中國。亞洲果業現時擁有及經營兩個鮮橙種植園，其中一個是合浦種植場，佔地約30.9平方公里，位於廣西壯族自治區合浦縣；另一個是信豐種植場，佔地37.1平方公里，位於江西省信豐縣。經營業績保持經營業績保持經營業績保持經營業績保持快速增長勢頭快速增長勢頭快速增長勢頭快速增長勢頭。。。。得益於產量增長，亞洲果業2010財年銷售收入按年增長21.5%，保持在高位。得益於信豐種植場逐漸成熟，亞洲果業2010財年的調整後淨利潤按年增長21.8%，較2009年出現明顯反彈。產量漸入爆發期有望助毛利率迎拐點產量漸入爆發期有望助毛利率迎拐點產量漸入爆發期有望助毛利率迎拐點產量漸入爆發期有望助毛利率迎拐點。。。。2003年新開發的信豐種植場於2007年開始第一次商業採摘。隨著信豐種植場的產量逐漸進入爆發期，其規模效應的逐漸顯現將扭轉其毛利率下滑的局面，因此我們認為亞洲果業的整體毛利率水準有望迎來拐點。產業鏈向中游擴展產業鏈向中游擴展產業鏈向中游擴展產業鏈向中游擴展。。。。我們認為，通過向下游擴張，亞洲果業可以由純粹的農業種植向消費品生廠和加工轉變，以增加其經營彈性和抗風險能力，有利於其在高速發展的中國消費市場上獲得更為廣闊的盈利空間。優化行銷管道優化行銷管道優化行銷管道優化行銷管道，，，，受益中國消費市場受益中國消費市場受益中國消費市場受益中國消費市場。。。。我們認為，亞洲果業通過大力擴展超市直供管道，從而可以通過縮短中間管道和憑藉其優質的產品品質來提高產品議價能力。在消費大環境向好的背景下，我們看好其憑藉品質、運營、行銷等優勢獲得更多的市場空間和溢價空間。首次給予首次給予首次給予首次給予““““買入買入買入買入””””評級評級評級評級。。。。參考同業估值水準及亞洲果業良好的盈利前景，我們給予其2012年9倍的預期市盈率，對應12個月目標價為11.13港幣，較當前價格溢價16.42%。Exhibit1InvestmentSummary30June2009A2010A2011E2012E2013ERevenue(MilRMB)669812101612381497RevenueGrowthRate(%)25.3321.3825.1521.8020.92Netprofit(MilRMB)4405867148421008NetProfitGrowthRate(%)10.1933.1821.8917.8619.71GrossProfitMargin(%)61.2057.6058.5059.8061.05NetProfitMargin(%)65.7772.1770.2868.0167.33CoreNetProfitMargin(%)34.2334.4835.9435.8136.69PE(X)13.7410.778.847.506.26DividendYield(%)1.001.511.842.162.59(Source:CompanyReports,PhillipSecurities)王王王王兵兵兵兵研究員研究員研究員研究員
(86)2163512937X106FAX[phone][e-mail]建議建議建議建議:買入買入買入買入上次:N.A上次目標價:N.A價格價格價格價格現價現價現價現價HK$9.3012個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價HK$11.13股本數據股本數據股本數據股本數據市值市值市值市值(港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬)8064.30已發行已發行已發行已發行H股股股股(百萬百萬百萬百萬)867.1352周最高周最高周最高周最高/低低低低HK$11.12/4.99主要股東主要股東主要股東主要股東MarketAhead股價絕對表現股價絕對表現股價絕對表現股價絕對表現(%)相對恒指相對恒指相對恒指相對恒指1個月個月個月個月4.44.83個月個月個月個月45.233.21年年年年62.746.3近近近近1年股價表現年股價表現年股價表現年股價表現Source:BLOOMBERGPhillipSecurities(HK)Ltd亞洲果業亞洲果業亞洲果業亞洲果業(0073.HK)2010年年年年12月月月月01日日日日2業績回顧業績回顧業績回顧業績回顧：：：：保持快速增長勢頭保持快速增長勢頭保持快速增長勢頭保持快速增長勢頭產量增長使得銷售收入增速保持高位產量增長使得銷售收入增速保持高位產量增長使得銷售收入增速保持高位產量增長使得銷售收入增速保持高位。。。。2009/2010年報顯示，2010財年（截止日為2010年6月30日）亞洲果業銷售收入達到812百萬人民幣，按年增長21.5%。其中，主要收入來源鮮橙銷售額達到778百萬人民幣，按年增長22.5%，主要得益於鮮橙產量按年增長22.9%。Figure1:SalesbreakdownandYOYgrowthrate(Source:CompanyReports,PhillipSecurities)淨利潤增速反彈明顯淨利潤增速反彈明顯淨利潤增速反彈明顯淨利潤增速反彈明顯。。。。2010年，亞洲果業調整後的淨利潤（不包括生物收益）達到280百萬人民幣，按年增長21.8%，較2009年的負增長出現明顯反彈，主要得益於信豐種植場逐漸走出初始培育期，開始貢獻利潤。調整後的淨利率為34.4%，較2009年的34.3%有所改善。Figure2:Adjustednetprofit,growthrateandNPM(Source:CompanyReports,PhillipSecurities)產量逐漸進入爆發期產量逐漸進入爆發期產量逐漸進入爆發期產量逐漸進入爆發期，，，，毛利率有望迎來拐點毛利率有望迎來拐點毛利率有望迎來拐點毛利率有望迎來拐點信豐種植場迎來產量快速增長期信豐種植場迎來產量快速增長期信豐種植場迎來產量快速增長期信豐種植場迎來產量快速增長期。。。。橙樹種植後4年開始結果。5至10年期間收成普遍增加，而其後20年的收成保持穩定。得益於信豐種植場的樹木逐漸進入成熟期，2010年度亞洲果業鮮橙總產量為186,938噸，按年增長22.9%。截至2010年6月30日止年度，合浦種植場種植約130萬棵橙樹，其中約110萬棵可收成，產量約126,919，較2009度產量124,394噸增加約2.0%，主要是由於若干冬橙樹更加成熟而產量增加所致，不過由於改種計劃而減少一定數量的橙樹抵銷了部分增幅。於2003年開發的信豐種植場完全種植160萬棵冬橙樹，2007年開始第一次商業採摘。2010年度有120萬棵樹於有收成，橙產量約60,019噸，較2009年產量27,665噸增幅約117.0%，主要是由於仍未完全成熟之首兩批80萬棵冬橙樹之產量增加以及第三批40萬棵橙樹試產所致。預期最後一批40萬棵橙樹將於2010年冬季開始試產，這樣信豐種植場的所有橙樹都將有產量。PhillipSecurities(HK)Ltd亞洲果業亞洲果業亞洲果業亞洲果業(0073.HK)2010年年年年12月月月月01日日日日3Figure3:Productionanditsgrowthrate(Source:CompanyReports,PhillipSecurities)毛利率拐點值得期待毛利率拐點值得期待毛利率拐點值得期待毛利率拐點值得期待。。。。2007年以來，相對較為成熟的合浦種植園毛利率雖然小幅下滑但基本保持穩定。但是由於仍然處於初始的培育期，信豐種植園的毛利率雖然得到逐漸改善但仍然處於較低水準，進而影響了整體的毛利率。2010年亞洲果業整體毛利率為57.6%，較2009年61.2%延續了2009年的下滑之勢。但我們認為隨著信豐有更多橙樹成熟，將可刺激產量及創造經濟規模效益，其毛利率將會得到進一步改善，亞洲果業有望迎來整體毛利率下滑的拐點。Figure4:Grossprofitmargin(Source:CompanyReports,PhillipSecurities)產業鏈向中游延伸產業鏈向中游延伸產業鏈向中游延伸產業鏈向中游延伸，，，，進一步擴大盈利空間進一步擴大盈利空間進一步擴大盈利空間進一步擴大盈利空間2010年10月，亞洲果業協定收購果香園全部權益，最終目標是收購水果濃縮汁產銷商北海果香園大部分權益，使其業務由鮮橙進軍至水果濃縮汁產銷。果香園持有北海果香園股權92.94%。北海果香園是中國獨佔鰲頭的熱帶水果濃縮汁、飲料濃漿及速凍產品產銷商，亦是最大的鳳梨及荔枝濃縮汁生產商。Figure5:Industrychainextension(Source:CompanyReports,PhillipSecurities)PhillipSecurities(HK)Ltd亞洲果業亞洲果業亞洲果業亞洲果業(0073.HK)2010年年年年12月月月月01日日日日4作為中國最大的鮮橙生產商，通過收購，亞洲果業將垂直進入濃縮果汁生產業務，締造協同效益，包括減省成本、穩定供應、增加供應彈性及共用市場資訊。我們認為，通過向下游擴張，亞洲果業可以由純粹的農業種植向消費品生廠和加工轉變，以增加其經營彈性和抗風險能力，有利於其在高速發展的中國消費市場上獲得更為廣闊的盈利空間。Exhibit2FinancialinformationofBPGFortheyearended31December2008(RMBmillion)Fortheyearended31December2009(RMBmillion)Fortheyearended30June2010(RMBmillion)Revenue377467267Profitbeforeincometax142173109Profitafterincometax141173109(Source:CompanyReports,PhillipSecurities)行銷管道不斷優化行銷管道不斷優化行銷管道不斷優化行銷管道不斷優化，，，，將受益中國消費市場將受益中國消費市場將受益中國消費市場將受益中國消費市場擴大超市直供管道提高產品議價能力擴大超市直供管道提高產品議價能力擴大超市直供管道提高產品議價能力擴大超市直供管道提高產品議價能力。。。。2010年度，亞洲果業繼續開發對中國超市直銷的業務，成功在上海及北京等不同地區加入新的超市客戶。亞洲果業超市客戶由2005年的2名增至2010年度的20名。地域範圍方面，超市客戶現時基本上遍佈中國各大城市及沿海各省。2010年度，超市管道的鮮橙銷售額占其總鮮橙銷售額的40.8%，呈現逐漸上升趨勢。我們認為，亞洲果業通過大力擴展超市直供管道，使得產品更直接的面向最終消費者，從而可以通過縮短中間管道和憑藉其優質的產品品質來提高產品議價能力。Figure6:Breakdownofsalesindifferentchannels(Source:CompanyReports,PhillipSecurities)Figure7:Salespricecomparison(Source:CompanyReports,PhillipSecurities)PhillipSecurities(HK)Ltd亞洲果業亞洲果業亞洲果業亞洲果業(0073.HK)2010年年年年12月月月月01日日日日5盈利預測盈利預測盈利預測盈利預測我們假設：（1）未來三年鮮橙銷售價格每年上漲3%；（2）FY11-13，鮮橙產量將分別按年增長22%、19%、18%。經過測算，我們預計FY11-13，亞洲果業的營業收入將分別達到人民幣1016百萬、1238百萬、1497百萬，分別