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请务必阅读正文后的免责声明部分公司调研报告红日药业（300026.SZ）2009年11月26日短期内增长动力仍来自两大主导品种暂不评级分析师：李鹰鹏：liyingpeng@chinastock.com.cn：010-66568483一．事件近日我们参加了红日药业的投资者见面会，与公司管理层进行了交流。二．我们的分析与判断（一）短期内增长动力仍来自公司的两大主导产品两大主导产品（血必净和盐酸法舒地尔）的主要增长动力则来自覆盖医院范围扩大、潜在患者增加以及学术推广效果的显现。1、血必净注射液市场空间仍然很大2008年该药品进入二级医院621家，三级医院225家，合计为846家，市场覆盖率仅为10.86%，覆盖医院提升空间很大。未来三年，公司将逐步进入全国1,000～2,000家二级以上医院，从而保证公司销售收入的持续增长。另外，公司一直在推动血必净作用机理的研究，我们认为这对学术推广非常重要；另外，血必净作为独家品种，在专利到期前能有效规避市场竞争带来的负面影响，市场环境较好，利于产品放量。预计2009-2011年，血必净销售收入分别为10842.3、13652.6、17255.3万元，增速为30.52%、25.92%、26.39%。图1：血必净将保持较快增长0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.020000.02007A2008A2009E2010E2011E万元0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%血必净销售收入增速资料来源：招股说明书中国银河证券研究所2、盐酸法舒地尔的优势地位可以保持当前，治疗SAH后脑血管痉挛的化学制剂种类较少，主要有两种选择，一是钙拮抗剂，其中最主要的品种是尼莫地平；二是Rho激酶抑制剂，目前只有盐酸法舒地尔一个品种，市场份额增长较快。法舒地尔的专利已经到期，仿制药获批的可能性越来越大，但我们认为这些产品短期内对公司的影响不会很大；而且，临床研究表明，盐酸法舒地尔的应用范围有望扩大，对于其放量有益。2008年该药仅进入925家医院，只占全国二级以上医院覆盖率的11.87%，拓展空间还很大；且该药品在心脑血管疾病治疗上有广泛的运用，可能随着其临床适应症范围不断扩大，逐渐进入新的细分市场以获得新的增长机会。我们预计盐酸法舒地尔2009-2011年销售收入分别为10004.8、12654.7、15379.0万元，2008-2011年复合增长率分别为24.14%。公司调研报告/医药行业请务必阅读正文后的免责声明部分1图2：盐酸法舒地尔2009年销售收入有望过亿0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.02007A2008A2009E2010E2011E万元0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%销售收入增速资料来源：招股说明书中国银河证券研究所需要指出，2009年盐酸法舒地尔的出厂价格有所下降，这是由于公司对经销商管理比较严格，需要预收货款才发货，因此在保持公司盈利水平的基础上，考虑长远的发展，给了经销商更多的优惠，所以进行了价格的调整。（二）低分子肝素钙低谷已过由于一些不法厂商非法添加硫酸软骨素，加上2007年后猪肉价格低迷，生猪数量减少，造成主要原料肝素钠近年价格波动较大，今年，随着事件影响的逐步消除以及技术方面的改造，产品回收率上升，价格和成本都得到控制，2009年以来毛利率保持在26-28%之间，处于比较成熟和合理的水平。（三）后续产品中不乏亮点公司通过自主研发、购买品种等多种方式开发新品种，目前仍有多个再研产品。其中，硫酸氢氯吡格雷是后续产品中最值得关注的产品，公司计划今年年底或明年年初时报生产，力争明年底获批，我们认为该品种构成2011年后维持增长的潜在动力。表1：红日药业的在研产品众多序号药品名称适应症类别所处阶段拟达到目标1血必净口服泡腾片脓毒症中药7类临床前研究取得新药证书及注册批件2盐酸法舒地尔片稳定性心绞痛化药1类临床前研究3磷苯妥英钠注射液癫痫化药3.1类临床研究4注射用磷苯妥英钠癫痫化药3.1类申报临床5拮新康胶囊抗白血病多药耐药性中药6.1.3类申报临床6硫酸氢氯吡格雷心脑血管病化药6类申报生产前7ML4000关节炎化药1类临床前研究8雷普克癌症（肝癌）生物药1类筛选阶段资料来源：招股说明书中国银河证券研究所除硫酸氢氯吡格雷外，ML4000（是治疗关节炎的非甾体类药物，处于临床前研究阶段，与天津药物研究所合作开发）、雷普克（癌症（肝癌）生物药1类，是一个小分子蛋白，主要是抑制癌细胞扩散和增生，目前还没有上市的类似产品）以及血必净口服泡腾片（与血必净注射液定位有所不同，且改为口服利于拓展业务）、拮新康胶囊（减少化疗的耐药）值得特别关注。但是，需要指出的是，即使临床试验获批，还需要漫长的研究过程，短期内难以贡献利润。（四）公司正在加强营销，积极拓展市场目前产品的覆盖医院只有11%左右，以华东、华北为主，公司将加强代理商管理，建立淘汰机制，同时也在考虑是否自建队伍并以此激发代理商的积极性。另外，公司或将考虑加强与主渠道的合作（如国药控股等大型商业企业），公司调研报告/医药行业请务必阅读正文后的免责声明部分2希望明年终端客户医院会有增长。目前的覆盖医院仍有潜力可挖，例如，有的医院年用量已经上万支，有的只能用1000支，显然仍有增长空间。公司采用代理模式迅速扩展业务，并用学术推广进行支持，这几年主营业务增长较为明显，同时还带动了相关专业的发展。例如，公司独创两个论坛：脓毒症和RHO激酶论坛，以两个产品为导向，但远远超出产品推广本身，实际上还可以把中国相关领域最高端的专家整合起来，带动专业的发展。（五）募集资金项目和产能实际上，募投项目已经提前着手进行，力争明年春天开工。公司会加紧建设，明年产能问题不大。表2：募集资金项目表序号项目名称年产能投资总额（万元）品种原有产能新增产能预计总产能1血必净技改扩产项目血必净900万支1700万支2600万支20190.02研发中心建设项目------------------------6601.0合计------------------------26791.0资料来源：招股说明书中国银河证券研究所三．投资建议（一）盈利预测红日药业具备创业板特征，存在较快的成长预期，也存在相对较大的不确定性，公司保持持续较快增长的概率较大。我们维持新股定价报告中的盈利预测，预计2009-2011年的主营业务收入分别为23255.79、28782.22、35677.50万元，净利润分别为8090.16、10543.06、13412.10万元，每股收益分别为1.61、2.09、2.66元，2008-2011年收入和利润的CAGR为24.03%和27.71%。（二）估值和投资建议采用DCF法（WACC=10.23%，g=1%）得到的合理估值结果为61.53元，对应2009、2010、2011年38.3、29.4、23.1倍市盈率。但公司目前处于成长期，未来的现金流状况难以精确预测，故DCF估值结果也仅能作为一种参考。如果按照当前医药行业的平均市盈率水平，并给予小盘成长股适度溢价，按2009年40倍市盈率，对应股价为64.40元。由于市场即将过渡到按照2010年业绩进行估值，若届时公司仍享受40倍PE，对应股价83.6元。但是，创业板市场整体存在较高的溢价，公司本身的业绩弹性也相对较大，并且具备新产品上市、高送转等市场预期，所以我们认为，如果12个月内创业板仍能享受20%的整体溢价水平，红日药业的估值水平再度提升也可以理解和接受。由于当前整个创业板的估值情况仍不稳定，我们暂不予评级，但将持续保持对公司的密切关注。公司调研报告/医药行业请务必阅读正文后的免责声明部分3财务预测表3：红日药业财务预测表资产负债表2007A2008A2009E2010E2011E利润表（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E货币资金69.766.1673.8691.0797.2营业收入118.7187.0232.6287.8356.8应收票据2.31.61.92.43.0营业成本29.144.248.057.670.5应收账款3.00.57.69.311.6营业税金及附加1.82.63.34.15.0预付款项3.87.812.217.423.8销售费用25.336.055.867.682.1其他应收款15.44.92.32.93.6管理费用15.125.331.437.444.6存货9.021.022.827.333.4财务费用3.42.5-0.6-2.5-2.7其他流动资产0.00.00.00.00.0资产减值损失0.40.00.00.00.0长期股权投资3.93.63.63.63.6公允价值变动收益0.00.00.00.00.0固定资产41.375.5166.8249.9297.6投资收益0.8-0.3-0.5-0.5-0.5在建工程4.18.5104.3102.171.1汇兑收益0.00.00.00.00.0工程物资0.00.00.00.00.0营业利润44.476.094.2123.0156.8无形资产16.022.420.117.915.7营业外收支净额1.82.71.01.01.0长期待摊费用0.00.00.00.00.0税前利润46.178.695.2124.0157.8资产总计175.0217.11020.11128.61265.2减：所得税7.014.314.318.623.7短期借款46.816.00.00.00.0净利润39.264.480.9105.4134.1应付票据0.00.00.00.00.0归属于母公司的净利润39.964.480.9105.4134.1应付账款7.913.114.116.920.7少数股东损益-0.70.00.00.00.0预收款项29.944.362.284.3111.7基本每股收益1.101.771.612.092.66应付职工薪酬1.42.42.42.42.4稀释每股收益1.101.771.612.092.66应交税费9.96.16.16.16.1财务指标2007A2008A2009E2010E2011E其他应付款14.23.13.13.13.1成长性其他流动负债0.00.00.00.00.0营收增长率111.1%57.6%24.4%23.8%24.0%长期借款0.00.00.00.00.0EBIT增长率238.6%66.5%19.3%28.7%27.7%预计负债0.00.00.00.00.0净利润增长率441.3%61.6%25.7%30.3%27.2%负债合计113.891.696.4123.7157.9盈利性股东权益合计61.2125.5923.71004.81107.3销售毛利率75.5%76.4%79.4%80.0%80.2%现金流量表2007A2008A2009E2010E2011E销售净利率33.6%34.4%34.8%36.6%37.6%净利润39.264.480.9105.4134.1ROE65.1%51.3%8.8%10.5%12.1%折旧与摊销销4.14.515.221.325.6ROIC35.96%44.46%8.62%10.20%11.83%经营活动现金流72.077.7106.3139.5175.7估值倍数投资活动现金流-8.5-47.2-200.5-100.5-40.5PE54.733.837.328.622.5融资活动现金流1.1-34.1701.9-21.8-29.0P/S18.311.613.010.58.5现金净变动64.6-3.6607.717.2106.2P/B35.617.43.33.02.7期初现金余额5.069.766.1673.8691.0股