银河证券-化工行业公司深度研究

1公司深度研究/化工行业2005.09.22评级增持辽通化工（000059）日前公布的中报显示，05年上半年公司主营业务收入88758.1万元，净利润11909万元，分别比去年同期增长16.04％和102.57％。辽通化工主营尿素氮肥，属百万吨以上的尿素大企业，毛利水平位于国内化肥行业上市公司第五名。05年上半年，公司“化改”工程投产后，共生产合成氨26.7万吨、尿素46万吨、复合肥0.3万吨，还加工了混合苯3.5万吨，甲醇19895.08吨。公司上半年净利润增长102.57%的主要原因是公司具备以下五大优势，另外世界氮肥行业处于景气高峰，尿素价格持续高位运行也是重要原因，我们认为05-06年我国尿素行业会继续运行在成长高峰，辽通化工05年预测业绩为0.38元/股，同比增长84.47%；06年预测业绩为0.56元/股，同比增长47.37%，连续高增长使得我们采用绝对法估值为5.8元（不含对价），如果考虑目前10送3.8股的股改对价，公司价值中心应在6.7元左右，还有33%的上升空间，因此，我们认为该公司极具投资价值。五大优势造就辽通化工高成长：1、规模成本优势辽通化工主营产品尿素2004年产量达107.13万吨，产销率为100%。属百万吨以上的尿素大企业，具有明显的规模成本优势，毛利水平位于国内化肥行业上市公司第五名。2、气头优势由于石油和煤炭价格上升使以石油和煤炭为原料的化肥企业生产成本都超过了以天然气为原料的化肥生产企业（我国天然气采取分用户定价的政策，国家对气头尿素企业的天然气定价一直执行政策优惠）。目前以石油为原料的化肥企业平均生产成本约为1300元/吨，以煤炭为原料的平均生产成本约为1200元/吨，以天然气为原料的平均生产成本约为950元/吨。受规模效益影响，以天然气为原料的大型企业生产成本不到800元/吨。因此以天然气为原料的大型化肥企业具有明显的优势。辽通化工现有辽通化工（000059）：五大优势造就高成长公司深度研究/化工行业分析师:李国洪E-mail:[e-mail]联系电话:[phone]毛利率对比01020304050川化股份湖北宜化华鲁恒升柳化股份辽通化工赤天化泸天化四川美丰云天化%川化股份湖北宜化华鲁恒升柳化股份辽通化工赤天化泸天化四川美丰云天化2公司深度研究/化工行业的两家化肥厂及将有的新疆化肥厂用气成本不同：辽河化肥厂由辽河油田盘锦分公司供气，气价为0.8元/立方米，锦天化使用渤海天然气，气价为0.6元/立方米。05年10月将要建成投产的新疆阿克苏华锦化肥使用新疆气，气价为0.4元/立方米。3、区位优势由于我国对化肥运输实行优惠运价，以尿素为例，国家规定1000千米的尿素运输价格为23.4元/吨,加上装卸合计不到50元/吨，而每吨尿素消耗的天然气的输送费用为126元/千公里，远高于尿素的运输成本，可见输气不如输产品。以煤为原料的企业同样存在运煤不如运产品的现象。因此，靠近原料产地的化肥企业较具成本优势。辽通化工的辽河化肥厂地处天然气资源丰富的辽河油田地区，锦天化毗邻渤海（渤海是我国海洋油气资源最为丰富的地区之一），2005年10月将投产的华锦化肥地处天然气资源丰富的新疆阿克苏地区，具有明显的区位优势。4、新项目优势设备租赁使阿克苏大化肥项目节省投资60％一种能够盘活大型化肥装置资产，使闲置大型化工装置实现市场化经营的投资模式正在实施。从辽宁华锦集团获悉，该集团在新疆阿克苏通过租赁设备投资建设的年产30万吨合成氨、52万吨尿素项目施工进展顺利，预计比新建同等规模的化肥厂节约投资60％。2000年7月，因原料供应和经济方面的问题，中国石化广州石化分公司年产30万吨合成氨、52万吨尿素装置停产，随后这些装置被赠送给新疆阿克苏地区。这些装置性能还比较好，如果长期闲置，装置寿命将会大大缩短。但阿克苏地区缺乏运作这些装置的技术和人才。得到此消息后，大型化肥生产企业辽宁华锦集团认为这是一个实现以较低成本建设大型化肥装置的投资机遇。他们与阿克苏地区进行了多次协商，最终达成了以租赁装置的形式建设大化肥项目的共识。具体为华锦集团对这些装置实行租赁，租期为20年，租金以装置投产后的利润分成方式偿还。以这种方式合作后，阿克苏化肥项目总投资为10．16亿元，仅相当于新建一个同等规模化肥厂的40％。再加上阿克苏地区是国家西气东输工程的主气源地，当地的天然气每立方米价格为0．4元，仅为国内天然气平均价格的55％。这使得该项目成为国内投入产出比最具经济价值的大化肥项目，其产品具有非常明显的竞争优势。项目投产后，年可实现销售收入5.72亿元，利润1.64亿元。5．产能扩张、产量快速增长优势在新疆阿克苏建设的年产30万吨合成氨、52万吨尿素项目投产后，公司产能、产量将有较大增长，在当前尿素生产普遍受到能源原料制约的情况下，产能能够快速增长的公司并不多见，特别是在尿素高利润的情况下，产能的快速扩张必然带来业绩的大幅增长。辽通化工产能与产量图020406080100120140160180产能04年产量05年产量06年产量万吨辽河化肥锦天化新疆阿克苏总产量3公司深度研究/化工行业股利贴现法估值：基本假设及相关已知条件：1．采用两阶段增长模型估算公司价值公司2004、2005、2006年属快速增长期，根据上述预测，05年每股股息0.13元，06年0.2元，07年之后转入以8%增速（相当于GDP增速）的稳定增长期。2．财务杠杆较稳定。3.无风险利率＝定期存款利率＝2.25%4．风险溢价＝8%5．行业平均β＝0.756.税率T＝33%7．再投资率b=0.658．利率I＝5.27%9.预期增长率gROE（股东权益收益率）ROA（资产收益率）根据公式：()()()()()()()()⎥⎦⎤⎢⎣⎡+⎥⎦⎤⎢⎣⎡×+×⎥⎦⎤⎢⎣⎡××=×=权益负债－利率－税率＝权益负债－利率权益负债权益－税率＝权益负债利率－资产－税率＝权益－利息－税率＝权益－利息－所得税＝权益净利润ROAROA1ROA1ROA1EBIT1EBITROEROEbg0941.035.303669654222034=+==资产EBITROA0618.012.13934421.1611000527.00941.00941.033.0165.0ROAROA1(＝）（）（＝权益负债利率）（税率）⎥⎦⎤⎢⎣⎡×−+−×⎥⎦⎤⎢⎣⎡−+−×=×=bROEbg4公司深度研究/化工行业05-06年我国尿素行业会继续运行在成长高峰A．近期化肥政策及影响分析1）、自2005年7月1日起，在对尿素产品实行增值税先征后返50%的政策基础上进一步将尿素增值税暂免征收。影响分析：尿素增值税暂免征收是气头生产商的第二块肥肉我们知道，氮肥的生产有三种方法：气头（以天然气为原料）、煤头（以煤炭为原料）、油头（以石油为原料），在国际市场上石油、天然气和煤炭作为一次能源都出现了大致相同的涨幅，又由于全球1.38亿吨/年的尿素产能中有80%是以天然气为原料生产的，因此天然气价格上升使中国大陆以外的全球多数氮肥企业生产成本出现了基本相同的涨幅，然而，由于我国大陆实行天然气分用户定价的政策，国家对气头尿素企业的天然气定价一直执行政策优惠，多数化肥企业气价仅为0.685元/立方米。因此，天然气低价供给的政策是氮肥生产商的第一块肥肉，也是最大的一块。但由于我国大陆62%的尿素企业以煤为原料，12%以石油为原料，以天然气为原料的只有26%，因此，这最大的一块肥肉只有26%的化肥企业能够吃到，这也是我国大陆具有独特的气头化肥优势的原因。尿素增值税全免政策是在2004年1月1日起执行尿素增值税先征后返50%政策的基础上改进的，尿素增值税全免后，尿素生产企业的盈利状况将有一定提高。根据企业情况不同，每吨尿素的税后净利润有望提高10－25元左右。辽通化工从2005年7月1日起至12月31日，预计可暂免缴纳1000万元左右，相当于每股收益因此政策增加0.015元，云天化、泸天化、赤天化、四川美丰等上市公司05年每股收益因此政策可增加0.02-0.05元左右。相对气头化肥企业生产成本少上升36%左右的优势，尿素增值税全免政策带来的好处显得有些单薄，但着实也是十分有益的，对气头化肥企业来说可就是第二块肥肉了。2）、05年对化肥铁路运输继续实行优惠运价。3）、自2005年7月1日起，对全国范围内所有合成氨年生产能力15万吨以上（含15万吨）的氮肥生产企业尿素的出厂价，执行与大型氮肥企业相同的价格政策，即实行政府指导价管理方式，尿素出厂中准价为1500元/吨，上限为1650元/吨，下浮不限。对合成氨年产能15万吨以下的氮肥生产企业尿素的出厂价，由各地结合本地实际比照上述规定出台限价政策。影响分析：中小企业纳入限价范围有利于品牌企业脱颖而出由于化肥与农业生产息息相关，同时由于近几年来化肥价格大幅上涨，影响了农民的种粮积极性和农民增收，给三农问题带来了一定的负面影响。在这种情况下，国家把化肥纳入需要进行价格管制的极少数商品的范围，实行政府指导价管理，对化肥进行限价，应该说这样做完全是有法可依的。但对于前期氮肥大企业限价而小企业不限的“抓大放小”的政策实在难于理解，难道仅仅是因为小企业生产成本较高？我们知道，无论是气头、煤头还是油头化肥企业都是用能源生产肥料，而我国又能源最为紧张的国家，以煤头化肥为例，小企业生产一吨尿素要消耗1.5吨煤和1300千瓦时电，而大企业约为1.1吨煤和1200千瓦时电，“抓大放小”的政策不仅仅会给我国造成巨大的能源浪费，更重要的是造[][]0945.00225.0)08.00225.0(9.00225.0)(K=−+×+=−+fmfrrErβ＝6055.60618.00945.0)08.01(2.020072006=−+×=−=gKDP80.5681.51188.0)0945.01(6055.62.00945.0113.0)1(1222006200620052004=+=++++=++++=KPDKDV5公司深度研究/化工行业成了难以管理的混乱的化肥市场，这也是为什么长时间在1650元/吨尿素限价政策下我国多数化肥市场尿素价格高达1900元/吨左右，甚至超过2000元/吨的根本原因。由于国家对大氮肥出厂价严格控制，市场的高溢价部份大型化肥生产商并没有得到，损害农民利益而暴富的是中间投机经销商。不过，在中小企业也纳入限价范围的政策下，市场价格混乱而难于管理的局面将得到根本扭转。在同一价格上竞争关键看质量和品牌，大化肥比小化肥不仅仅具有成本优势，更重要的是品牌优势和质量优势。由于化肥质量的验证不同于一般商品，需要长时间施用且在同样“风调雨顺”环境下对比才能得出，化肥的质量优势显然不如品牌优势，品牌优势更容易使农民根深蒂固，不过，只有具备好的质量才能有好的品牌。可以肯定地说，中小企业纳入限价范围后，中国将涌现出几个高知名度的化肥品牌，因此品牌效应较高的企业会脱颖而出，辽通化工就是其中之一。4）、自2005年6月1日至10月31日期间，对尿素征收30%的季节性出口暂定关税，此后11月1日至12月31日该税率下调为15%。影响分析：辽通化工生产的尿素主要销往东北和华北地区，对外出口很少，季节性出口关税的出台对公司影响不大。另外，国际化肥价格高启，出口季节性税率政策本身对行业影响也较小。由于国际油价、天然气价格的大幅上涨，促使国际市场化肥价格去年以来持续上升，在高油价环境下今年国际市场化肥价格仍将在高位运行，如图，目前国际市场尿素价格达255美元（2100元人民币）/吨左右，远高于我国尿素限价上限1650元/吨。国际市场化肥价格的持续上涨，对化肥消费大国中国的影响不容忽视。因为，中国是农业大国，也是化肥消费大国，中国化肥生产企业因出口的利润空间较大，会努力争取增加出口，这样会导致国内化肥供应紧张。于是，我国先后出台了取消尿素11%的出口退税、征收每吨260元的出口税、将固定出口税改征30%的季节性出口税等政策。但是国际市场巨大的价格涨幅使国内尿素仍然大量出口且进口量大幅下降