银河证券-建发股份-600153-贸易业务成为公司业绩引擎-100510

请务必阅读正文后的免责声明部分公司简评研究报告建发股份（600153.SH）2010年05月10日贸易业务成为公司业绩引擎推荐维持评级分析师：陈雷：[e-mail]：010-66568162执业证书编号：S01302080716291．事件公司5月8日发布公告，公司控股股东建发集团于2010年5月7日通过上海证券交易所增持公司股份1,220,024股。增持后建发集团持有公司股份574,340,024股，约占公司已发行总股份的46.199％。建发集团拟在未来12个月内继续通过二级市场增持公司股份，并承诺在增持计划实施期间及法定期限内不减持其持有的公司股份。2．我们的分析与判断建发集团增持公司股份表明集团对公司发展前景的信心。自公司控股建发房产后，公司一直被划分为地产股。在国家对地产进行调控以抑制地产泡沫的背景下，地产行业估值水平迅速下移，公司市场表现受到拖累。我们认为随着贸易行业的迅速复苏，贸易业务将取代地产业务成为公司业绩成长的主要引擎。公司作为被市场错杀的高成长股，其投资价值将被市场重新认识和评价，进而股价存在理性回归的过程。1、贸易业务“稳健中见成长”随着国内和国际市场需求恢复，贸易行业全面提速。2010年一季度行业营业收入和净利润同比分别增长103.41%和108.40%，增速均创历史新高。例如五矿发展营业收入和净利润增速分别为123.48%和467.79%，而中化国际则分别为92.56%和123.71%。公司一季度营业收入和净利润增速达到78.09%和216.56%，与市场普遍认识不同，其业绩成长的主要推动力不是高房价下的地产业务，而是经营规模不断扩大和赢利能力不断提升的贸易业务。（1）风险控制是贸易公司经营的关键。公司贸易业务拥有一套完整的风险控制机制。应收账款由公司的信用管理部评审，库存由公司的物流管理部控制，价格波动由公司董事会下设的风险控制委员会管理，对波动较大的产品实行套期保值。在2008-2009年剧烈变动的市场环境下，公司贸易业务收入和利润依然保持稳步增长，在行业内独树一帜，计提的资产减值损失比例也相对较低，充分显现了公司对市场的前瞻能力和对风险的控制水平。表1、贸易公司分季度计提的资产减值损失（亿元）1Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q20094Q20091Q2010五矿发展0.006.693.2613.460.00(3.20)0.368.180.00中化国际0.000.391.100.410.070.000.580.380.07厦门国贸0.060.09(0.01)1.13(0.04)(0.04)0.070.22(0.03)建发股份0.000.160.081.180.000.130.08(0.10)0.00资料来源：公司公告，中国银河证券研究所（2）公司设立运营执行委员会，重点加强经营形势研判、市场信息沟通和经营策略制定等工作。公司利用大宗商品价格上涨和国内消费市场升温的有利条件，加大对优势产品如纸浆、钢材和汽车等的支持力度。这既突出了公司的经营优势，又避免对单个产品的业绩依赖。我们认为虽然2010年宏观经济和货币政策存在不确定性，但贸易行业高速增长已基本确立，作为行业领先者，公司贸易业务将实现新的突破。公司简评研究报告/商贸行业请务必阅读正文后的免责声明部分12、贸易业务将成为2010年业绩贡献主体（1）我们预计2010年公司国内贸易业务收入将同比增长30-35%，进出口贸易收入将同比增长15-20%。同时由于纸浆、钢材等大宗产品价格向上的趋势基本形成，贸易业务综合毛利率将同比上升0.5-1.0%。2011-2012年公司贸易业务增速将保持在15-20%。（2）虽然受到国家宏观调控的影响，建发地产和联发地产项目主要分布于厦门、长沙、成都、南宁、桂林、南昌、天津、重庆等二三线城市，土地成本普遍较低，抗风险能力相对较强。建发地产还拥有土地一级开发项目。我们预计2010-2012年公司地产业务收入将达到55亿元、63亿元和74亿元。（3）2009年贸易业务和地产业务对公司业绩贡献大体相当。我们预计2010-2012年贸易业务将成为公司业绩贡献的主体。因此公司本质上是一个稳健成长的贸易公司，正由福建地区向全国加速拓展，并在纸浆等产品上逐步形成较强的市场影响力。而地产业务只是公司多元化经营的延伸。目前沪深两市主要贸易公司2010年平均动态PE在18-20倍，公司的真实价值由于地产行业的低迷而被市场大大低估。表2、分行业估值201020112012贸易：EPS0.660.810.94估值X2013.2016.2018.80地产：EPS0.520.620.73估值X105.206.207.30其它：EPS0.030.050.05估值X100.300.500.50合计18.7022.9026.60资料来源：公司公告，中国银河证券研究所3．投资建议我们预计2010-2012年公司EPS分别为1.21元、1.48元和1.72元。建发集团增持公司股份表明作为稳健成长的贸易公司，公司真实价值被市场大大低估，而海峡西岸经济区和公司投资项目（紫金铜冠等）有望成为公司股价的催化剂。我们维持对公司“推荐”的投资评级。公司简评研究报告/商贸行业请务必阅读正文后的免责声明部分2表3、公司报表和主要财务指标预测表资产负债表200820092010E2011E2012E利润表（百万元）200820092010E2011E2012E货币资金15001899247228423145营业收入3388740551494505684962899应收票据160159194222246营业成本3183436942449015150156691应收账款624808108412461379营业税金及附加265521643739818预付款项21734665601275579257销售费用8851311138515351635其他应收款306820742853943管理费用76135138148157存货566113501172221975421744财务费用3371805050其他流动资产00000资产减值损失1431151515长期股权投资10151045104510451045公允价值变动收益-47-7000固定资产1109397104611621303投资收益1608850100100在建工程974653135218259汇兑收益00000工程物资00000营业利润7651641234829613634无形资产514212411360309营业外收支净额5215000长期待摊费用2257181613税前利润8171657234829613634资产总计1580826886320773707141541减：所得税127331470651908短期借款10873582525550945177净利润6901326187823102725应付票据15984449553663496989归属母公司净利6231064150318362144应付账款16531933221425402796少数股东损益67.05261.88375.63473.80581.37预收款项23563613534470498936基本每股收益0.500.861.211.481.72应付职工薪酬127375375375375稀释每股收益0.500.861.211.481.72应交税费84139139139139财务指标200820092010E2011E2012E其他应付款5761406140614061406成长性其他流动负债2315151515营收增长率14.5%19.7%21.9%15.0%10.6%长期借款12553806350035003000EBIT增长率10.5%98.6%45.1%22.8%23.0%预计负债00000净利润增长率-12.4%70.7%41.3%22.2%16.8%负债合计1041921152244672715128895盈利性股东权益合计538957347610992012645销售毛利率6.1%8.9%9.2%9.4%9.9%现金流量表200820092010E2011E2012E销售净利率1.8%2.6%3.0%3.2%3.4%净利润6901326187823102725ROE12.2%22.9%24.4%23.0%21.2%折旧与摊销123134142155171ROIC7.4%8.8%11.2%11.9%12.9%经营活动现金流740-4035-618811690估值倍数投资活动现金流-940859-350-300-300PE23.013.59.57.86.7融资活动现金流-9323574985-211-1088P/S0.40.350.30.30.2现金净变动-1132399574370303P/B2.83.082.31.81.4期初现金余额23571500189924722842股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%期末现金余额12251899247228423145EV/EBITDA18.012.89.07.35.8资料来源：公司公告，中国银河证券研究所预测公司简评研究报告/商贸行业请务必阅读正文后的免责声明部分3表4：公司DCF折现模型（万元）20092010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018EEBIT164267238271292627359857377850396743416580437409459279482243所得税328304765464378899649446399186104145109352114820120561NOPLAT69865131437190617228249269893283388297557312435328057344460营运资金净变动-76619-547565-219957-153398-115558-53080-55734-58521-61447-64519资本支出103299-30000-30000-30000-30000-30000-30000-30000-30000-30000自由现金流-299426-4512660372141409219058232311246172260652275775289772WACC9.26%Ke16.0%18.34G永续增长率2.0%Kd7.5%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%终值140075t25%加权资本成本WACC9.69%22.0023.4425.1327.1529.59企业价值2678443Rf5%10.19%19.9121.1122.4924.1226.05非核心资产价值251488E(Rm)0.1510.69%18.1019.1020.2521.5823.15债务价值398435Rm－Rf10%11.19%16.5217.3718.3319.4320.71股权价值2280008D/A21.8%11.69%15.1315.8416.6617.5818.64股本124319E/A78.2%12.19%11.7912.2512.7613.3313.97每股价值18.34Beta1.1012.69%10.8911.3011.7412.2312.78资料来源：中国银河证券研究所公司简评研究报告/商贸行业请务必阅读正文后的免责声明部分4评级标准银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来6－12个月，