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银行股的投资价值在哪里？中信证券银行组肖斐斐、向启、冉宇航一．曾经的辉煌：也是成长股二．现在的迷茫：既非成长，也非价值三．未来的可能：回归企业价值的空间四．2016年的几个重要关注点五．投资思路：不重构无价值，不重构可交易目录11.1银行在金融周期上半场是当之无愧的成长股成长股的特征之一：连续多年业绩高增长2005-2009年，行业五年净利润CAGR达到33%成长股的特征之二：持续享受高估值2005-2009年，行业连续五年平均PE26倍，最高近60倍2以上图表资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部2005-2009年连续五年业绩高增长2005-2009年持续享受高估值19.13%28.43%75.39%28.99%18.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20052006200720082009上市银行净利润同比增速01020304050602005-012006-012007-012008-012009-01上市银行平均PE平均26.27倍1.2成长的背后：利润驱动要素持续改善银行利润的驱动因素主要来自：资产规模快速扩张：2005-2009年实现了19.70%的年均复合增长息差处于上升周期：2008年最高达到3%信用成本处在低位：平均水平0.6%，更多是以丰养欠的考虑3以上图表资料来源：公司财报，中信证券研究部银行资产规模快速扩张息差上升，信用成本较低0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2.0%2.5%3.0%3.5%20052006200720082009净息差（左）信用成本（右）8.90%13.21%16.03%16.01%34.91%20.03%18.97%14.44%19.21%26.36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20052006200720082009上市银行贷款净额上市银行总资产1.3结论：银行股是金融周期上半场的绝佳价值体现金融周期上半场特征：信用扩张、资产价格上升，经济增长动能强房地产繁荣和信用扩张，成为经济高速增长的重要推动力量信用扩张：信用创造支持投资，既拉动需求又增加供给房地产繁荣：房地产作为抵押品，与信用相互促进，加大经济的顺周期性4以上图表资料来源：Wind，中信证券研究部房地产投资与贷款规模货币供应保持快速增长20.91%22.09%30.20%23.39%16.15%9.77%15.71%16.16%15.94%31.74%0%5%10%15%20%25%30%35%20052006200720082009房地产开发投资增速金融机构贷款增速17.57%16.94%16.72%17.82%27.68%0%5%10%15%20%25%30%20052006200720082009M2同比增速一．曾经的辉煌：也是成长股二．现在的迷茫：既非成长，也非价值三．未来的可能：回归企业价值的空间四．2016年的几个重要关注点五．投资思路：不重构无价值，不重构可交易目录52.1现在的迷茫：估值反映的既是现实，也是预期估值是“预期”的体现：自2010年开始，行业估值持续下行，2012年之后在6X-8X低位波动仓位是“现实”的选择：自2010年开始，机构对银行股的配置热情持续下降：在股票型基金中，银行股仓位从2009年6月的最高点18.34%下降至2015年6月的最低点3.79%。6以上图表资料来源：Wind，中信证券研究部银行股估值水平回落银行股仓位配置（股票型基金）05101520252010-012011-012012-012013-012014-012015-01上市银行平均PE18.34%14.70%10.70%6.89%8.70%9.33%6.63%9.19%6.69%4.87%4.64%8.80%3.79%0%5%10%15%20%2009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H1银行股仓位2.2成长的担忧：周期下半场，金融让利实体利润驱动要素持续恶化，规模与息差双向下行：规模指标难以为继。传统支柱行业房地产开发投资增速显著回落，行业景气度下行，信用扩张模式面临困境。息差水平持续收窄。经济增速放缓、企业经营回报率下降，倒逼金融让利，利率市场化加速推进，行业竞争格局恶化。盈利指标持续恶化。银行利润增速逐季回落，2015年接近零增长，2016年有可能由正转负。（调研显示，部分未上市银行15年即负增长超过30%）7以上图表资料来源：公司财报，中信证券研究部上市银行信贷增速与房地产开发投资增速上市银行利润增速与息差水平0%5%10%15%20%25%30%贷款总额房地产开发投资2.4%2.6%2.8%3.0%0%5%10%15%20%25%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015E净利润累计同比增速净息差2.3价值的担忧：风险暴露，导致净资产稳定性下降信用风险增加，导致资产负债表的稳定性减弱。信用风险加速上升。截止2015年6月，16家上市银行不良贷款余额和不良率已上升至8494亿和1.45%，预计2015和2016年达到9885亿/1.65%和12563亿/1.85%。逾期贷款增长隐含的是对净资产的压力。2015年6月逾期贷款环比增长42%至1.56万亿，逾期率近3%，目前银行体系尚未针对逾期来计提拨备。但由于银行不良数据存在主观性，投资者往往将逾期视同真实不良，目前逾期增量/拨备前利润已达到38%，按照上半年增速趋势外推，投资者已经开始预期到净资产的损失可能。8以上图表资料来源：公司财报，中信证券研究部不良贷款余额和不良率双升逾期贷款快速增加3,7794,0214,4104,8105,5826,6838,4949,88512,5630.92%0.92%0.94%0.98%1.05%1.22%1.45%1.65%1.85%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000不良贷款余额不良率（亿元）5,2945,3466,5126,5658,98710,99915,60815.48%8.38%12.52%6.88%22.37%21.52%38.26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002012H20122013H20132014H20142015H逾期贷款逾期贷款增量/拨备前利润（亿元）一．曾经的辉煌：也是成长股二．现在的迷茫：既非成长，也非价值三．未来的可能：回归企业价值的空间四．2016年的几个重要关注点五．投资思路：不重构无价值，不重构可交易目录93.1.1投资者视角的企业价值要义：高估值=高增长预期高估值=高“增长”的“预期”“预期”意味着方向正确：世界怎么变？商业模式是否顺应世界方向？“增长”意味着发展空间：在对的路上，如何实现份额如何提升？新兴行业：需要用发展的眼光来看待！2005-2009年的金融地产：顺应投融资驱动的经济模式，享受高估值2013-2015年的TMT：顺应创新和效率提升的经济模式，享受高估值未来？首先把握世界，其次把握行业，再次把握公司以上图表资料来源：Wind，中信证券研究部高估值背后的逻辑10高估值=高的增长预期高增长→发展空间高预期→方向正确•2006年的金融地产•2014年的互联网+•未来？银行与传媒板块估值比较020406080100120银行传媒3.1.2世界如何变？——从需求侧到供给侧供给侧改革的背后——经济增长逻辑：向技术进步、创新、优化要素配置切换，提高全要素生产率宏观政策导向：向结构性改革切换金融业态模式：向提升资产负债表效率切换。以上图表资料来源：中信证券研究部世界如何变？----把握大方向11增长动能宏观政策导向金融业态需求侧供给侧需求方：•投资（房地产投资、基建投资）•出口（出口导向、贸易顺差）•消费（汽车等耐用消费品）供给方：•生产技术创新（劳动生产率提升）•生产关系改善（要素配置效率提升）•刺激需求（政府主动负债，刺激房地产消费，刺激耐用品消费）•信用充裕•结构性改革•信用总量适中、投放有效粗放经营•重规模扩张•对利差依赖强，ROE跟随货币周期波动集约经营•重结构改良与资本节约，优化资产负债表•对利差依赖弱，更依赖金融服务业务3.1.3在把握世界变化背景下，金融行业的发展空间有多大？金融业的增长空间在哪里？经验：现代经济模式下，金融保险业占GDP比重处于长周期上升状态逻辑：金融的本质就是配置资源，提升经济效率一定要发展金融现实：金融产品和金融服务仍处在供给不足状态，金融效率亟待提升结论：金融行业的经济规模度量仍将以10%以上的速度增长，但版图会重新分割。以上图表资料来源：WIND，中信证券研究部预测12长周期角度的金融兴衰史：美国经验%0.02.04.06.08.010.01947195219571962196719721977198219871992199720022007金融和保险业增加值占GDP比重金融子行业规模对比134.80140.61148.97151.534.098.276.7110.1610.8711.4311.580204060801001201401602014Q42015Q12015Q22015Q3银行证券保险（万亿元）3.1.4银行如何谋变？商业模式转型，资产负债表重构传统银行：静态的资产负债表被动满足客户需求新型银行：动态的资产负债表回归中介和平台功能，主动挖掘客户需求以上图表资料来源：中信证券研究部13新模式旧模式负债资产存款资金拆入债券发行贷款资金拆出债券投资银行业的增长空间在哪里？市场份额会重新分割：积极进取型、因循守旧型、因噎废食型。只有转型一条路。选择好客户、安排好组织、设计好产品，提升出效率。资产负债表从静态转向动态。3.2.1银行价值提升的要义1：利润驱动要素的变化以上图表资料来源：公司财报，中信证券研究部14利润驱动要素发生质变——旧模式：自上而下，被动，利润=额度管理（央行货币政策制订）×息差管理（政策垄断）；新模式：自下而上，主动，利润=客户需求挖掘（差异定位）×风险定价管理（海量数据应用）。商业银行利润驱动要素变化总行分支机构客户自上而下额度分配资源调配额度使用需求发现自下而上甲方VS乙方乙方VS甲方旧模式新模式被动的利润表：额度管理×息差管理主动的利润表：客户需求挖掘×风险定价管理3.2.2银行价值提升的要义2：风险管控凸显优势发展互联网金融业务，关键点在于控制好风险，也就是获取经风险调整后的回报。以上图表资料来源：公司财报，中信证券研究部15银行采集数据质量超过互联网企业银行数据互联网企业数据数据主体零售客户+小微企业客户+大中企业客户零售客户+小微企业客户数据范围账户创设、支付结算、转账等全方面交易行为主要来自于支付和小额在线转账数据深度能够确保统计到该主体名下每一笔交易不一定能够统计到该主体名下每一笔交易数据分布零散分布在很多家商业银行集中分布在几家大型互联网企业数据利用除基础授信评审外，对该数据的利用很少开始利用数据进行综合授信评定和个体风险管理P2P行业的问题平台数量部分问题P2P平台涉及金额0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400问题平台（家）问题平台占比70050409.344.60100200300400500600700800e租宝财富基石大大集团里外贷中宝投资涉及金额（亿元）3.2.2银行价值提升的要义2：风险管控凸显优势风险管理能力是金融企业发展的核心能力之一——原因：金融行业具备杠杆经营特征，结构性的金融风险存在多米诺效应银行：多年经营已经积累全流程风险管控体系以上图表资料