长城证券有限责任公司

   房地产行业跟踪报告2009年7月2日家底殷实、业绩暴增——深长城（000042）跟踪报告长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.LTD投资评级：推荐（上调）市场数据总市值（百万元）4754流通市值（百万元）3401总股本（百万股）239流通股本（百万股）171十大流通股（%）24.3%股东户数20984盈利预测年份200920102011营业收入（百万）203629993671营业利润（百万）310423585净利润（百万）341325442每股收益（元/股）1.431.361.85PE(X)141510市场行情-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%08-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-07020406080100120140160180成交金额深长城上证综合指数相关报告RNAV估值优势明显——深长城调研报告2009年3月3日要点：我们在3月份对公司进行了调研，并从公司拥有丰富资源的角度指出公司RNAV估值优势明显，但担心公司项目销售状况而对公司业绩进行了谨慎预计。然而，随着成都天府长城、上海中环墅项目的热销，公司今年的利润有望大幅增长，我们提升公司至“推荐”评级，目标价为30元。业绩有望爆发性增长。天府长城图南多11万平米的住宅已经基本售完，上海中环墅销售率已接近80%，这两个项目在09年都具备结算条件，加上天府长城柏南郡的尾盘、东莞长城世家一期等项目，公司09年利润将大幅增长，而且上半年已经高度锁定。我们预计公司2009-2011年净利润分别为3.41亿元、3.25亿元和4.42亿元，EPS分别为1.43元、1.36元、1.85元。09年的EPS中，扣除0.42元的非经常性损益后，每股经常性收益为1.01元。PE估值优势明显，合理股价30元。公司目前股价为19.89元，2009、2010年的PE分别为15倍、14倍，远低于行业重点公司30倍、23倍的平均水平。给予公司09年经常性收益28倍PE，对其每股0.42元的非经常性损益按4倍PB估值，则公司合理股价为30元，对应2010年的PE为22倍。每股RNAV为24.5元。公司沉淀资源丰富且价值非常突出，公司每股RNAV为24.5元，股价相对RNAV仍然折价20%，是房地产行业内为数不多仍然折价的股票，估值优势明显。给予公司30元的目标价，相对于RNAV也仅溢价20%，远低于目前重点公司平均溢价70%的水平。持续增长无需担忧。公司目前拥有销售类物业的土地储备223万平米，其中权益面积215万平米，足够未来5年开发，而且从各项目开发的进度来看，未来3年的节奏匹配较好，在行业不发生大幅波动的情况下，公司业绩完全可以稳定增长。而从公司业绩增长动力来看，目前管理机制已经日趋完善，公司正在实施一定激励程度的“业绩激励”措施，未来有可能进一步实施“股权激励”，这些都将使公司在今后几年业绩能够稳步增长。投资建议：给予公司推荐评级，目标价30元。公司估值优势明显，未来几年能够快速稳定增长，上调公司至“推荐”评级，目标价为30元。独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。分析师黄清林:万知：(86‐755) 83515512    (86‐10)88366060-8780 [e-mail]     [e-mail]刘昆：(86‐755) 83516214  [e-mail]    深长城（000042）跟踪报告 2一、相对估值：合理股价27元 1、成都、上海项目销售火爆成都天府长城：天府长城位于成都高新区，整个楼盘建筑面积超过100万平米，是成都的超级大盘，目前尚有未结算的资源75万平米。分别为8号地（柏南郡）、6号地（图南多）、30号地、E2号地（南熙里）、24号地和26号地。除2005年拍下的30号地楼面地价约为1020元/平米外，其它地块楼面地价仅500元/平米左右，项目盈利能力突出。8号地（柏南郡）：08年底已经竣工，尚剩余2.5万平米的尾盘，09年3月底前已经全部售完，销售均价约为5800元/平米，项目将在09年结算。6号地（图南多）：项目总建筑面积14.7万平米，其中住宅10.9万平米目前已经基本售完，销售均价约为6000元/平米，目前已经竣工，6月底已具备入伙条件，年内将参与结算。剩余约3.8万平米的商业将在8、9月份推出，预计售价在1.5万元/平米以上，预计明年结算。其它地块进度：30号地08年底已经开始动工，26号地目前也已经动工，其中30号地将在明年开始贡献利润，26号地将从11年开始贡献利润。上海长城中环墅：长城∙中环墅位于张江高科技园区南端，东临孙桥路、北临华夏路、南靠高木桥路，2008年贯通的中环线浦东段位于小区北侧（华夏中路）。项目占地面积11.9万平方米，建筑面积7.74万平方米，容积率0.65。整个社区由联排别墅、双拼别墅组成，其中联排320套、双拼48套。联排别墅170平方米左右、双拼别墅210平方米左右、另有一万余平米商业街.是张江高科技园区旁难得的纯别墅社区。截止6月底，已经有70%的住宅完成销售并且备案，加上已经签约而未备案的部分，整体销售率应该已接近80%。目前已售部分的均价为16700元/平米（以联排为主），加上双拼（均价25000元/平米左右），项目整体均价约18000元/平米。项目目前为现房销售，6月底已经具备入伙条件，保守预计80%的联排可以在年内结算，剩余的在明年结算。项目楼面地价仅3000元/平米，毛利率高达54%。东莞长城世家一期：项目位于东莞松山湖区域，占据华南罕有的72平方公里松山湖原生资源，总建筑面积11万平米，一期5万平米，08年底已经竣工并且结算了2万平米，剩余的3万平米目前已经基本售完，将在09年结算。一期剩余资源以大户型为主，价格为8500-12000元/平米，整体均价约9000元/平米。深长城（000042）跟踪报告 32、房地产结算收入有望快速增长预计公司2009-2011年房地产结算面积分别为22万平米、32万平米、42.5万平米，结算收入分别为16.8亿元、26.3亿元、32.9亿元，年增长率分别为102%、56.5%、25%。表一：公司2009-2011年房地产项目结算情况预计项目名称权益结算面积销售价格结算收入200920102011200920102011200920102011成都天府长城8号地（柏南郡）100%2.53580013207成都天府长城6号地（图南多）100%10.903.806000120005886041040成都天府长城30号地100%8.503.49640068004896021359成都天府长城E2号地（南熙里）100%天府长城24号地100%成都天府长城26号地（三期）100%7.00680042840深圳黄金台山庄90%深圳南山项目100%6.0020000108000龙华双限房项目100%5.30980046746东莞长城世家1期100%3.00900024300东莞长城世家2期100%5.961000053640惠州数码工业园100%5.00350015750上海长城中环墅100%4.503.2417000195006885056862上海南汇澜溪岸城100%4.508.00820088003321063360大连都市阳光2期2段100%1.0032002880大连都市阳光3期100%5.14350016191大连都市阳光4期、5期100%7.00380023940大连沙河口项目（海印长城）100%1.861200020088河源世纪华府31%5.005.96310032001472518118合计（总数）26.938.342.5182822281215328889合计（权益数）23.534.242.5172691268750328889合计（并表数）21.932.342.5168097263097328889数据来源：长城证券3、业绩将爆发性增长，合理股价为30元业绩预计：预计公司2009-2011年的净利润分别为3.41亿元、3.25亿元和4.42亿元，EPS分别为1.43元、1.36元、1.85元。09年利润高于10年是由于公司退出深圳宝安26区旧改项目，获得1.24亿元的税前收益所致，扣除该部分非经常性损益，09年的经常性收益为1.01元，也就是说，2010-2011年净利润的实际增长速度34.2%、35.9%。而2009年，无论是每股1.43元的收益，还是扣除非经常性损益后的1.01元，相对于2008年的3分钱，业绩都将呈爆发性增长。相对估值分析：给予公司09年经常性收益28倍PE，对其每股0.42元的非经常性损益按4倍PB估值，则公司合理股价为30元，对应2010年的PE为22倍。深长城（000042）跟踪报告 4表二：公司2009-2011年利润预计情况利润表2007A2008A2009E2010E2011E营业总收入108283113924203604299934367115营业收入108283113924203604299934367115利息收入00000营业总成本105804112387172911258169308651营业成本6883267904116105183485217974利息支出00000营业税金及附加752112491209712489534509销售费用4152500185511199713950管理费用1472012188175102399528268财务费用8653762797731379713950资产减值损失19267175000其他经营收益215939733295270公允价值变动净收益00000投资净收益215939733295270汇兑净收益00000营业利润差额(合计平衡项目)00000营业利润240722510310224229258463营业外收支570-11181236000利润总额差额(合计平衡项目)00000利润总额246421392433824229258463所得税42887139255977314265未确认的投资损失00000净利润20354679341273251944198减：少数股东损益1730000归属于母公司所有者的净利润20181679341273251944198总股本2394623946239462394623946EPS（元）0.840.031.431.361.85数据来源：长城证券二、绝对估值：每股RNAV为24.5元 根据各项目的成本和进度，我们对销售类物业采取模拟开发的方式进行了重估，WACC取9%，对持有型物业按变现法考虑，公司重估净资产为58.74亿元，每股重估净资产为24.5元，公司最新股价为19.9元，仍然折价20%，估值优势非常明显。深长城（000042）跟踪报告 5表三：公司RNAV重估情况统计项目名称未结算面积权益平均售价预计毛利率重估增值（权益）每股成都天府长城8号地（柏南郡）2.53100%579536.62%1,817成都天府长城6号地（图南多）14.70100%755145.72%17,006成都天府长城30号地11.99100%651634.68%8,080成都天府长城E2号地（南熙里）4.21100%1200065.65%8,859天府长城24号地22.50100%828043.71%20,020成都天府长城26号地（三期）19.11100%739442.97%16,522深圳黄金台山庄14.2290%2673461.56%54,093深圳南山项目17.17100%1417641.72%31,861龙华双限房项目5.30100%980010.05%-