长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有...

-1-长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD2008年年年年03月月月月22日日日日投资评级：谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐汽车零部件汽车零部件汽车零部件汽车零部件新股研究报告新股研究报告新股研究报告新股研究报告长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTDGREATWALLSECURITIESCO.,LTDGREATWALLSECURITIESCO.,LTDGREATWALLSECURITIESCO.,LTD独立声明独立声明独立声明独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。2002002002009999年年年年8888月月月月7777日日日日要点要点要点要点：：：：
国内曲轴行业龙头国内曲轴行业龙头国内曲轴行业龙头国内曲轴行业龙头公司主营各种型号的内燃机曲轴，产品广泛用于重型、中型、轻型载货汽车、大中型客车等领域。公司作为国内最大的专业曲轴生产企业，依托先进的技术和成本优势，市场占有率不断稳步提升，堪称国内曲轴行业龙头。
长期具有广阔成长空间长期具有广阔成长空间长期具有广阔成长空间长期具有广阔成长空间从长期前景而言，我们认为随着重卡、轻卡等行业的发展，必将带来公司配套业务的极大成长，而由于公司产品的技术和成本优势，公司将取得远超行业发展的增速。此外，胀断式连杆的成功研制和配套，打开了公司新的成长空间，我们对公司长期前景感到乐观，认为公司成长空间广阔。
下半年重卡行业复苏将带动公司业绩增长下半年重卡行业复苏将带动公司业绩增长下半年重卡行业复苏将带动公司业绩增长下半年重卡行业复苏将带动公司业绩增长随着我国4万亿投资在下半年的逐步落实、房地产开工项目的增加、物流行业的复苏，这三点必将带动重卡行业在下半年重新步入上行通道。对公司而言，由于重型发动机曲轴占公司收入70%以上，故我们认为09年下半年重卡行业复苏将带动公司业绩出现环比增长，公司业绩增长乐观。
募投项目明确未来成长性募投项目明确未来成长性募投项目明确未来成长性募投项目明确未来成长性在募投之前，公司与主机厂已签署项目达产后主机厂将进行全面采购的协议，也就是说公司4个募投项目未来销售对象和数量已经明确，公司成长性是极其确定的，此外由于公司在08年-09年上半年已开始进行了部分前期投入，故我们判断公司或将在09年下半年部分产能将开始逐步释放和产生效益，也就是说公司募投项目产生效益的时间将远远早于市场预期。
盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级考虑到09年下半年重卡行业将重新步入上行通道，公司募投项目的逐步投产以及胀断式连杆的放量，我们对公司09年-2011年的增长持乐观判断，其中2010-2011年是公司的高速增长期。我们预计公司09-11年将分别实现归属于母公司净利润1.31亿、1.7亿和2.09亿元，若按发行后2.4亿股本测算，则公司09-11年EPS分别为0.54元、0.71元和0.87元，考虑到公司的新股定价，基于谨慎原则，给予公司09年22-25倍市盈率，则公司合理价值区间应为11.8-13.5元，若考虑上市后按目前中小板32-35倍市盈率估值，则公司上市后合理价格区间应为17.3-18.9元。
风险提示风险提示风险提示风险提示1、原材料价格大幅波动；2、公司曲轴产品销量低于预期曲轴行业龙头曲轴行业龙头曲轴行业龙头曲轴行业龙头，，，，未来增长确定未来增长确定未来增长确定未来增长确定――天润曲轴天润曲轴天润曲轴天润曲轴（（（（002283））））新股定价报告新股定价报告新股定价报告新股定价报告分析师分析师分析师分析师吕磊吕磊吕磊吕磊(86-10)88366060－8886[e-mail]投资评级投资评级投资评级投资评级：：：：暂无暂无暂无暂无IPO申购合理价值区间申购合理价值区间申购合理价值区间申购合理价值区间11.8-13.5元元元元上市后合理价格区间上市后合理价格区间上市后合理价格区间上市后合理价格区间17.3-18.9元元元元公司盈利预测公司盈利预测公司盈利预测公司盈利预测2008A2009E2010E营业收入(万元)8198996569129310(+/-%）9.4%17.8%33.9%净利润(万元)101291306317012(+/-%）8.9%28.9%30.2%摊薄EPS(元)0.420.540.71发行上市资料发行上市资料发行上市资料发行上市资料发行前总股本（万股）18000发行量（万股）6000发行财务数据发行财务数据发行财务数据发行财务数据2008A2009E2010E每股净资产（元）3.225.906.34资产负债率59%33%34%2长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD一一一一、、、、公司介绍公司介绍公司介绍公司介绍————————国内曲轴行业国内曲轴行业国内曲轴行业国内曲轴行业龙头龙头龙头龙头天润曲轴主营各种型号的内燃机曲轴，产品广泛用于重型、中型、轻型载货汽车、大中型客车、轻卡、轿车、工程机械、船舶、发电机组等领域。公司作为国内最大的专业曲轴生产企业，依托先进的技术和成本优势，市场占有率不断稳步提升，其产品主要为潍柴动力、东风康明斯、上柴股份、上海汽车、一汽锡柴、依维柯法国工厂、一汽大柴等发动机厂商进行配套，其中公司在技术含量和经济附加值较高的重型发动机曲轴领域具有较大的领先优势，最近三年重型曲轴占销量的50%以上，这充分体现了公司作为国内曲轴行业王者风范。公司的实际控制人为邢运波、孙海涛等10名自然人，其股权结构为上述自然人控制的山东曲轴总厂持股60%，而余下的40%股权被07年进入公司的财务投资者刘昕等6名自然人持有。刘昕等6名自然人之所以在07年持有公司股权，与公司的历史沿革有关，1996年山东曲轴总厂与美国美林集团成立合资公司，即公司的前身“文登天润曲轴有限公司”，双方持股比例为6：4，之后在2006年美林作为财务投资者试图将股权转让给全球最大的曲轴生产商德国蒂森克虏伯，但这最终未获得国家有关部门批准，故美林将股权转让给刘昕等自然人。图图图图1：：：：公司公司公司公司发行前股权结构发行前股权结构发行前股权结构发行前股权结构资料来源：公司资料，长城证券研究所这里需要提醒投资者注意的是这里需要提醒投资者注意的是这里需要提醒投资者注意的是这里需要提醒投资者注意的是：：：：公司的实际控制人10名自然人尽管依靠山东曲轴总厂持有天润曲轴60%的股权，但若按个人持股比例打散来看，公司的大股东邢运波仅持有上市公司32.268%的股权，与刘昕等6名自然人持股比例相差无几，故我们大胆猜测故我们大胆猜测故我们大胆猜测故我们大胆猜测：：：：公司上市之后公司上市之后公司上市之后公司上市之后，，，，邢运波等人控制的山东曲轴总厂或将有通过一邢运波等人控制的山东曲轴总厂或将有通过一邢运波等人控制的山东曲轴总厂或将有通过一邢运波等人控制的山东曲轴总厂或将有通过一些方式进一步提升其持股比例的可能些方式进一步提升其持股比例的可能些方式进一步提升其持股比例的可能些方式进一步提升其持股比例的可能，，，，当然也有可能是刘昕等财务投资者在恰当当然也有可能是刘昕等财务投资者在恰当当然也有可能是刘昕等财务投资者在恰当当然也有可能是刘昕等财务投资者在恰当的时候退的时候退的时候退的时候退出出出出。。。。刘昕等6名自然人40%60%山东曲轴总厂天润曲轴股份有限公司孙海涛等9名自然人邢运波53.78%46.22%3长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD二二二二、、、、曲轴业务仍有巨大成长空间曲轴业务仍有巨大成长空间曲轴业务仍有巨大成长空间曲轴业务仍有巨大成长空间曲轴是内燃机五大核心零部件（缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴）之一，当发动机工作时，曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，传给底盘的传动机构，由于在工作过程中，曲轴承受气体压力、惯性力及惯性力矩的作用，受力大而且受力复杂，并且承受交变负荷的冲击作用，同时曲轴还是高速旋转部件，因此在实际生产中因此在实际生产中因此在实际生产中因此在实际生产中，，，，曲轴具有较高的技术含量和技术壁垒曲轴具有较高的技术含量和技术壁垒曲轴具有较高的技术含量和技术壁垒曲轴具有较高的技术含量和技术壁垒。。。。图图图图2：：：：曲轴在内燃机内部工作图曲轴在内燃机内部工作图曲轴在内燃机内部工作图曲轴在内燃机内部工作图资料来源：公司资料，长城证券研究所公司作为一家专业生产发动机曲轴的公司，经过多年的发展，已经成为国内曲轴行业的龙头企业，在客户开发上，公司基本涵盖了国内所有重卡生产企业以及部分中卡、轻卡生产企业；在产品结构分布上，公司在重型发动机曲轴市场占有率近三年一直位于首位，并通过延伸产品线，将产品逐步向中卡、轻卡和轿车等领域扩展。总体而言我们可以认为在发动机曲轴生产领域总体而言我们可以认为在发动机曲轴生产领域总体而言我们可以认为在发动机曲轴生产领域总体而言我们可以认为在发动机曲轴生产领域尤其是中重型曲轴生产领尤其是中重型曲轴生产领尤其是中重型曲轴生产领尤其是中重型曲轴生产领域域域域，，，，公司已初步具备了行业领导者的地位公司已初步具备了行业领导者的地位公司已初步具备了行业领导者的地位公司已初步具备了行业领导者的地位，，，，并能够依托产品技术和成本优势不断并能够依托产品技术和成本优势不断并能够依托产品技术和成本优势不断并能够依托产品技术和成本优势不断获得国内和国际客户的订单获得国内和国际客户的订单获得国内和国际客户的订单获得国内和国际客户的订单。。。。图图图图3、、、、公司产品销量构成公司产品销量构成公司产品销量构成公司产品销量构成（（（（2008年年年年））））图图图图4、、、、重卡发动机曲轴市场结构重卡发动机曲轴市场结构重卡发动机曲轴市场结构重卡发动机曲轴市场结构（（（（2008年年年年））））56%13%15%7%9%重型曲轴中型曲轴轻型曲轴轿车曲轴其它毛坯37%25%38%天润曲轴辽宁五一八其他小厂商资料来源：公司资料，长城证券研究所4长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD分市场来看，我们可以发现公司在中重型发动机曲轴市场具有较高的市场地位和技术优势，但若从细分市场成长性而言，重型、轻型和轿车发动机曲轴市场则有较大的成长潜力。而公司的产品恰恰是在上述几大市场布局公司的产品恰恰是在上述几大市场布局公司的产品恰恰是在上述几大市场布局公司的产品恰恰是在上述几大市场布局，，，，且更为重要的是公且更为重要的是公且更为重要的是公且更为重要的是公司的曲轴生产线具有可柔性切换的特点司的曲轴生产线具有可柔性切换的特点司的曲轴生产线具有可柔性切换的特点司的曲轴生产线具有可柔性切换的特点，，，，能够在不同类型的曲轴市场进行生产切能够在不同类型的曲轴市场进行生产切能够在不同类型的曲轴市场进行生产切能够在不同类型的曲轴市场进行生产切换换换换，，，，可以快速满足市场的各种需求可以快速满足市场的各种需求可以快速满足市场的各种需求可以快速满足市场的各种需求。。。。表表表表1、、、、公司产品细分市场评述公司产品细分市场评述公司产品细分市场评述公司产品细分市场评述细分市场细分市场细分市场细分市场市场潜力市场潜力市场潜力市场潜力竞争情况竞争情况竞争情况竞争情况技术要求技术要求技术要求技术要求公司地位公司地位公司地位公司地位主要企业主要企业主要企业主要企业重型发动机曲轴高垄断竞争高领先天润曲轴、辽宁五一八中型发动机曲轴低趋向集中中领先天润曲轴、桂林福