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1【主持人：向威达】各位领导、各位来宾，我是长城证券研究所向威达，欢迎大家参加“长城证券投资策略会”，今天的报告会除了我们自己的研究员表达他们对未来一年证券市场的看法，我们荣幸地邀请到了著名的经济学家余永定和著名的经济学家王庆博士。先请长城证券总裁叶烨给大家致辞，大家欢迎！【叶烨】尊敬的余永定教授、尊敬的王庆博士，尊敬的各位领导、各位来宾，欢迎大家参加“长城证券2011年投资策略会”，欢迎大家的光临指导！今年是长城证券成立15周年，借此机会我代表长城证券感谢广大投资者和社会各界多年来对长城证券的关心、支持和帮助，长城证券是全国最早的八家券商之一，与中国证券市场一起走各了许多的风风雨雨，一起经历了许多严峻的考验，多年来长城证券作为一个有责任心的企业，始终以客户利益至上、投资者利益至上，规范经营严格自律把风险控制放在第一位，取得一系列的成就，为中国证券市场的发展做出应有的贡献。目前长城证券净资产68亿元，经资本57.87亿元，许多的业务指标在行业内处于领先的地位，已经为成为一家业务门类齐全、产优良盈利能力强的综合规范的证券商，成为中国资本市场一支不可或缺的力量。长城证券将与中国资本市场一起成长，长城证券将一如既往地为企业和广大投资者提供一流的服务，为中国资本市场的发展做出应有的贡献，希望各位领导、各位朋友继续关心长城证券、支持长城证券。各位领导、各位来宾，2009年全球各国为应对2008年的全球金融危机采取了大规模的货币扩张，全球经济在复苏的过程当中出现了分化，以中国为代表的新兴市场国家经济迅速复苏，但欧美日等发达国家的经济复苏十分缓慢，另一方面全球大规模的货币扩张又导致了全球性的通货膨胀，中国的房价与国际金属价格、油价、农产品价格都出现了狂飙式的上涨，流动性的泛滥和国际商品市场的波动，也引起了国内股票市场的急剧波动和交易量的持续放大。展望明后几年，中国经济能否从强劲复苏到稳定地增长，通货膨胀能否得到控制，中国的宏观调控还有哪些措施，明年的证券市场走势如何，中国的经济转型和“十二五”规划能为国内投资带来哪些机会，我们今天邀请了部分行业专家与长城证券研究所一起进行探讨，希望今天的探讨能够为各位来宾提供一些启示和思考。各位领导和各位来宾，2010年还有1个多月要过去了，长城证券衷心的祝愿各位领导和各位来宾在未来的日子里工作顺利、万事如意、恭喜发财。谢谢大家！【主持人：向威达】叶总的致辞说了09年来的全球价格的狂飙包括国内的房地产价格都在一路狂飙上涨，应该是导致全球性的通货膨胀，未来几年中国的货币政策和全球的货币政策走向何方，中国宏观经济局面会发生什么样的变化，中国的经济增长和明年的股票市场会出现什么样的机会，现在我们邀请中国社科院学部委员、前央行货币委员会委员、中国世界经济学会会长、联合国发展政策委员会委员余永定请他给大家演讲，大家欢迎！【余永定】非常高兴跟大家交流，我要讲的是今天我这里所列的四个题目，希望能够对大家有一些参考的价值，好在我们今天有许多业内的朋友参加，同时我非常要好的朋友王庆博士也参加了，他身在香港放眼世界，了解更多的情况，所以我讲得不对的地方欢迎大家纠正。首先讲讲长期的经济形势，最近一个经济学家发表了一篇文章，专门谈未来二十年世界经济的发展形势，根据经济学家的文章我们整个世界经济进入了一个新的时代，这个时代的一个主要的特点是发达国家的经济增长速度有了比较明显的下降，发展中国家的经济增长的速度会保持一个比较强劲的势头，所以世界经济一直在发生变化，这种变化对于世界各国的经济发展必然产生非常深刻的影响。这个图(PPT)是王志昊他们的机构编写的，他讲的经济的超级周期，我们现在实际上是处于这个图显示的一个比较长时间的一个超级周期，这个周期应该比起二次世界大战之后世界经济的高速增长的时代是要低一些。但是在他们看来的情况要好一些，还是可以的，他们估计在2000年到2030年这30年间的经济增长速度平均会达到30.5%，要好于70年代到90年代的周期，但是我觉得情况可能不是那么乐观，但是如果他们说得对的话，中国经济在2030年的份额将会达到全世界GDP的24%，现在占世界的GDP比例只有19%，到底如何30年以后我也没法检验。我认为比较现实的一种考虑比较同意经济学家的观点，发展中的国家经济增长在未来的20年将会受到比较严重的限制，当我们分2析一个国家的经济增长的前景的时候基本上看两个因素，一个是劳动适龄人口的增长速度，还有劳动生产率的增长速度，这两个增长速度的之和决定了潜在经济增长速度。二次世界大战以来西方国家的劳动人口的增长速度一般是1%以上，比如美国一直是1%以上，他平均的劳动生产率的增长速度是2—2.5%，特别是在90年代，所以在90年代一直到IT八国峰会之前美国的潜在经济增长速度基本上是3.5%这是相当高的。现在的情况发生了变化，这种变化不仅发生在美国而且发生在其他的国家，首先劳动人口的增长速度由1%下降到0.3%，这是一个很显著的下降。而日本的劳动人口不但没有增长而且是-0.7%。你看他的劳动生产效率的增长速度一般预料这个增长速度不会太大的变化，当然我们也不能排除出现别的现象，如果不考虑这一定，人民劳动生产率的增长速度跟过去差不太多，情况是发展中国家的经济增长速度可能降到1.45%，比我们原来说的3.5%要低得多，现在我们认为发达国家的经济增长一般都是应该在23%左右，实际上他的增长速度比较慢。刚才我说的这是他们预测的未来3年经济的增长可能是3.5%，很大程度上是说发展中国家的经济增长很快，而且他们所在世界经济中所占的比例是越来越高，整体的增长速度是3.5%。发达中国家来讲他经济速度增长的潜力有明显的下降，这是未来20年的基本特征，这是国际货币基金组织做的预测，大家看到发展中国家成为世界经济增长的主要动力。目前来讲，怎么样概括目前的形势这有更大的说法，可以把当前的世界经济定义为后债危机时代的经济，我们在前不久陷入一场世界的经济危机，主要的源头在于美国，在于美国还有其他的一些发达中国家过度消费，过度消费导致了债务水平过高，惹出了经济危机的祸端，所以把世界经济出问题赖在中国脑袋上是完全不公正也是完全不符合实际情况的。债务经济我认为可以分为三类，美国来说有三，一类是外债跟国际收支平衡相关系的，一个是私人对私人的债务，在日语里面是“忍者”，在英文里面是“没有工作、没有财产”这一部分的人什么都没有，想买房子，投资者把钱借给他了，于是出现了次贷危机。第三类是政府部门对私人部门的债，还有对外国的债务，这个在目前来讲已经急剧恶化了，这是由于美国的财政状况急剧恶化的一个具体的表现。这三种债务都存在一种可持续性的问题，你缺钱我借钱给你，这个过程是否永远能够继续下去？如果能够继续下去就是可持续的，如果不能继续就是不可持续的，实际上债务的积累必然和借债人的偿还能力相对比，当人们对于借债人偿还债务的能力发生重要的问题的时候，那债务危机就发生了，我们面临的就是这种情况。对于三种债务是互相影响的、互相交叉的。既然债务危机已经发生，比如说次贷危机，美国的财政状况在不断地恶化，这种危机在未来又可能发生，同时美国由于不断地持有经常逆差，不断地积累外债，这个债务也有可能发生，两个可能都会发生。为了防止和解决发生债务的危机，这就需要对现有的债务进行重组，这有四种可能性，一种是真正的债务重组，你借钱想还钱，你就得节衣缩食进行债务重组。第二种情况是借新债还旧债。第三种是拆东墙补西墙，第四种是赖帐。我们现在面临的这四种的可能性，特别是赖帐，对于中国来讲后果将是非常严重的，美国的赖帐对于中国的后果是非常严重的，我们需要高度关注。【余永定】从这个图(PPT)我们可以看出美国债务的严重性，这个图中有两个峰值，第一个是1933年那是美国的大萧条，债务的占GDP差不多300%，这是3—3.8%，这是债务美国历史上达到最高峰。美国的债务为什么增长那么快，应该是和居民收入增长持续财富分配财富积累差距扩大是有关系的，1970年占人口1/5的高收入阶层收入增长了60%，而占4/5的人口收入下降了10%。沃尔玛一家的收入比美国1/3美国地收入家庭收入的综合还高。这么一种情况下，在过去就要发生革命了，但是美国不会有，有一篇文章说到“负债是资本主义一个小小的肮脏的计谋”，当收入差距不断增加的时候，这个时候为了让老百姓的收入水平不下降，鼓励老百姓借债，创造各种各样的条件让老百姓借债。在这样的情况下老百姓尽管他收入增长速度不高，但是他的消费增长速度可以保持在一个相当高的水平，与此相适应的是消费在GDP占的比重比较高，在美国一度超过70%。由于这样的一种高度的负债，美国终于造成了次贷危机，次贷危机发生之后美国的宏观经济的政策基本上有两条，一个是稳定金融市场，第二个是要刺激经济的增长。简单列一下美国的财政政策到底有哪一些，这里面有很多我就不一一详述了，这是美国的财政政策，财政部以8千亿美元购买金融机构持有的住房贷款与此相关的资产，政府取得股权给了权证，这是美国财政部一个最主要的方3法。我主要谈的是货币政策，货币政策有许多，我们需要注意的是在2009年美国美联储直接购买MBS，这个主要是指的像两房和CIA这样的一些机构的机构债，这个就是把他叫作QE1，就是数量宽松的第一阶段，比如美国的房地美、房利美丽有许多的MBS，这些MBS实际上不值钱了，不断地下降，美国防止这些机构倒闭美联储直接购买这些机构的债券，保持这些债券的价格不让这些机构崩盘。这个过程当中美联储系统地注入了大部分的公信，这是他主要的做法。从美联储的资产负债表上可以看到，他发生了非常大的变化，原来在美联储的资产中美国国库券占比重是比较大的，没有什么其他更多的资产，后来他由于买了这些机构的资产，这所谓的MBS这一类的资产大部分的增长，这个从中央银行的角度来讲，一方面他通过购买这些资产负债方增加了，其他的商业银行在中央银行的存款准备金增加了，这有两种一个是法定准备金，一个是超过的准备金，他法定准备金早已满足，超过的准备金大幅度增加，他的资产负债表急剧地增加，他注入了大量的流动金。泡沫破灭以后实体经济面临的问题有四个，一个是所谓的债务效应，房地产泡沫破灭之后过去我可以去以我的房地产为抵押你借钱，现在你的房子根本不值钱了，你借不来钱了，你怎么办呢？但是你的债务没有变你的还钱，你只能节衣缩食省出钱来还，这样造成美国居民的储蓄上升。另外是财富效应，由于泡沫的崩溃，美国的资产一度缩水了13万亿，现在由于证券市场有所回升，他的缩水也是12万亿以上，由于你财富减少了居民自然要减少消费，还有收入的少了，经济危机和失业率居高不下，居民相应减少了开支。另外金融机构来讲有一个去杠杆化的问题，去杠杆化作用使金融机构必须压缩资产负债表，他必须要减少他对于居民和其他私人的信贷的提供。【余永定】虽然美国经济开始复苏了，由于危机后个人的储蓄明显上升，所以美国的经济的恢复速度非常慢，美国现在的问题是有效需求不足，有效需求不足主要是由什么造成的，是由于居民压缩消费提高储蓄率造成的。私人部门的去杠杆化压缩消费公共部门要实行杠杆化，公共部门要借钱花钱，政府花钱，通过这个来抵消居民不花钱对经济所造成的抑制的作用，从这个图上大家可以看到(PPT)，这个红线美国指出占GDP的红线急剧上升，他的财政收入由于经济的衰退，所以收入下降了。结果是他的财政赤字的增加，又导致了美国国债的增加，美国国债对GDP的比增加了。美国国债对GDP的比现在已经达到了90%，大家知道中国国债对GDP的比不到20%，我们中国政府经常担心怕出问题，当东亚金融危机期间中国国家的国债超过20%，我们非常紧张了，我们认为这个非常严重。但是美国现在已经达到了90%，根据许多美国经济学家的观点，90%是门槛，在超过90%之后美国的国债占GDP的比余额可能会产生某种恶性循环，所以在目前这种情况下美国政府继续实行扩张性的财政政策的余力越来越小了，经济上来讲你的财政余额占GDP比例很高，你继续想融资，为赤字融资可能会越来越困难。大家可能不愿意借钱给你了，其结果可能是债务价格的下降和收益率的提高，这样你人均GDP就会被拉