长期证券估价

长期证券估价本章学习要求：1.掌握证券估价的一般模型。2.掌握债券的估价及收益评价的基本方法3.了解债券的风险。4.掌握股票估价及收益评价的基本方法本章基本内容：证券估价的一般模型债券估价优先股估价普通股估价一、证券估价的一般模型证券估价假设及证券价值估价步骤一般估价模型一般估价模型的适用对象（一）、证券估价假设及证券价值本章中所讨论的证券估价模型一般都假设：我们讨论的公司是持续经营的公司，即它能为证券投资者提供正的现金流量。提问：在该假设不成立时，公司证券的价值主要由什么价值来决定？证券价值：预期的系列现金流量的现值总和。（二）、估价步骤第一、估计包含风险的NCFt;第二、估计包含风险的Kt;第三、将每期现金流量按照所要求的收益率折现并加总。（三）一般估价模型如果某证券的存继期为n,第t时点的现金流量为NCFt，Kt是每期现金流所要求的收益率，为了简化计算，假设每期现金流所要求的收益率均为K，根据证券价值的定义该证券的价值V，可用下面的模型估算：（四）、一般估价模型的适用对象ntttnnKNCFKNCFKNCFKNCFKNCFV133221)1()1()1()1()1(二、债券估价债券预期现金流量及价值估价的基本模型固定年金式债券的估价模式债券收益率债券投资风险（一）债券预期现金流量及价值（二）估价的基本模型式中：V－债券价值；I－每年的利息；M－到期的本金；Kb－贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低报酬率；它是能使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。(债券的内部报酬率)n－债券到期前的期数。nbnbnbbkMKIKIKIV)1()1()1()1(221（三）固定年金式债券估价模式什么是固定年金式债券？其估价模式为：问：债券的发行价格如何确定？例：某债券面值1000元，期限5年，以市场利率作为评估债券价值的贴现率，如果票面利率为10%，发行时的市场利率可能分别是8%、10%、12%，求债券的价值.nbnttbKMKIV)1()1(1债券价值与市场利率的的关系:1，市场利率票面利率时,债券时价小于债券面值,债券价值会下降2，市场利率票面利率时，债券时价大于债券面值,债券价值会上升.3,市场利率=票面利率时,债券的时价等于债券面值（四）债券收益率债券收益的来源：1，利息收益2，利息再投资收益3，价差收益（资本利得收益）►到期收益率:指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率。是按复利计算的收益率，它是能使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。其计算式为:求Kb其简便计算公式：PNPMIKb)(nbnttbKMKIP)1()1(1►持有期收益率:指购进债券后，持有一段时期将该债券出售时可获取的收益率。是按复利计算的收益率.其计算式为:计算上式中的Kt其简便计算公式：nttntttKPKIP)1()1(1PNPPIKtt)((五)、债券投资风险1.违约风险指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险。问：MD公司债券的违约风险增加时，该债券价格将如何变化？到期收益率将如何变化？2.购买力风险指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。3.变现力风险提指无法在短期内以合理价格来卖掉资产的风险。4.利率风险指市场利率波动导致债券价格变化的风险。5.再投资利率风险由于市场利率下降现有债券到期后无法再买到原来高利率债券而导致未来收益减少的风险。问：长期债券价格、短期债券价格对市场利率的敏感性谁大？为什么？问：你愿意持有100年期限的公司债券吗？提问1.定义以下术语:证券价值,债券价值,到期收益率,持有期收益率,违约风险,利率风险,购买力风险,变现力风险,再投资风险2.说明一个固定利率的债券,随着市场利率的变动,它的价格将如何变化?3.为什么预期通货膨胀率上升会导致固定利率的债券价格下跌?4.到期收益率与持有期收益率有何区别?5.利率风险与再投资风险有什么区别?长期债券持有者更多的是面临哪种类型的风险?短期债券持有者呢?为什么？三、优先股估价优先股现金流量及价值优先股估价的模型优先股收益率㈠优先股现金流量及价值（二）优先股估价的模型：1.预计不收回V=Dp/Kp2.预计在第n期收回npnttppKPKDV)1()1(1（三）优先股收益率1.到期收益率2.持有期收益率四、普通股估价普通股现金流量及价值普通股估价的一般模式零成长股票的估价固定成长股票的估价非固定成长股票的估价普通股投资收益率市盈率分析㈠普通股预期现金流量及价值由于普通股在企业存继期是不退还的，那么公司为其股东提供的现金流都有哪些呢？假设投资者将公司股票永久持有，所得到的就是由股利产生的现金流。因此：普通股价值就是该股票永续的股利现金流量折现后的现值之和。（二）普通股估价的一般模式如果某普通股未来t期的现金股利为Dt,投资者所要求的报酬率为Rs,股票存继期为n，该股票的价值为V，根据普通股价值的定义，普通股价值可用以下公式估算。对于这个估价模式我们有下述问题需要讨论。nttstnsnsssRDRDRDRDRDV133221)1()1()1()1()1(第一：上述普通股估价模式是建立在假设投资者将公司股票永久持有，普通股永续的股利是普通股估价的基础。但是现实的情况是绝大多数投资者对股票有限期持有然后将其卖掉，那么这时股票的价值是多少呢？是否仍然由上述普通股估价模式所决定？第二：从普通股估价一般模式可知，普通股价值的估计算主要由两个参数决定，一是Dt,另一个是Rs。问：如何预计未来每年的股利Dt？如何确定贴现率Rs,？㈢零成长股票的估价假设未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，则股票价值为：V=D/Rs㈣固定成长股票的估价估价模型：gRDVs1模型的推导：一种股票的股利永远按照一个固定的比率g增长，这种股票叫做固定成长股票，如果该股票今年的股利为D0，则t年的股利应为Dt=D0（1+g）t)1(01gDD2012)1()1(gDgDD3023)1()1(gDgDD根据固定成长股票的定义将上面式子中的D1、D2、D3、……代入下列估价的一般模式：nttstnsnsssRDRDRDRDRDV133221)1()1()1()1()1(则有：3220330220100)1()1()1(1)1(1)1()1()1()1()1()1()1()1()1(sssssntststRgRgRgDRgDRgDRgDRgDV上式方括号中的各项是一个无穷递减等比数列。其首项：a1=1/（1+Rs）,公比q=（1+g）/（1+Rs），且│q│1根据无穷递减等比数列求和的公式得：gRDgRgDRgRgDVssss100)1(11111)1(上式成立的必要条件是Rsg模型的适用范围：它只适用于处于稳定增长阶段的公司。在固定增长模型中对于的D1估算并不困难，难的是估计g，由于固定增长模型只适用于处于稳定增长阶段的公司，在估计g的时候，要牢记两个要点。第一，由于股利的增长率g是永续的，公司预期股利的增长率应与预期收益的增长率是一致的。如果预期股利的增长率高于预期收益的增长率将发生什么情况呢？如果预期股利的增长率低于收益的预期增长率将发生什么情况呢？第二，稳定的增长率必须是合理的。如何才算合理呢？例1.艾克森石油公司1992年的每股收益为3.82美元，当年的股息派发比例为74%，预计未来长期的利润及股息的增长率为6%，其股票的预期收益为11.33%。当前每股股息=3.82×74%=2.83（美元）每股价值=2.83×（1+6%）/(11.33%-6%)=58.47（美元）评估当日（1993年5月）艾克森石油公司的每股市价为每股65美元例2德国第二大行银得利斯勒银行，1983-1992年的利润和股息增长率为5%，并且预计将长久维持这一增长速度，1993年的每股收益为34.05马克，股息派发率为47.62%，其股票的预期收益为9.45%。当前每股股息=34.05×47.62%=16.21（马克）每股价值=16.21×（1+5%）/(9.45%-5%)=383.01（马克）评估当日（1993年7月）得利斯勒银行的每股市价为每股408马克。4.非固定成长股票的估价非固定成长股票是指一种股票的股利在开始时的头几年按超常的比率增长，然后再按一个固定的比率增长的股票。例如：某公司的股票，Rs=16%,D0=1.82元/股，该公司第1，2，3年的股利增长率为：gt=30%，从第4年进入固定增长期，g=10%，估算该公司股票价值。解：第一、计算非固定增长阶段的股票现值V0非固定第1年的股利D1=D0×(1+30%)=1.82×(1+30%)=2.366第2年的股利D2=2.366×(1+30%)=3.076第3年的股利D3=3.076×(1+30%)=4V0非固定=2.366/(1+16%)+3.076/(1+16%)2+4/(1+16%)3=2.366×0.862+3.076×0.743+4×0.641=2.039+2.285+2.564=6.888(元/股)第二、计算股票在固定增长阶段开始时的股票价值V3固定，然后再将V3固定折现为V0固定。①计算第4年的股利：D4=D3×(1+10%)=4×(1+10%)=4.4②计算股票在固定增长阶段开始时的股票价值V3固定V3固定=D4/(Rs-g)=4.4/(16%-10%)=73.333(元)③将V3固定折现为V0固定的值V0固定=73.333×(1+16%)3=73.333×0.641=47(元)第三、将上面求得的两部分相加得该公司股票价值V0非固定+V0固定=6.888+47=53.89(元/股)通过上例子的介绍，下面设：n:为非固定增长阶段的预期年数；gt:为非固定增长阶段第t年内的预期增长率，gt可以是稳定的，也可以是逐年变化的；g:为公司达到稳定状态时股利预期固定增长率；Dn+1:为固定增长阶段第1年预期股利额D0:本年已支付的股利。将非固定增长股票估价模型概括为如下公式：非固定增长股票估价模型:V=V0非固定+V0固定模型的适用范围:nssnnttsttRgRDRgDV11)1()1(110例1联合利华公司1992年的EPS=15荷兰盾/股，D01992=4.3荷兰盾/股，1993-1997年的5年中，每年的股息增长率，gt=11.69%，从1998年进入固定增长期，g=5%，其股票的预期收益为9.8%，固定增长阶段的股利支付率为69.74%。请评估该公司的股价。（评估日为1993年7月）例2埃利雷里公司1992年的EPS=4.5美元/股，D01992=2美元/股，1993-1997年的5年中，每年的股息增长率，gt=9.81%，从1998年进入固定增长期，g=6%，其股票的预期收益为12.78%，固定增长阶段的股利支付率为67.44%。请评估该公司的股价。（评估日为1993年5月）㈥股票投资的收益率1.股票收益的来源2.股票的内部收益率内部收益率：在股票投资上未来现金流量贴现值等于目前的购买价格时的贴现率。㈦市盈率分析1.市盈率的含义市盈率(PE)=股票市价/每股收益2.市盈率分析的意义（1）用市盈率估计股价高低（2）用市盈率估计股票风险3.市盈率分析应注意的问题提问1.定义以下术语:普通股价值,零成长股票,固定成长股票,股票的内部收益率,市盈率.2.如何构建投资组合以减少组合的风险?3．当公司不支付股利时，为什么公司的股票还会有正的价值，并且这个正的价值常常还相当高？4.如果一个投资者对股票有限期持有然后将其卖掉,该公司股票价值还是不是该股票永续的股利现金流折现后的现值?为什么?本章习题•1，某公司拟于2012年2月1日