长江证券-利源铝业-002501-具有一定区域优势的铝型材生产商-101116

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：葛军(8627)[e-mail]执业证书编号：S0490208040137联系人：杨靖凤(8621)[e-mail]具有一定区域优势的铝型材生产商事件描述利源铝业拟发行2360万股，发行后总股本9360万股。发行价35元。事件评论利源铝业是东北地区的大型铝型材生产商之一，公司主要从事各种铝合金材产品的研发、生产和销售，主要产品涵盖建筑铝型材、工业铝型材及深加工铝型材产品。目前公司铝型材产品的设计生产能力10万吨/年(因铝型材是铝锭或废铝经过熔铸后挤压而成，通常将挤压生产能力作为铝型材产能)，实际生产能力6万吨/年，国内市场份额0.49%。铝型材因具有质轻、高强度、不易变形、耐腐蚀等优良特性，使其在建筑、交通运输、耐用消费、机械设备、电子、化工、电力、国防军工等诸多领域得到广泛应用。随着铁路、公路交通车辆的高速化、轻型化、节能化发展以及城市轨道交通建设的逐步展开，铝合金结构型材需求在运输领域将有较大幅度的提升；此外，以门窗、幕墙为主的高节能及高效隔热铝建筑型材的需求在城市化发展的带动下仍将有较为稳定的增长，总体上，我国铝型材需求仍有广阔的市场空间。公司在东北及华北地区具有一定的区域优势。公司所处的东北地区、华北地区铝型材产能总体规模较小，远跟不上该地区经济发展的速度，一直是铝型材的净输入地区。此外，东北是我国老工业基地，汽车运输及机电设备产业较为成熟，对铝工业型材需求较大。由于受铝型材受销售半径制约，铝型材产业发展具有一定区域性特征，公司在该地区的主要竞争对手主营业务主要在工业型材领域。因此，我们认为，在高档铝建筑型材领域，公司在东北及华北地区仍具有较大的优势；在工业型材领域，公司虽面临一定同行竞争压力且不具备竞争优势，但该地区市场空间广阔。但公司也面临压力：公司产品15%用于出口，美国对中国铝型材征收高额反倾销税以及人民币预期升值将对公司铝型材出口产生较大的负面压力。公司本次募集资金主要用于新建特殊型材及铝型材深加工项目和大截面交通运输铝型材深加工项目。此次募投项目的特殊铝型材及铝深加工项目是公司在现有产品领域的基础上实现增加高附加值产品产量、优化产品结构的重要举措，将增加深加工材5000吨，特殊铝型合金材料6000吨；而新建年产1万吨的大截面交通铝型材深加工项目则有利于公司产业链的进一步延伸，向大型工业型材领域推进。总体上，本次募投项目将有利于公司产品结构更趋优化，产业链拓展，盈利能力的提高，利于公司长远发展综合考虑公司未来的发展趋势及募投项目建设情况，我们预计公司2010年和2011年eps分别为0.84元和0.94元，按照11年给予20倍pe计算，公司合理价格应该在19~21元左右。投资风险和结论的局限性。我们盈利预测及结论都是建立在下游行业需求稳步增长以及公司产量有所增长、未来产品结构有所优化的基础上的。未来行业前景以及公司募投项目不及预期及人民币升值等因素将造成报告中业绩预期及投资结论的偏差。利源铝业（002501）新股分析研究报告“无投资评级”2010-11-162请阅读最后一页评级说明和重要声明一、公司概况利源铝业是东北地区大型的铝型材生产商之一，公司主要从事各种铝合金材产品的研发、生产和销售，主要产品涵盖建筑铝型材（门窗、玻璃幕墙、室内装修用铝型材、隔断、办公家具、室内门窗等）、工业铝型材（火车及城市轨道交通车车厢、机电产品、家电产品、各种机器配件、汽车零售件、军工产品、集装箱、塑料模具、石油化工机械配件等）及深加工铝型材产品。目前公司铝型材产品的设计生产能力10万吨/年(因铝型材是铝锭或废铝经过熔铸后挤压而成，通常将挤压生产能力作铝型材产能)，实际生产能力6万吨/年。目前公司国内市场份额0.49%（按产量计）。本次发行前，王民、张永侠夫妇合计持有公司50.89%股权，是利源铝业的实际控制人。图1：公司发行前股权结构资料来源：招股说明书图2：公司收入及利润结构（10年中期）47%38%15%工业铝材建筑铝材深加工产品48%35%17%工业型材建筑型材深加型材资料来源：招股说明书表1：近年公司产能及产销量情况产能产量产能利用率产量销量产销率2007年29,00018,50463.81%18,50418,511100.04%2008年45,00033,02073.38%33,02032,55998.60%3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明2009年60,00045,60076.00%45,60045,925100.71%2010年1-6月60,00022,40537.34%22,40522,404100.00%资料来源：招股说明书表2：公司主要产品及用途情况产品用途型材棒材工业铝材管材火车及城市轨道交通车厢、轻型货车、汽车、飞机及船舶、耐用消费品、电子电器、电力传输设备、医疗器械、无缝管等氧化着色电泳涂漆粉末喷涂木纹转印氟碳喷涂铝型材建筑铝型材隔热型材各类民用及商用建筑装饰装修铝型材深加工产品工业材深加工产品电子产品零部件、散热器等资料来源：招股说明书二、行业背景分析铝型材广泛应用于建筑及工业领域铝型材因具有质轻、高强度、不易变形、耐腐蚀等优良特性，使其在建筑、交通运输、耐用消费、机械设备、电子、化工、电力、国防军工等诸多领域得到广泛应用。目前，铝型材按应用领域主要划分为铝建筑型材和铝工业型材，其中铝建筑型材主要用于各类民用及商用建筑领域，是铝型材消费的最大领域，占到全部铝型材消费三分之二左右；铝工业型材则主要应用于除建筑领域外的其他工业领域，其中运输和机电设备是铝工业型材的主要消费领域。图3：全球铝型材消费结构（2008）图4：中国铝型材消费结构（2008）64%12%12%3%5%4%建筑运输机电设备电力耐用消费品其他69%9%11%5%6%建筑运输机电设备耐用消费品其他资料来源：招股说明书4请阅读最后一页评级说明和重要声明图5：铝建筑型材主要应用情况图6：铝工业型材主要应用情况资料来源：罗普斯金招股说明书全球铝型材产业较为分散08年数据显示，全球铝型材生产国家和地区约90个，生产企业约2000余家，近50%产能集中于中、美、日三国，其中中国的产能占世界总产能的比重超过1/3,居全球首位。但是全球挤压厂平均规模较小，加之业务区域性较强，全球铝型材工业较为分散。截止2007年，全球10大主要铝型材生产商仅占全球铝型材产量的23%。表3：截止2007年全球前10大主要铝型材企业产量仅占据全球产量的23%(万吨)排名公司总部产能厂房数量挤压机数量1SapaAB瑞典86401112NorskHydroASA挪威62.243833中国忠旺中国50.51644Alcoa美国48.7211015Alcan加拿大37.218526IndalexHoldingCorp美国3513357亚洲铝业中国352388YKKCorporation日本27.26389NipponLightMetalCo.,Ltd日本22112510TostemCorporation日本19.8630资料来源:CRU近年我国铝型材产业发展较为迅速随着铝制品在我国国民经济各个领域里的广泛应用以及经济高速增长对铝型材产品的需求拉动，我国铝型材产量一直以较快速度增长，产能扩张较为明显。截止2007年底，我国在产的铝型材厂（铝挤压厂）600多家，挤压生产线约3500多条，其中申领生产许可证企业的挤压机约1767台，表面处理生产线580多条。铝挤压材总生产能力860万，其中挤压铝型材产能710万吨、挤压管材产能20万吨、挤压棒材产能约90万吨。招股说明书资料显示，全球铝型材产量由2001年约880万吨增长至2007年约1,470万吨，年复合增长率约为9.01%。我国铝型材产量2001年-2008年间的复合增长率25.2%，铝型材产量占全球产量的比重从2001年的约20%增长至2007年的约47%。5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明表4：我国铝型材产量增速远高于全球水平（万吨）200120022003200420052006200720082009201010年来复合年增长率中国17218521026530542357261963069416.77%欧洲2872922963193163283133092942990.44%北美洲167166165179186187162139117117-3.89%中东及非洲333334353739455051555.66%日本1029910210510310499918786-1.84%拉丁美洲8990981061111181251321321384.96%澳大利亚及其他地区262524262425292928280.58%合计87789092910351082122413451368133914165.47%资料来源：CRU目前，我国已是全球最大的铝型材生产国、消费国、出口国。截止08年，全球铝挤压材生产商共2012家挤压厂，年产5万吨的39家，其中中国占到18家；全球最大的15家中，中国厂商占到10家。我们认为，我国铝型材产业的逐渐发展壮大主要由四个方面的因素推动：（1）国民经济的高速增长带动了对铝型材产品的需求拉动；（2）技术装备水平不断提高。近年来我国铝型材企业已积极进行产业结构及产品结构的优化调整，积极引进国外先进铝挤压设备；（3）上游电解铝的产能过剩为铝型材行业发展提供了充足的原材料供给。（4）国家产业政策对高附加值的铝型材及深加工产品给予了较大的支持。表5：2008年中国铝型材产量前二十名企业排序企业名称铝型材产量（万吨）市场份额1中国忠旺控股有限公司38.94.76%2广东亚洲铝厂有限公司273.30%3广东豪美铝业有限公司21.72.65%4广东凤铝铝业有限公司14.21.74%5广东兴发铝业有限公司12.11.48%6福建闽发铝业有限公司10.51.28%7广东华昌铝厂有限公司10.11.24%8浙江栋梁新材股份有限公司9.41.15%9福建南平铝业有限公司9.31.14%10广东坚美铝型材厂有限公司8.91.09%11广东银一百铝业有限公司8.91.09%12广东伟业铝厂有限公司8.41.03%13佛山南海广亚铝业有限公司8.41.03%14佛山澳美铝业有限公司8.31.02%15南山铝业有限公司7.30.89%16台山金桥铝型材厂有限公司7.30.89%6请阅读最后一页评级说明和重要声明17长沙新振升集团有限公司6.80.83%18佛山新合铝业有限公司6.60.81%19佛山华豪铝型材有限公司6.20.76%20山东丛林集团公司4.90.60%资料来源：招股说明书表6：2008年国内铝型材企业大型挤压机（60MN以上，油压）保有量前十一名排序铝型材企业数量（台）设备规格产地125MN（双动正向）国产75MN（单动正向）国产1忠旺控股355MN（双动正向）国产100MN（双动正向）国产2山东丛林铝业280MN（单动正向）日本宇部100MN（双动正向）国产3青海国鑫255MN（双动反向）德国SMS4西南铝业180MN（单动正向）国产75MN（单动正向）国产5吉林麦达斯255MN（双动反向）德国SMS70MN（双动正向）德国SMS60MN（双动反向）德国SMS6南山集团350MN（单动正向）德国SMS7广东伟业170MN（双动反向）国产60MN（单动正向）美国（二手）8亚洲铝业250MN（单动正向）美国（二手）9利源铝业160MN（双动正向）意大利DanieliBreda10广东金桥铝材160MN（双动反向）日本宇部11广东兴发铝业160MN（双动正向）国产资料来源：招股说明书注：MN：挤压机的挤压力单位，1MN即1兆牛顿我国铝型材行业集中度较低，分化现象明显，区域性发展特征显著与全球铝型材行业相同，我国铝型材产业总体也表现为行业集中度较低，企业平均规模偏小。有色金属工业协会数据显示：截止2008年，我国约680家铝型材生产企业，全年产量818万吨，平均