长江证券-化工行业

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：梅崯玺(8621)[e-mail]天然气涨价利好华鲁恒升等煤头尿素企业报告要点发改委2010年5月31日决定上调天然气出厂价230元/千立方米，主要内容为：第一：适当提高国产陆上天然气出厂基准价格，取消价格“双轨制”。各油气田（含西气东输、忠武线、陕京线、川气东送）出厂（或首站）基准价格每千立方米均提高230元。同时将大港、辽河和中原三个油气田一、二档出厂基准价格加权并轨，取消价格“双轨制”。调整后的国产陆上天然气出厂基准价格见附表。第二：扩大价格浮动幅度。国产陆上天然气一、二档气价并轨后，将出厂基准价格允许浮动的幅度统一改为上浮10%，下浮不限，即供需双方可以在不超过出厂基准价格10%的前提下，协商确定具体价格。上述出厂（或首站）价格政策自2010年6月1日起执行。第三：明确今年进口中亚天然气价格政策。鉴于2010年进口中亚天然气数量较少，进口中亚天然气价格暂按国产天然气供同类用户价格执行。我们有以下三点点评：第一：尿素当前盈利较差，天然气提价将推高尿素的市场均价，利好煤头尿素企业，主要受益公司为华鲁恒升，湖北宜化等。天然气提价将利空气头尿素企业，主要受损公司为云天化，四川美丰，泸天化等。第二：天然气提价对同样消耗合成氨的纯碱和二铵公司影响不大。天然气提价的影响可能通过推高合成氨价格来实现，但由于纯碱，二铵当前盈利情况好于尿素，因此即使合成氨价格有所上涨，这两个行业的产品价格难有提高，盈利可能被压缩但幅度将非常有限。第三：天然气提价将利空以天然气为原料的硝酸铵企业，主要受损公司为兴化股份。化工行业行业研究研究报告维持“中性”2010-6-12请阅读最后一页评级说明和重要声明第一：当前尿素盈利较差，天然气提价将提高尿素市场均价，利好煤头尿素企业。我国尿素产量中，80%来自煤头尿素企业，20%来自气头。煤头尿素中，不同的技术，煤种造成成本差别较大，当前行业平均的成本在1500元/吨以上，气头尿素企业的成本在1000元左右。根据每吨尿素消耗天然气600立方米，天然气提价将造成气头尿素成本上升138元/吨，若按照20%市场份额折算，尿素行业的成本将上升27.8元/吨，我们认为此部分成本的上升将能够转移到市场均价的上升中去。之所以按照此比例折算均价的提高，主要考虑当前气头尿素盈利较好，行业均价小幅提升和气头尿素盈利适当压缩这样折中的结果出现的可能性较大。表1：当前气头尿素成本气头尿素成本单耗单价成本天然气5850.86503电力1380.341蒸汽1.37091折旧103其他170909资料来源：长江证券研究部表2：天然气提价230元/千立方米后气头尿素的成本气头尿素成本数量单价天然气5851.09638电力1380.341蒸汽1.37091折旧103其他1701043资料来源：长江证券研究部当前尿素企业盈利基本处于行业较差的阶段，我们认为行业成本的上升能够明显的推高市场均价。考虑到秋季备肥，厂商和经销商均有意借助该因素有所炒作，我们预计尿素价格的上涨有望超过成本增加的27.8元/吨达到50元/吨。图1：当前尿素价格位于历史地位14001600180020002200240026002800300004-905-105-505-906-106-506-907-107-507-908-108-508-909-109-509-910-110-5出厂价批发价零售价资料来源：长江证券研究部图2：当前氮肥行业盈利较差0200000040000006000000800000010000000120000001400000016000000180000002000000000-1203-1004-204-504-804-1105-305-605-905-1206-406-706-1007-207-1108-809-510-2-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%累计产品销售收入/万元利润率资料来源：长江证券研究部3行业研究请阅读最后一页评级说明和重要声明比较上市公司尿素业务的毛利率，可以发现气头尿素业务的毛利率显著高于煤头尿素。煤头尿素的标杆公司宜化，华鲁的毛利率与气头尿素公司有较大的差距。此次，天然气提价后，根据每吨尿素消耗600立方米天然气，尿素均价1750元/吨，宜化，华鲁的毛利率基本可以气头尿素公司相抗衡。图3：2009年上市公司尿素业务毛利率比较46.4%41.6%36.0%34.9%31.4%31.2%27.6%25.9%22.1%20.9%10.9%5.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%云天化赤天化辽通化工建峰化工川化股份泸天化四川美丰湖北宜化沧州大化华鲁恒升鲁西化工柳化股份资料来源：公司年报，长江证券研究部图4：天然气提价230元/千立方米后尿素毛利率比较38.6%33.7%28.1%27.0%25.9%23.5%23.3%20.9%19.8%14.2%10.9%5.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%云天化赤天化辽通化工建峰化工湖北宜化川化股份泸天化华鲁恒升四川美丰沧州大化鲁西化工柳化股份资料来源：公司年报，长江证券研究部第二：纯碱，二铵，硝酸铵等子行业当前盈利尚可且很少有以天然气为原料生产合成氨的装置，天然气提价对此行业的影响最可能表现为：天然气提价推高合成氨的市场价进而小幅压缩外购合成氨型企业的盈利能力。由于天然气提价对合成氨市场价的影响有限，且考虑到纯碱，二铵，硝酸铵对合成氨的单耗，预计天然气提价对纯碱，二铵，硝酸铵的盈利压缩作用很小，几乎可以忽略。表3：相关子行业对合成氨的单耗消耗合成氨合成氨提高100元/吨相关成本上升合成氨提高50元/吨相关成本上升纯碱0.342915二铵0.232010硝酸铵0.524422资料来源：长江证券研究部纯碱和二铵当前的盈利能力好于尿素，即使合成氨价格的小幅提高也难以通过成本传递到相关产品的价格中去。此外双环等纯碱企业采取煤化工技术基本不受天然气提价的影响，六国化工合成氨暂时外购，若合成氨价格走高其盈利可能受到压缩，但幅度将很小。图5：纯碱价格位于历史平均水平盈利尚可900110013001500170019002100230025002700290007-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04020040060080010001200联碱法纯碱价差（元/吨）轻质纯碱价格（元/吨）资料来源：长江证券研究部图6：无机碱行业目前盈利尚可010000002000000300000040000005000000600000000-1203-1004-204-504-804-1105-305-605-905-1206-406-706-1007-207-1108-809-510-2-4%-2%0%2%4%6%8%10%无机碱累计产品销售收入(万元)利润率资料来源：长江证券研究部4请阅读最后一页评级说明和重要声明图7：二铵和硫磺的价差处于历史平均水平0100020003000400050006000700008-108-308-508-708-908-1109-109-309-509-709-909-1110-110-310-5长三角二铵长三角硫磺（固态）磷肥与硫磺价差资料来源：长江证券研究部图8：磷肥行业目前盈利尚可-20-100102030405060708000-1203-1004-204-504-804-1105-305-605-905-1206-406-706-1007-207-1108-809-510-2-4%-2%0%2%4%6%8%10%磷肥累计销售收入比去年同期增长(%)利润率资料来源：长江证券研究部生产硝酸铵的兴化股份由于采用天然气制取合成氨，兴华股份每年用气2亿立方米，成本增加4600万元，每股收益约降低0.11元。估值方面，预计2010,2011，2012年EPS分别为0.25，0.32，0.46元，我们下调公司评级为“谨慎推荐”。柳化股份和联合化工均为煤化工企业，预计基本不受影响。第三，天然气提价相关的收益公司依次为华鲁恒升，湖北宜化，柳化股份等。我们根据尿素的权益产能，尿素涨价幅度估算出此次提价对相关公司业绩的影响，受益的公司依次是华鲁恒升，湖北宜化等，受损的公司依次为四川美丰，泸天化，沧州大化，川化股份，云天化等。下表是假设尿素价格上涨50元/吨条件下对相关公司业绩的静态分析，气头尿素企业气价的实际变动还需考虑实际合同情况。表4：天然气提价对尿素公司业绩的分析（假设尿素的市场均价提高50元/吨）代码公司影响主要产品权益产能股本提价对EPS的影响600426华鲁恒升利好尿素1404957500000.120000422湖北宜化利好煤头尿素1285423780520.100收购后湖北宜化利好煤头尿素1505423780520.118000422湖北宜化利空气头尿素50542378052-0.053600423柳化股份利好尿素403993475130.043600096云天化利空尿素76590121281-0.075000950建峰化工利空尿素52598799235-0.050000155川化股份利空尿素90470000000-0.111000731四川美丰利空尿素157499840000-0.181600230沧州大化利空尿素56259331620-0.125000912泸天化利空尿素160585000000-0.158资料来源：长江证券研究部湖北宜化既有气头尿素又有煤头尿素，天然气提价对公司业绩的影响如下表所示：表5：收购贵州宜化之前天然气涨价对湖北宜化的影响（假设尿素涨价50）湖北宜化业绩影响本部65权益100%贵州宜化45权益50%煤头尿素湖南宜化40权益100%5行业研究请阅读最后一页评级说明和重要声明127.5（价格上涨50）煤头受益127.5*50*0.85/54237=0.1内蒙100权益50%气头尿素50（成本上涨138（税前）,产品提价50）气头利空50*（50-138/1.17)*0.85/54237=0.05影响合计0.0467资料来源：长江证券研究部表6：湖北宜化业绩对尿素涨价的敏感性分析尿素涨价幅度0102030405060煤头尿素受益0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.120气头尿素受损-0.092-0.085-0.077-0.069-0.061-0.053-0.045合计-0.092-0.065-0.037-0.0090.0190.0470.074资料来源：长江证券研究部表7：天然气提价主要受益公司的估值EPSP/E代码公司股价09A10E11E09A10E11EBPSP/B评级600426华鲁恒升14.80.860.921.1217.216.113.25.62.7推荐000422湖北宜化17.00.441.101.3538.715.412.64.04.2推荐资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明附表：天然气国产陆上天然气出厂（或首站）基准价格调整表（元/千立方米）油气田用户分类现行基准价调后基准价川渝气田化肥690920直供工业12751505城市燃气(工业)13201550城市燃气(除工业)9201150长庆油田化肥710940直供工业11251355城市燃气(工业)11701400城市燃气(除工业)7701000青海油田化肥660890直供工业10601290城市燃气(工业)10601290城市燃气(除工业)660890新疆各油田化肥560