长江证券-大冶特钢：2季度环比1季度持平 依然处于盈利高点-100817_

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：王鹤涛(8621)[e-mail]2季度环比1季度持平，依然处于盈利高点事件描述大冶特钢今日公布了2010年半年报，报告期内公司共实现营业收入38.55亿元，同比增长56.39%；营业成本33.80亿元，同比增长52.41%；实现净利润2.93亿元，同比增长161.74%；实现EPS为0.65元。其中1季度公司实现EPS为0.32元，2季度实现EPS为0.33元。事件评论第一，2季度营业收入同比增速下降营业成本同比增速上升，毛利率略有下降2季度公司共实现营业收入20.44亿元，同比增速由59.00%下降为54.15%，营业成本为17.98亿元，同比增速由43.95%扩大为60.72%。图1：2季度营业收入同比下降，营业成本同比扩大10121416182022242006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%营业收入营业成本营业收入同比增长营业成本同比增长资料来源：Wind，长江证券研究部从2季度国内特钢价格指数来看，与普钢价格趋同，也呈现先升后降的走势。大冶特钢（000708）公司点评研究报告维持“谨慎推荐”评级2010-8-172请阅读最后一页评级说明和重要声明图2：2季度国内特钢价格指数先升后降809010011012013014015016017015/Apr/0615/Jun/0615/Aug/0615/Oct/0615/Dec/0615/Feb/0715/Apr/0715/Jun/0715/Aug/0715/Oct/0715/Dec/0715/Feb/0815/Apr/0815/Jun/0815/Aug/0815/Oct/0815/Dec/0815/Feb/0915/Apr/0915/Jun/0915/Aug/0915/Oct/0915/Dec/0915/Feb/1015/Apr/1015/Jun/10资料来源：Mysteel，长江证券研究部不过从季度均价来看，2季度环比1季度确实有所改善。图3：季度均价来看，2季度环比1季度还略有改善90951001051101151202009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%特钢价格指数季度环比变化资料来源：Mysteel，长江证券研究部从产量的情况来看，由于6月份产量有所下滑，2季度产量相比1季度增幅并不大（仅为5%左右）。因此，2季度主营收入环比1季度上涨12.87%应该更多来自2季度销售价格改善所致。图4：2季度产量环比1季度略有上升，但幅度并不大1213141516171819May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10资料来源：钢之家，长江证券研究部3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明粗略测算2季度矿石综合价格指数均价环比1季度上涨幅度在约25%，公司主营成本环比1季度仅上涨13.68%，部分前期的低价矿库存可能在2季度继续被使用。图5：2季度矿石价格处于高位，公司成本上升较快50709011013015017019021023005/Jan/0705/Mar/0705/May/0705/Jul/0705/Sep/0705/Nov/0705/Jan/0805/Mar/0805/May/0805/Jul/0805/Sep/0805/Nov/0805/Jan/0905/Mar/0905/May/0905/Jul/0905/Sep/0905/Nov/0905/Jan/1005/Mar/1005/May/1005/Jul/10综合进口矿国产矿资料来源：Mysteel，长江证券研究部在2季度成本涨幅大于收入的情况下，公司2季度毛利率相对1季度略有下滑，不过依然处于历史上的盈利高点。图6：2季度公司毛利率略有下滑024681012142005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2资料来源：Wind，长江证券研究部第二，存货略有上升，原材料占比有所下降在原材料价格2季度出现明显上涨的情况下，公司存货水平相对期初略有上升，估计存货总量方面并没有明显的增长。4请阅读最后一页评级说明和重要声明图7：中报存货环比略有上涨0.002.004.006.008.0010.0012.0007Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q2-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%存货环比增长资料来源：Wind，长江证券研究部表1：分品种存货占比情况统计期末余额期初余额项目账面余额跌价准备账面价值账面余额跌价准备账面价值原材料368,832,311-368,832,311349,260,896-349,260,896在产品384,255,199-12,971,629371,283,570304,632,403-12,971,629291,660,774库存商品187,285,560-17,314,047169,971,513196,436,538-17,314,047179,122,491备件和辅助材料25,720,833-25,720,83316,301,441-16,301,441资料来源：Wind，长江证券研究部分品种来看，原材料占比略有下滑。在矿石价格大幅上涨的背景下，原材料库存绝对量可能出现了明显下降。在产品占比有所上升，库存商品占比小幅下降。表2：原材料占比有所下降分品种存货占比期末期初原材料39.41%41.76%在产品41.06%36.42%库存商品20.01%23.49%备件和辅助材料2.75%1.95%资料来源：Wind，长江证券研究部第三，分产品盈利能力依然维持高位，冲模不锈略有下滑分产品来看，轴承钢、弹簧合结合工钢与碳结碳工钢盈利能力依然维持高位，而冲模不锈营业利润率同比略有下滑。表3：分产品来看轴承钢、弹簧合结合工钢与碳结碳工钢盈利能力依然维持高位分行业营业收入（百万）营业成本（百万）营业利润率（%）营业收入比上年增减（%）营业成本比上年增减（%）营业利润率比上年增减（%）汽车行业114229.0095878.0016.07138.39125.274.89铁路轴承行业52935.0043938.0017.0026.8818.575.81锅炉及机械制造业48438.0045299.006.4835.1243.53-5.48钢压延加工业138050.00121639.0011.8947.7943.492.64船舶行业1954.001670.0014.53-30.83-38.7911.135公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明分产品营业收入（百万）营业成本（百万）营业利润率（%）营业收入比上年增减（%）营业成本比上年增减（%）营业利润率比上年增减（%）轴承钢55096.0045327.0017.7335.724.417.47弹簧合结合工钢244242.00213435.0012.6183.4381.720.83冲模不锈10118.009300.008.0818.1219.89-1.36碳结碳工钢46150.0040362.0012.5417.128.996.52资料来源：Wind，长江证券研究部第四，费用控制依然良好，远远低于行业平均水平民营的背景是公司费用控制良好的根本动力，2季度公司费用水平环比1季度仍然基本持平。图8：公司费用水平依然控制较好0.360.500.440.090.380.400.430.410.320.380.380.290.690.780.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2资料来源：Wind，长江证券研究部从公司与行业均值及行业内其他公司的费用水平的对比来看，历史上大冶特钢的费用水平就要一直都远低于行业均值及业内其他公司。图9：公司费用水平远低于行业均值0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2005Q12005Z2005Q32005N2006Q12006Z2006Q32006N2007Q12007Z2007Q32007N2008Q12008Z2008Q32008N2009Q12009Z2009Q32009N2010Q1大冶特钢特钢行业平均水平资料来源：Wind，长江证券研究部图10：公司费用水平也远低于行业内其他公司0%2%4%6%8%10%12%14%16%2005Q12005Z2005Q32005N2006Q12006Z2006Q32006N2007Q12007Z2007Q32007N2008Q12008Z2008Q32008N2009Q12009Z2009Q32009N2010Q1大冶特钢西宁特钢抚顺特钢资料来源：Wind，长江证券研究部6请阅读最后一页评级说明和重要声明第五，现有产能稳定，未来增长依赖两条锻造生产线公司现有产能基本维持稳定，长期成长的问题一方面依赖品种结构调整，另一方面两条锻造生产线在未来的投产也将增加约8万吨产能。2009年下半年公司投资的两条锻造生产线：一条是年产3.5万吨的45MN快锻生产线，另一条是年产4.5万吨的16MN精锻生产线，本项目建设期为2年，达产期为3年，预计投产时间为2011年，达产时间为2014年。表4：现有产能稳定，8万吨特殊钢锻造工程2011年投产，2014年达产主要工序主要设备产能主要产品备注炼铁炼铁厂2*380m3高炉95-100万吨生铁二炼钢3*20吨电炉18万吨钢坯炼钢四炼钢2*50-60吨电炉90万吨钢坯850轧机开坯轧制前端工序一轧钢750轧机40万吨棒材大规格（190mm以上）二轧钢500轧机18-20万吨弹簧扁钢连轧厂40万吨棒材小规格（10-190mm）锻钢厂3-5万吨模具钢轧钢热处理厂4-5万吨银亮材重复材快锻生产线45MN快速锻造液压机组等3.5万吨圆棒：Φ300-1200mm；方（扁）材：100-800×350-1800mm；锻件（饼）：外径1800mm，锻件（环）：外径1800mm特殊钢锻造工程精锻生产线16MN精锻机机组等4.5万吨模具钢，超高强度钢，高温合金，合结钢，不锈钢，合工、轧辊用钢，轴承钢，军工钢圆棒：Φ100-700mm；方（扁）材：80-450×200-700mm（项目预计2011年投产，2014年达产）资料来源：长江证券研究部第六，维持对公司“谨慎推荐”的评级我们暂时维持前期的盈利预测，预计公司2010、2011年的EPS分别为0.94元和1.01元，维持对公司的“谨慎推荐”评级。7公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）2009A2010E2011E2012E2009A2010E2011E2012E营业收入5561641367907441货币资金143641679744营业成本5038576760956687交易性金融资产0000毛利523646695754应收账款143162171188％营业收入9.4%10.1%10.2%10.1%存货83694810021099营业税金及附加1111预