长江证券-楚天高速-600035-车流总量和车型结构将出现有

请阅读最后一页评级说明和重要声明[Table_Author]分析师：吴云英(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490208120194联系人：姜捷(8621)[e-mail][Table_Title]车流总量和车型结构将出现有利变化，有意新购新路报告要点预期沪渝高速全线通车后，不仅带来车流总量的增长，车型结构也将发生有利于通行费收入增长的变化。（1）以往汉宜高速车流来源主要是高速沿线湖北省内车流；今后过境车流将显著增长；（2）单车收入高的大型货车比重将逐渐增加，从而通行费收入的增长速度将高于车流增长的速度。1-2月车流有春节扰动因素，3月数据可较真实反映贯通效应。我们预期车流环比逐月增长，2010年全年车流增速在30%左右。投资新建大随高速公路和十房高速公路可拓展公司经营范围。为避免十房项目建成初期对业绩的冲击，集团承诺未来注入下属路桥资产。目前湖北省内效益最好的高速是纵向的京珠高速湖北段。综合考虑路网贯通效应和武荆高速的分流，预测公司2010年车流量增长为30%左右；同时路产经营和主营经营都有拓展的空间，预计2010-2011年的EPS分别为0.558元和0.647元，对应的PE分别为12倍和11倍，给予公司“推荐”的评级。事件评论“断头路”贯通，车流总量和车型结构都可出现正面变化沪蓉西高速于1月18日实现全线双向通车后，预期贯通效应将逐渐显现，但司机有一个认知和熟悉的过程，汉宜高速的车流量非短期可出现爆发的增长，但我们预期车流可持续实现环比逐月增长。从1月份的环比数据来看，汉宜高速日均车流量环比比增长9.8%，其中增幅最大的是大型车23.3%，带动公司通行费收入环比增长9.69%。西向去重庆、四川方面道路贯通，不仅带来车流总量的增长，车型结构也将发生有利于通行费收入增长的变化。（1）以往汉宜高速车流来源主要是高速沿线湖北省内车流；今后过境车流将显著增长；（2）单车收入高的大型货车比重将逐渐增加，从而通行费收入的增长速度将高于车流增长的速度。根据1月份的数据，虽然车流量同比下降1.33%，但由于公司特大型车同比上升88%，公司1月份的通行费收入同比增长10.25%。[Table_MainInfo]楚天高速（600035）公司点评研究报告维持“推荐”2010-3-12请阅读最后一页评级说明和重要声明图1：汉宜高速特大型车日均车流量稳步增长（单位：辆）05001000150020002500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200820092010资料来源：公司报表,长江证券研究部图2：汉宜高速特大型车占比回升0%20%40%60%80%100%Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10小型车中型车大型车特大型车资料来源：公司网站,长江证券研究部图3：大型车环比增长23.26%，特大型车同比增长88%-40-20020406080100Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10大型车环比增长（%）特大型车同比增长（%）资料来源：公司网站，长江证券研究部3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明表1：受益于特大型车比重上升，测算2010年1月通行费同比增长10.25%，环比增长9.69%全长（公里）278.87278.87278.87278.871115.476收费标准(元/车公里）0.440.8251.11.551月车流量（辆）小型车中型车大型车特大型车合计Jan-09256983432893763032522370424Dec-09212461358112730657257332835Jan-102335713705533657612083654911月收入（万元）小型车中型车大型车特大型车合计Jan-093153.24995.941154.321405.846709.34Dec-092606.95823.89837.632475.066743.53Jan-102865.97852.511032.452645.857396.79同比增长10.25%环比增长9.69%资料来源：公司公告，长江证券研究部此外，汽车保有量的增长和经济的回暖是高速公路车流增长的另一促进因素。交通运输作为宏观经济的一个重要反映指标，客货流直接和最先受益于经济的回暖。而世博等重要活动对客流还有增进效应。而高速公路车流则还将受益于汽车拥有量的增加。总体我们对2010年整个公路行业车流增长持有乐观预期。（1）汽车保有量的较快增长：2009年，全国汽车销售开始步入高增长，2009年同比增长45.48%，而且销量同比逐月创新高，今年1月的汽车销量同比增幅高达126%，是历年之最。汽车销售的高增长拉动车辆保有量的迅速增加，据统计，2009年底，湖北省机动车数量增至658万辆，在全国排第10位，比2008年增长14.9%。（2）宏观经济的回暖：受益于GDP增速持续回升对货运的带动，汉宜高速特大型车通行量相应增加。图4：2009年开始汽车销售迈入高增长时代0501001502002006-12006-42006-72006-102007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-1-40-20020406080100120140全国汽车销量(万辆)同比增长（%）资料来源：CEIC,长江证券研究部4请阅读最后一页评级说明和重要声明图5：GDP增速持续回升（单位：%）02468101214162001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q3资料来源：Wind,长江证券研究部图6：楚天高速车流量增速超过全省GDP和汽车保有量增速05101520252006200720082009湖北省GDP增速（%）湖北省汽车保有量增速（%）楚天高速车流量增速（%）资料来源：CEIC,长江证券研究部1-2月车流有春节扰动因素，3月数据可较真实反映贯通效应但考虑到春节效应（去年春节在1月底，今年春节在2月中旬）和天气影响等干扰因素，公司1、2月份车流量的同比数据难以客观反映沪蓉西通车给汉宜高速车流量带来的实际增量。预计3月份的车流量数据披露后，可准确量化断头路贯通对汉宜高速的诱增效应。图7：汉宜高速日均混合车流量月度数据（单位：辆）02000400060008000100001200014000Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%日均混合交通量同比增速环比增速资料来源：公司网站,长江证券研究部5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明武荆高速通车对汉宜车流量分流有限民营背景的武荆高速公路预计4月通车，将分流部分汉宜高速来自于北部地区的车流量，但分流影响估计有限。原因主要基于三方面：成本优势：武荆高速公路因为是民营性质，所以收费标准高，小车单位车辆通行费0.836元/公里，比汉宜高速0.44元/公里高出近一倍。另一方面，沪渝高速全线贯通后，汉宜高速成为华东地区与川渝地区交通往返的捷径，相比武荆高速具有明显的成本优势。从湖北省内其它几条收费标准高的民营背景的道路（汉蔡、荆东、樊魏）车流来看，并不很理想。预计分流的只是道路沿线区域内北部的部分车流。地域优势：汉宜高速沿线都是经济最活跃的地区，武汉城市圈大部分也都在其沿线区域，车流量相对稳定。习惯性驾驶：习惯在汉宜高速行驶的司机一般不容易改变行车路径，因为已经熟悉了这条路的路况，包括沿线加油站、便利店的具体位置等。图8：湖北省高速公路网资料来源：公司网站,长江证券研究部6请阅读最后一页评级说明和重要声明表2：湖北省和武汉城市圈各城市2009年GDP数据地区GDP(亿元）占比（%）湖北省12831.5100武汉城市圈7956.5562.01武汉市4560.6235.54黄冈市700.325.46孝感市681.155.31黄石市597.784.66咸宁市405.153.16鄂州市308.542.40仙桃市261.932.04潜江市232.071.81天门市208.991.63资料来源：恩施州统计局，长江证券研究部表3：武汉城市圈占湖北省GDP比重逐年上升武汉城市圈GDP（亿元）湖北省GDP（亿元）占比（%）20075556.79230.760.2020086972.111330.461.5320097956.5512831.562.01资料来源：武汉城市圈网，长江证券研究部新建项目短期不影响公司业绩大随高速公路是汉十高速与沪蓉高速间的加密段，单位公里造价5000多万，总投资约38.3亿元，争取2012年底实现通车。公司现有的8亿短期借款中大部分是给大随项目配套资本金的贷款。十房高速公路由于地跨山区，全程的桥梁隧道占比50%，加大了施工难度，单位造价为7000多万，建设周期为2-3年，计划于2012年底通车。公司出资8.7亿元，占项目资本金的50%，公司首先考虑通过银行贷款融资，但因为2010年的货币政策不及去年宽松，公司也可能利用资本市场融资。由于财务费用在建设期内资本化，对公司短期业绩影响不大。但新建高速建成通车后，财务和折旧费用将对公司业绩形成负面影响。但集团有承诺，注入新路，以冲淡新路开通初期对业绩的冲击。7公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明图9：汉宜高速09年三季报的短期借款8亿元4.94.94.73.12.82.83.33.956.5802468102007一季报2007中报2007三季报2007年报2008一季报2008中报2008三季报2008年报2009一季报2009中报2009三季报短期借款（亿元）资料来源：Wind,长江证券研究部图10：财务费用占收入比重波动不大01234562007一季报2007中报2007三季报2007年报2008一季报2008中报2008三季报2008年报2009一季报2009中报2009三季报财务费用/营业总收入(%)资料来源：Wind,长江证券研究部旅游资源将是十房高速车流量增长的主要动力十房高速公路是湖北省骨架公路网规划的“六纵五横一环”中第六纵郧县至来凤公路的一段，是湖北省西部地区贯穿南北出省大通道的重要组成路段，是鄂西生态文化旅游圈连接湖北省“一江两山”的精品旅游线路，也是福州至银川和十堰至天水（南通道）两条高速公路之间的重要连接线。从附近十（堰）漫（川关）高速通车的情况来看，西北地区的游客量是相当大的，车流量完全超出了通车前的预期，日均收入很快达到100多万元。所以，我们判断十房高速建成通车后，依靠武当山和神农架的旅游资源，车辆通行量将超出大家原先的预期。大股东和地方政府的承诺给公司带来的积极影响：注资承诺旨在弥补在建项目对利润的侵蚀不考虑其它优惠，单从十房项目本身来讲，内部收益率仅为5.33%。为弥补公司大规模的资本性支出对公司盈利能力的侵蚀，公司大股东09年9月4日承诺将在2-3年内对楚天高速注入优质公路资产项目。8请