长江证券-电力生产业920万千瓦发电资产变现进入实质性阶段(pdf5)(1)

请阅读最后一页评级说明和重要声明12006-08-14电力生产业徐颖真（8621）63219586920万千瓦发电资产变现进入实质性阶段[e-mail]维持“中性”评级事件描述8月4日，国家电监会在京召开920万千瓦预留发电资产变现工作会议，就变现工作的时间安排、组织分工等作出具体部署。这一会议的召开，标志着920万千瓦预留发电资产变现工作进入了实质性操作阶段。事件评论“920项目”之来龙去脉按照国务院5号文件，2002年原国家电力公司被分拆，初步实现了厂网分开。在进行发电资产划分时，各部分的比例概况是：五大发电集团发电资产的权益容量共10357万千瓦；划给辅业集团待转让的权益容量920万千瓦；电网暂时保留、暂由国家电网公司代管的，待转让的权益容量是647万千瓦；分别留在国家电网公司、南方电网的用于调峰和蓄能用的，权益容量各1600万千瓦左右、200多万千瓦左右的发电资产。所谓920万千瓦，并不是指的多家独立电站发电装机的总和，而是原国家电力公司参股电站所占有的权益。同时由于近几年的扩建，原有预留的920万千瓦发电资产目前已经超过了1000万千瓦。这次变现的“920万千瓦发电权益资产”，涉及分布在全国21个省、市、自治区的38家电厂，上百亿元的资产。其中华中、华北最多，东北、西北较少，多数以火电为主。920与647虽然都是留存资产，但权益和质量有一定差别。在920项目中，原国家电力公司下属的各省（市）电力公司都是参股，没有控股，股份比例从1.1％到48％不等，而在647的部分中，原国家电力公司则是控股方。一般来说647的资产部分要比920更具有吸引力。除了五大发电集团外，中国核工业集团、长江电力、华润电力都表达了参与意向，而这些发电资产的原有地方股东江西赣能、河南豫能、安徽皖能、上海申能等也将参与争夺，并享有同等条件下的优先权。920项目涉及上市公司7家，详见下表。表1：920项目涉及的A股电力公司当前股价（元）每股净资产（元）PB05年EPS（元）PE总股本（万股）电网持股(万股）电网持股占比电网持有者国电电力5.353.361.590.4113.052295656955830.30%辽宁省电力公司G申能股份5.473.781.450.49910.9629001626970.93%上海市电力公司G京能4.542.771.640.2319.74573302102936.68%华北电网公司G赣能3.252.761.180.063651.10547961402825.60%江西省电力公司1400032.56%河南省电力公司G豫能3.041.921.580.00211447.624299835008.14%华中电网公司G上电4.174.071.020.254416.391563562958318.92%华东电力公司G皖能3.173.071.03-0.01/7746511001.42%安徽省电力公司资料来源：长江证券研究所公司研究－快评报告公司快评报告2请阅读最后一页评级说明和重要声明按照国务院领导和电力体制改革工作小组第九次会议要求，由国家电监会牵头，会同国家有关部门，按照“公开发布信息、有限邀请竞标”的原则，已经选出了财务、法律、资产评估、财务审计四类中介机构，各项准备工作基本就绪。“920”项目将分三个阶段进行：第一阶段是前期准备阶段，通过调查、审计、评估等工作，对相关信息进行收集、核实和整理，对相关资产出具审计和评估报告。第二阶段为组织出售阶段，即通过合理的程序，寻找、筛选、确定合适的投资者。第三阶段是后续收尾阶段，主要是完成后续的审批、资金支付、股东变更等程序。整个项目的主要工作争取在今年年底或明年年初完成。920项目的市场影响分析1、拍卖出现价格哄抬的可能性不大首先920项目资产质量有好有差，存在好坏搭配出售的可能01－06年电力上市公司发生的电厂收购行为约20起，以上转让资产行为大多发生在大股东与上市公司间，绝大部分资产盈利能力非常强。因此我们普遍看到的都是明显的收购溢价，根据下表分析扣除在建工程和核电项目外，上市公司收购电厂的价格基本都在1,000元/kW～2,000元/kW之间，收购后的单位建造成本主要集中于2000元/kW～4600元/kW之间（仅广州控股例外，其竞拍的价格达到5,600元/kW，收购后的单位建造成本为6,234元/kW，该厂盈利能力极强，70万千瓦规模，年净利润达4亿以上，该厂不具有一般性）。其次我们认为“有限竞标”以未来收益法作为估价依据较重置成本更为有效根据电监会最近披露的十五期间火电工程造价统计资料看，单位千瓦造价从2836到5354，波动区间较大，以重置成本为基准的重估价未必能为市场接受，未来分析920项目的收益市盈率同样较分析其收购单价更有意义。再次“920”项目中具有战略性意义的资产并不多，如国电电力30.3%股权当另作他论“920”项目发展至今总规模不会超过1500万千瓦装机，在目前全国5.4亿规模（06－08年将保持每年7000万以上的新投产速度）的总装机中占比极小，我们认为整体来看，该行为不会对电力行业有如何深刻的影响。但具体到公司则可能存在较大影响。2、关注该事件对上市公司的直接与间接影响国电电力，由于其第一大股东国电集团持有公司股权比例仅较二股东辽宁电网高11％，因此长期以来国电集团一直酝酿收购该股权，目前国电A股股价较公司净资产溢价59%，预计该股权的收益溢价亦不会低，该公司股权的归属关系到国电电力未来的发展前景，一旦国电集团实现收购对公司而言存在显著利好。除以上提及的7家上市公司外，还可重点关注G长电，该公司从05年开始一直酝酿权益性收购华中或华东地区火电资产，前期就920项目进行过密切跟踪，上市公司中G上电的股权更有可能落入其视野。3、结论06年下半年电力体制改革开始明显加速，虽然行业可能在向好的方向转变，但基于产能大量释放带来的利用率压力，在煤炭未出现趋势性下跌前，我们对行业的评级维持“中性”。表2：近年大型火电企业并购装机容量及收购价格一览表（单位：万千瓦、万元、元/千瓦）收购主体收购标的总装机容量权益装机容量标的账面价值标的评估价值标的收购价格单位千瓦账面价格单位千瓦收购价格收购的单位千瓦建造成本华能国际上海石洞口一厂注册资本中70%的权益1208430082849008490035810111707公司快评报告3请阅读最后一页评级说明和重要声明太仓电厂注册资本中70%的权益6042488896790067900116416174632淮阴电厂注册资本中44.16%的权益4018237562840028400132015782767长兴电厂全部资产并承担全部债务2525362922800228001459122196邯峰电厂注册资本中40%权益132537879695958井冈山电厂注册资本中90%权益60543720254778岳阳电厂注册资本中55%权益72.5401736381200珞璜电厂注册资本中60%权益724360177138275营口电厂全部资产并承担全部负债64645255252644邯峰电厂--营口电厂400.5254263929422854451300103917774931国电电力邯郸电厂35％股权4014185772692827503132719654645广州控股广深沙角B公司35.23％出资权益70257079163389140000283256006234粤电力按26％持股比例对西部投资增资（在建）240356848――6848在建通宝能源阳光发电90%股权1201081064571532971064579859854009国投华靖国投曲靖电厂44％股权120532714737980379805127173296厦门华夏国际46.6％股权1204238202855218552168320374691安徽国安35％股权6021359635919859198171328194448广西北部湾55％股权603326524355363553680410774619申能股份安徽九华电厂20%股权6012384038453845在建秦山第三核电厂10%股权1401410540105561055675375416324（核电）核电秦山联营公司12%股权120142793033594335941995240012403（核电）上海电力吴泾电厂50%的股权6030382614742847428127515813045资料来源：长江证券研究所表3：电监会披露的“十五”期间电力工程造价情况（单位：元/kw）单机容量地区概算决算华北4285362360万千瓦级东北公司快评报告4请阅读最后一页评级说明和重要声明西北4272华东42813959华中38363293南方华北42793714东北43994099西北40953753华东42464063华中4221417230万千瓦级南方40653589华北39013338东北53085354西北64594948华东40063705华中3729319530万千瓦级以下南方33222863资料来源：长江证券研究所长江证券有限责任公司研究所武汉上海新华路特8号长江证券大厦3层汉口路130号5层邮政编码430015邮政编码200002联系人张华（研究产品发布）联系人甘露（机构客户服务）电话[phone]电话[phone]传真[phone]传真[phone]投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%～10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。“长江证券研究”系列行业报告系列：行业深度、行业快评、行业月度报告公司报告系列：公司深度、公司跟踪、公司新股分析、公司快评策略报告系列：即时报告，专题报告（宏观、市场、产业选择、基金、固定收益、投资组合、金融产品与创新、估值及投资理念），定期（月度、季度、半年度、年度）和专题投资策略报告综合报告系列：晨会纪要、研究报告周报、重点跟踪公司投资评级、投资策略日刊、理财顾问产品、课题研究以及其它报告印刷产品系列：长江证券投资策略报告、长江证券研究年报、精品报告单行本