长江证券-福田汽车-600166-康明斯项目增资释放的信号-100506

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：邵稳重(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490200010031联系人：谭焜元(8621)[e-mail]张乐(8621)[e-mail]康明斯项目增资释放的信号事件描述福田汽车5月5日发布福田康明斯项目增资公告，公司拟以现金方式向北京福田康明斯发动机有限公司增资34,000万元，其中：2010年增资16,500万元，2011年增资17,500万元。其他股东将以原股权比重总计增资3.4亿。事件评论第一，从公告字面意义来解读，主要原因是福田康明斯项目现金流不足，我们认为福康项目扭亏希望最早也在2011年，极有可能是2012年以后，增资的确是合资三方的无奈之举。公司在公告中指出“受国家排放标准实际执行情况滞后的影响，合资公司的销量低于预期，以及开发欧Ⅴ和欧Ⅵ标准发动机的投资需求，2010年至2012年合资公司累计资金短缺6.8亿元人民币，由于其尚不具备自身造血功能，为解决资金短缺问题，本公司拟向合资公司进行增资。”我们在4月9日福田汽车一季度预增点评报告中已经指出，一季度福田康明斯发动机实际销售仅2000台，销售进度大大落后于预期。康明斯项目今年仍将低于预期，今年难以完成3.1万台的销售目标（其中福田内配2.9万台）。其原因主要有4点：1、福康3.8L配套的载质量在4吨左右的高端轻卡，其开拓的是国内一个全新的市场，成功与否取决于排放法规实施的严格程度，从图1来看，国内的低端轻卡目前仍占据主流，多以自然吸气发动机套用国3的合格证销售，而中高端的轻卡仍然难以形成突破，这与老百姓的购买能力和排放法规的执行力度密切相关，我们预计短期内仍无严格实施的可能；2、该车型底盘匹配是一个全新的设计有关，其成熟需要时间。3、该系列高档轻卡销售渠道借助欧曼的重卡销售渠道，这些渠道对高档轻卡的销售模式并不熟悉，目前正在进行渠道建设和培训，至少也需要3-6个月的网络建设期才能初见成效。4、福康目前发动机售价较高，同等排量国内的高压共轨国三发动机含税售价在3万以内，而公司产品含税售价在3万以上。由于上述因素短期内反转很难，2010年福田康明斯的销售总量，我们估计在1万-1万5，若不增资或将面临现金流不足的困境，因此，本次增资是合资方的无奈之举，不过，由于康明斯项目09年亏损约8000万，对公司利润影响不大，不会影响我们对公司的评级。福田汽车（600166）公司点评研究报告由“推荐”维持“推荐”2010-5-62请阅读最后一页评级说明和重要声明图1：低端轻卡仍占据国内主流地位0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009低档中档高档资料来源：上牌数、长江证券研究部第二，发动机资源不足是福田和康明斯深化合作的催化剂，增资项目是一个值得关注的信号，公司今年一季度的重卡占有率相对09年四季度环比有所下降，这主要是产能造成的，尤其是潍柴发动机自身产能不足，其供给难以满足公司的要求，一方面是总量难以满足需求，大约230台/天，公司的需求约300台/天，公司只好转而配套玉柴和上柴的发动机，但这部分产品的目标市场与潍柴发动机不同，难以完全弥补潍柴产能不足的影响。另一方面是潍柴发动机的结构与公司需求存在较大差异。目前潍柴的WP12四气门高压共轨产品大约90-100台/天，原WP10产品的约占总量的1/3。而此前公司主要配套潍柴的WP10,公司需要做大量的配合工作。我们认为，今年产能不足将引起公司对产业链完善的重视，或将强化与康明斯的合作关系。图2：潍柴供给不足对公司的产能形成了较大的制约0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%09年10年潍柴其他（上柴、玉柴、铂金斯、西康）资料来源：长江证券研究部3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明回顾06年以来这一波重卡市场的发展，重卡行业从05年的20多万辆，发展到2010年的至少80万辆，复合增长率接近30%，大大超过期间GDP的增速。福田无疑是其中最大的赢家。我们认为，福田能够在这一轮重卡跨越式大发展中脱颖而出，主要取决于两点：第一，重卡行业05年以后从153桥、457桥平台快速向斯太尔桥平台发展，恰逢此时潍柴从重汽独立出来，福田获得了稳定的发动机资源，此前潍柴发动机的供给往往受到重汽的钳制。第二是福田具备良好的市场研究能力，其产业链相对一汽、二汽等老牌企业不完善，但事物往往存在两面性，一汽、二汽由于供给刚性，原有的发动机产品难以满足主流市场的需求，而新产品的到位又需要数年的时间，福田借助潍柴的发动机和自身的驾驶室优势，再加上良好的研究、规划水平赢得了市场。由于行业动力的升级，我们预计牵引车上12L排量的发动机2-3年后将成为市场主流，此时一汽的6DM、6DN、二汽的DCIII都将逐渐走向成熟，重卡行业的竞争将不仅需要较高的市场研究能力，更需要整车匹配水平的提高，核心零部件资源的差异，将成为左右重卡竞争力的重要因素，这已经引起了公司管理层的高度重视。考虑到发动机产品的引进和成熟需要5-10年的时间，公司此前希望通过与奔驰合作引进11.99L排量的OM457拓展海外市场，对于国内的发动机，公司主要依赖潍柴的WP10和WP12。然而，2010年的产能瓶颈使得公司对产业链完善的重要性感受更加紧迫，或将通过与其他发动机厂的合作来提高发动机资源的掌控力度。康明斯由于产品成熟，产品线宽泛，且在小排量发动机上与公司是合作伙伴，应是公司优先考虑的对象。从产品上看，ISME排量10.8L,按照25倍的中间升功率测算，最佳功率在367马力，可满足牵引车的配套需求，对公司有较强的吸引力。今年4月公司配套西康ISME约300台，5月份预计配套量将达到800台，全年配套量将超过5000台，一举超过该发动机在陕汽的3000台左右的内部配套量。目前制约西康配套量进一步提升的因素主要是ISME发动机的成本较潍柴高2-4万元，2011年若能将成本差距降低到10000元以内，将大大提高康明斯发动机的竞争力，同时也将降低公司对潍柴的依赖程度，提高公司对潍柴发动机的议价能力，扩大公司的有效产能。至于市场关注的ISME供给限制的问题，我们认为，西康的销售除陕汽内部配套是由西康掌控外，产品的外部销售由康明斯掌控，西康销量数年来一直销售不佳，康明斯也希望西康能够在国内有所突破，再加上其是福田的战略伙伴，对福田的供给将不是问题。此次增资康明斯项目是在公司自身对资金需求也较大，定向增发尚未完全落实的情况下发布的，反映了公司对福田康明斯项目的重视，释放出了一个重要的信号，即公司将考虑完善产业链，加大与康明斯的合作！这也是福田公司调结构、内涵发展战略的重要组成部分，我们后续将保持持续关注。第三，维持公司“推荐”投资评级预计10年、11年EPS分别为1.76元、1.90元，对应5月6日公司收盘价18.79元动态PE分别为10.68、9.89倍，受益于今年重卡需求向上，维持“推荐”投资评级。4请阅读最后一页评级说明和重要声明表1：关键假设万元、辆2008A2009A2010E2011E整车销售收入2,974,3644,701,6395,717,0516,584,492YOY58.1%21.6%15.2%汽车销量409,123601,140686,366782,020单车均价7.37.88.38.4中重卡中重卡销量59,26584,60398,986113,833YOY42.8%17%15%单车均价18.820.921.522销售收入1,114,1821,768,2032,128,1882,504,333轻卡轻卡总销量329,365383,797441,367507,572YOY16.5%15%15%单车均价4.35.566销售收入1,416,2702,110,8842,648,1993,045,429销售成本1,307,6421,860,1112,333,0642,683,023微卡微卡销量52594,662104,128114,541YOY17930.9%10%10%单车均价2222销售收入1,050189,324208,256229,082中大客大客销量1,6871,8472,0322,235YOY9.5%10%10%单车均价130120130130销售收入219,310221,640264,121290,533中客销量8611,3121,4431,588YOY52.4%10%10%单车均价10095105105销售收入86,100124,640151,536166,690轻客轻客销量13,77521,36523,50225,852YOY55.1%10%10%单车均价6.56.56.56.5销售收入89,538138,873152,760168,036MPV蒙派克2,5496,5247,1767,894YOY155.9%10%10%单车均价15151515销售收入38,23597,860107,646118,411销售成本32,50089,05396,881106,570迷迪1756,0246,6267,289YOY3342.3%10%10%单车均价7777销售收入1,22542,16846,38551,023SUV传奇9211,0061,1071,217YOY9.2%10%10%单车均价9.188995公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明销售收入8,4558,0489,95910,955毛利率中重卡7.2%10.3%10.0%9.8%轻卡7.7%11.9%11.9%11.9%微卡1.5%1.0%1.5%1.5%中大客19.2%13.5%14.0%14.0%轻客5.9%9.2%10.0%10.0%MPV15.0%9.0%10.0%10.0%SUV15.0%9.0%10.0%10.0%其他收入32,619-217,677--成本31,641-211,146--毛利率3%3%3%3%合计销售收入3,006,9834,483,9625,717,0516,584,492YOY49.1%27.5%15.2%毛利率8.11%11.18%10.86%10.78%资料来源：公司公告，长江证券研究部6请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）2009A2010E2011E2012E2009A2010E2011E2012E营业收入44840571716586075740货币资金41316573911312137营业成本39828508025870867575交易性金融资产0000毛利5012636971528165应收账款866104712061387％营业收入11.2%11.1%10.9%10.8%存货4895624372158305营业税金及附加206262302347预付账款1268161718692151％营业收入0.5%0.5%0.5%0.5%其他流动资产21000销售费用1673171519762272流动资产合计11183157701973524362％营业收入3.7%3.0%3.0%3.0%可供出售金融资产118118118118管理费用1673213324572826持有至到期投资0000％营业收入3.7%3.7%3.7%3.7%长期股权投资597597597597财务费用54342010投资性房地产0000％营业收入0.1%0.1%0.0%0.0%固定资产合计3963409941784102资产减值损失149151415无形资产1322125611931134公允价值变动收益0000商誉0000投资收益-38000递延所得税资产171222营业利润1219220923832694其他非流动资产302302302302％营业收入2.7%3.9%3.6%3.6%资产总计17657221452612630617营业外收支61000短期贷款223000利润总额1280220923