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请阅读最后一页评级说明和重要声明联系人：吕越超(8621)68751765lvyc@cjsc.com.cn分析师：刘元瑞执业证书编号：S0490209080266公路建设的创新探路者事件描述达刚路机有限公司拟首次公开发行不超过1,635万股，发行后公司总股本不超过6,535万股。本次发行全部募集资金将用于以下3个项目：1）公司筑路机械设备总装基地及研发中心建设；2）营销服务网络建设；3）其他与主营业务相关的营运资金。本次募投项目将新增744台沥青路面施工机械生产能力，协助实现公司整体销售收入扩大至48,000万元的目标，进一步巩固公司的行业地位，全面提升盈利能力和持续发展能力。事件评论公司概况：世界领先的沥青路面技术及设备提供商公司前身为达刚机电，由自然人孙建西、李太杰、李飞宇共同出资组建。2007年，达刚机电以账面净资产70,100,487.18元为基础，按约1：0.699的折股比例折为4,900万股，整体变更为西安达刚路面机械股份有限公司。其中孙建西、李太杰夫妇合计持有公司发行前股份39,067,224股，占本次发行总股本的79.73%，为公司控股股东及实际控制人。公司本次拟向社会公开发行1,635万股，发行后总股本6,535万股，发行后社会公众股占总股本比例为25.02%。图1：发行后公司股本结构达刚路机（300103）新股分析研究报告“无投资评级”2010-7-28孙建西李太杰达晨财信晓扬科技李军等36名自然人社会公众达刚路机有限公司35.13%24.65%7.5%3.55%4.15%25.02%2请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源；招股说明书，长江证券研究部公司是世界领先的沥青路面技术及设备的提供商，拥有从沥青加热、存储、运输设备，沥青深加工设备，到沥青路面施工专用车辆及筑养路机械的完整产品体系和技术方案。自成立以来，公司一直从事沥青加热、存储、运输设备，沥青材料的深加工设备和沥青路面施工专用车辆及筑养护机械设备的研发、生产和销售。主要产品为沥青加热、存储、运输设备，沥青材料深加工设备及沥青路面施工专用车辆及筑养护机械设备等三大类产品。近三年，公司经历了高速发展和迅速壮大期，主营业务收入保持了28%以上的复合增长率，2009年销售收入达到了13,353.79万元。表1：公司产品系列产品类别产品名称用途沥青脱桶设备用于桶装沥青的脱桶与升温，将把固态沥青转化为液态沥青，以用于沥青路面的施工沥青加热、存储、运输设备类液态沥青运输车分整车和半挂式两种，用于液态沥青的中、短途运输乳化沥青设备沥青材料深加工设备类沥青改性设备以SBS、废旧轮胎橡胶粉等作为改性剂，提高沥青的抗高温、耐低温等性能，主要用于生产改性沥青.沥青洒布车系列沥青路面底层的透层、粘层及防水层的洒布；公路养护中“沥青罩面“喷洒3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明同步封层车进行公路路面的下封层、上封层施工；新旧路面加铺磨耗层施工；沥青路面的层铺法施工；沥青、碎石特殊情况下的分别洒布，适合各种不同等级公路稀浆封层车作稀浆封层及微表处路面养护工程，亦可用于道路施工中的下封层及桥面处治作业碎石撒布机系列沥青路面施工专用车辆及筑养护机械设备类综合养护车资料来源：招股说明书，长江证券研究部公司是新兴细分行业龙头，产品定位高端，盈利能力强劲。公司定位于路面机械设备的高端市场，产品的个性化强，技术含量高。其中智能型沥青洒布车市公司主导产品。近三年，智能沥青洒的销售收入对主营业务收入的贡献最大，2009年来自该产品销售收入占比为41.29%。根据咨询公司统计数据，2008年公司在智能型沥青洒布车市场占有率为31.25%，为行业首位。此外，沥青碎石同步封层车、沥青脱桶设备和液态沥青运输车等三种产品也是公司的主打产品，这四种产品合计的销售收入占主营业务收入比例在80%以上。近三年，公司综合毛利率均超过50%，盈利能力较强。这主要是由于公司的产品有较高的科技含量，技术水平在业内处于领先地位，公司议价能力强。图1：公司历年主营业务收入及毛利率0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0020072008200951%52%53%54%55%56%57%58%营业收入（万元）毛利率资料来源：招股说明书，长江证券研究部图2：2009年公司主营业务收入构成41%16%15%12%4%4%8%智能型洒布车同步封层车脱桶设备液态运输车乳化设备沥青稀浆封层车其它资料来源：招股说明书，长江证券研究部4请阅读最后一页评级说明和重要声明行业分析：新兴路面机械制造业，景气受益公路筑养护事业持续发展目前公司的主要产品为智能型沥青洒布车、同步封层车和稀浆封层车，产品的最终形式为路面施工专用车辆，但公司主要生产上装部分的专用机械设备，二类底盘来自外购。按公司实际经营活动来定位，属于工程机械制造业中的筑养路机械设备制造业。路面机械制造业属于工程机械行业中新兴细分行业工程机械行业整体回暖反弹。自2008年4季度以来，我国工程机械行业受全球金融危机等多重因素影响，工业产值增速出现下滑，从2008年上半年45%的增速下滑到2009年第一季度的仅10%左右。但是随着国家“四万亿”投资的拉动效果逐步显现，基础建设和房地产投资出现明显恢复。工程机械行业20098月份的工业产值增速恢复到37%，是所有装备业中反弹速度最快的子行业。2009年1-8月，工程机械行业产值增速达到18%。作为工程机械行业的子行业，公路筑养护机械制造行业的发展也符合大行业的总体一般趋势。图3：工程机械行业营业收入持续增长（单位：万元）0.005,000,000.0010,000,000.0015,000,000.0020,000,000.0025,000,000.002003200420052006200720082009E资料来源：招股说明书，长江证券研究部图4：工程机械行业产值在装备业中率先反弹00.10.20.30.40.52007200808-Q409-Q109-Q2Jul-09Aug-09工程机械重型矿山机床工具仪器仪表资料来源：招股说明书，长江证券研究部沥青路面工程机械行业作为新兴子行业，机械专用性强，行业毛利率高于传统行业。以智能型沥青洒布车、同步封层车、稀浆封层车等产品为代表的沥青路面工程机械行业，在发达国家已经发展到成熟阶段，在我国的发展则从21世纪初才刚刚起步。新兴产业在发展初期往往表现出超常规的增长速度，同时新兴行业的发展与国家经济发展、产业升级紧密相关，政府对其扶持力度较大。因而，新型沥青路面机械作为国内的新兴行业，发展速度将远远高于传统行业。不同于工程机械通用性强的特点，路面机械的使用范围具有较强的针对性，几乎只能用于道路施工的路面施工环节。路面机械专用性强的特点，决定了路面机械的各个子行业的毛利率水平高于传统工程机械行业。图5：路面机械行业毛利率高于传统工程机械行业水平5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明0%10%20%30%40%压实机装载机挖掘机起重机推土机路面机械资料来源：wind，长江证券研究部沥青路面机械行业处于起步阶段，总体市场较小，生产厂商数量较少，行业内形成完全市场化的竞争格局。沥青路面机械行业在工程机械行业中属于新兴的细分行业，国内第一台智能型沥青洒布车问世于2002年，沥青碎石同步封层车和稀浆封层车在2005年左右才逐渐为下游施工企业所认知。因此，沥青路面机械行业处于起步阶段，路面机械行业整体规模很小，生产厂家较为分散，行业内还没有上市公司。国内高速公路、市政公路等建筑商在进行设备采购时普遍采用招投标制度，对投标者进行资格审查。在参与投标阶段，所有厂商都面临其他厂商的直接竞争，因而路面机械行业形成完全市场化的竞争格局。表2：国内路面机械行业发展格局代表厂商竞争优势国外著名企业纷纷进入中国市场德国维特根（WIRTGEN）瑞典戴纳派克（DYNAPAC）美国英格索兰（INGERSOLLRAND）在压路机、摊铺机、沥青搅拌设备等产品上具有雄厚的技术和经济实力国内大型企业逐步涉足路面机械领域，并向多品种方向发展中联重工、柳工徐工集团、三一重工已成立下属公司，涉足生产摊铺机、搅拌设备等筑养路机械民营企业处于领导地位西安达刚、无锡华通公路机械科技有限公司民营企业成长较快，规模和技术实力大增，在细分市场领域处于领导地位资料来源：招股说明书，长江证券研究部行业景气受益于沥青公路筑养护行业持续发展上游行业充分竞争，下游公路建设事业驱动行业发展。公司所处的路面机械行业的上游行业主要为二类底盘、液压系统、机械加工件、电子元器件、工业控制机及钢材等行业，下游行业为国内、国际公路建设行业。由于上游行业十分成熟，竞争充分，供应商较多，因此上游行业对本行业影响较小。路面机械行业受下游公路建设事业的牵引和驱动影响显著。6请阅读最后一页评级说明和重要声明图6：路面机械行业上下游示意图资料来源：公司资料国内公路建设投资和公路里程将保持持续增长。近年来，我国公路建设投资完成额呈现出连续增长的态势，2008年全年国内公路建设投资规模达到6880亿元，2009年全年国内公路建设投资规模达到9669亿元以上，创历史新高，比上年增长40%以上。按照《重点公路建设规划》，2007年年底，总规模约3.5万公里的“五纵七横”国道主干线系统比原规划提前13年基本贯通，我国公路通车里程达到357.3万公里。根据交通运输部的数据显示，截至2008年底，全国公路通车总里程达373.02万公里，比上年末增加14.64万公里。全国公路密度为38.86公里/百平方公里，比上年末提高1.53公里/百平方公里。路面技术等级和通达深度得到很大提高。依据《农村公路建设规划》，农村公路建设规划目标还未完成，还在加强建设。同时依据2020年的目标，对于已建成的乡和建制村通沥青路，需要全面提高农村公路的密度和服务水平。由此可见，我国农村公路建设在未来几年保持持续增长。根据《国家高速公路网规划》，我国高速公路规划里程约8.5万公里。截至2009年6月底，建成4.9万公里，占规划里程的57.6%；在建1.8万公里，占规划里程的21.1%。尚有1.8万公里高速公路尚未开工建设。图7：我国公路建设投资额持续增加（亿元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00020022003200420052006200720082009资料来源：交通运输部网站，长江证券研究部图8：我国高速公路建设持续增长012345672003200420052006200720080%5%10%15%20%25%高速公路里程（万公里）高速公路增速C资料来源：招股说明书，长江证券研究部7公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明我国沥青公路建设比重将不断增加，现有公路“白改黑”工程是未来的发展趋势。公路铺装的路面分黑色路面（沥青路面）和白色路面（水泥路面）。由于沥青公路在运输中的各种优势，未来沥青公路建设占各类公路建设的比重将不断增加，并且现有白色路面将不断被改变为黑色路面。目前，在国内公路建设中，高等级路面所占比重进一步提高。截至2008年底，全国有铺装路面和简易铺装路面公路里程199.56万公里，占总里程53.5%，比上年末提高3.9个百分点。其中沥青混凝土路面仅44.11万公里，占已铺装路面总里程的22.10%。从世界公路发展的大趋势来看，世界各国的公路路面都需要经历或正在经历一场“白改黑”的巨大工程，即把水泥路面改为沥青路面。西方发达国家已经在上世纪50年代至60年代基本完成了这一过程，目前欧美已经达到95%以上的黑色沥青路面。而大部分发展中国家包括中国正在经历这一过程。因此沥青路面机械的发展将是以后路面机械行业的主要发展方向。图9：2008年国内公路路面铺装结构12%27%14%47%沥青混凝土路面水泥混凝土路面简易铺装路面未铺装路面资料来源：招股说明书，长江证券研究部竞争优势分析：技术领先+产