长江证券　深振业深度报告(1)

请阅读最后一页评级说明和重要声明G深振业首次评级为“推荐”SZ000006当前股价:7.77元房地产业行业评级：中性2006-5-23田世欣（8621）[e-mail]坐拥深圳两大名盘，三年复合增长70%公司基本数据2005-12-31总股本(万股)25,359流通A股/B股(万股)18935资产负债率55.76每股净资产（元）4.35市盈率（当前）17.25市净率（当前）1.7512个月内最高/最低价9.96/3.23市场表现对比图（近12个月）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05-5-2305-8-2305-11-2306-2-23G深振业上证指数资料来源：彭博资讯可比较公司G招商局030405PE16.1914.3712.19PB1.901.691.44EV/EBIT14.3713.4811.83深长城Ａ030405PE11.8348.5110.80PB1.651.211.02EV/EBIT48.5157.7028.88公司最近事宜相关研究报告要点老牌房企成功实施转型。深振业是深圳的老牌房地产企业，2005年进行主辅业分离后，甩掉了历史形成的施工行业资产包袱，2006年开始，公司主业集中纯粹，资产质量全面提高。建面储备260多万平米，近半位于深圳本地。公司目前在建和储备建筑面积达到260多万平米，其中110万平米位于深圳，在建的振业城和星海名城均为50万平米以上体量的大盘，拥有较高的知名度。是公司06-08年业绩高速增长的基础和保障。年均复合增长率高达71%。预计公司2006、2007和2008年实现每股收益分别为0.88元、1.41元和2.24元，年均复合增长率达到71%。基于深圳地产市场特点，我们认为振业城和星海名城实现文中预测利润的风险较小，不确定性主要在于结算进度。持续发展能力已逐步形成。经过近两年的开发，振业作为深圳地区性品牌的影响力明显提升，建筑节能成为振业楼盘品质特色，良好的财务状况也保障了公司的持续土地获得能力。管理层激励明朗可能构成近期上涨催化剂。公司股权激励方案已获国资委批准，预计上半年内将能正式过户至管理层名下。股权激励一旦石头落地，将可消除管理层对于股价上涨的主观障碍，有利于公司业绩的充分释放，预计相关消息有望成为股价上涨的催化剂。综合估值11元，评级“推荐”。深振业业绩优良，成长性好，土地储备丰富，且投资风险偏低。是兼具业绩推动优势和估值支撑优势的良好品种，综合市盈率法和重估价值法，得出其合理价值为11元，上涨空间47%。投资评级为“推荐”。风险提示。近期主要风险为房地产行业的宏观调控，由于供给的紧缺，我们认为调控政策对深圳地产和深振业的直接影响比较有限，但仍会引起销售的放缓，政策持续出台期间投资者对地产上市公司的态度趋于谨慎，可能为板块中部分低估公司拓展投资回报空间。主要财务指标2003A2004A2005A2006E2007E2008E主营业务收入（百万元）1,987.091,876.981,433.8689513692154增长率(％)-4.74-5.54-23.61-385357净利润（百万元）-292.0553.72110.40222.0358.7567.4增长率(％)-529.03118.39105.511016258每股收益(元)-1.150.210.440.881.412.24净资产收益率（％）-30.775.3610.0116.821.325.2资料来源：公司报告，长江证券研究所预测公司研究－深度报告公司深度报告请阅读最后一页评级说明和重要声明1深圳地产市场的供给瓶颈将对房价形成支撑深圳市2005年和2006年一季度住宅均价分别上涨了17.4%和25.6%，2006年住宅价格上涨斜率明显加大。与部分大城市的轨迹不同，深圳房地产市场有以下几个特点：一．深圳人均收入已经十几年稳居全国第一，较高的购买力使其有能力承受较高的房价。二．根据深圳市房地产管理局的统计，深圳住宅需求以自住比例较高，投资性购房比例小于京沪等地。总体而言，广州、深圳等地具有较为成熟的市场氛围，政府调控能力也比较强。三．土地有效供给不足。和京沪穗等大城市不同，深圳的土地供给严重不足，不仅关内土地受到严格控制，关外土地也仅能供几年之需。供给不足是深圳房价上涨的主要原因，也构成了上涨的坚实的供求基础。以新“国六条”为代表的新一轮的地产调控已经开始，除了增加交易环节税收，抑制投资性和非普通住房需求外，调节增加普通住房、廉租房、经济适用房供给，地方政府行政干预等可能会成为是未来市场调控的主要手段。供给瓶颈对深圳地产价格的支撑仍然会是较长期的。图1：深圳市住宅供不应求态势突出图2：2006年深圳房价加速上涨8077129482090118002004006008001000200420052006Q10%20%40%60%80%100%120%住宅批准预售面积住宅成交面积供求比5980704061265400560058006000620064006600680070007200200420052006Q10%5%10%15%20%25%30%商品住宅均价住宅均价增长率资料来源：深圳房地产管理局资产剥离使老牌国企深振业走上转折之路深振业是深圳的老牌房地产企业，是深圳市国资委的直属企业，股改后，深圳国资委持有其28%的股权。2005年深圳市政府完成公司主辅分离，剥离了施工业务，公司员工从3000多人减少为140人，振业下属两家施工企业的转让和员工身份置换补偿已于2005年完成，还因此获得股权转让收益5000多万元，和深长城一样，2005年的主辅业分离成为公司发展的转折期。从下表1可以看到，2005年，公司净利润增长翻番，扣除非经常性收益后的净利润更是激增933%，从0.03元上升至0.31元；资产负债率大幅下降，各项盈利指公司深度报告请阅读最后一页评级说明和重要声明2标都有长足改善。增长拐点已经出现。表1：经营性指标列表指标名称2002200320042005主营业务收入（万元）208605198709187698143386YOY3%-5%-6%-24%净利润（万元）6807-29205537211040YOY-43%-529%-118%106%扣除后每股收益（元）0.3526-1.140.030.31YOY-23%-423%-103%933%每股收益（元）0.2684-1.150.2120.435每股经营性现金流量（元）0.55610.0350.96691.0831每股净资产（元）3.9762.6473.3534.196净资产收益率（%）5.51-30.775.3610.01资产负债率（%）69.0972.7671.955.76资料来源：wind分行业收入方面，05年公司仍合并了前7个月的建筑施工业务，06年施工业务将完全退出公司主营，收入含金量更高。随着房地产业务毛利率的大幅增长，虽然05年结算面积较少，但毛利仍然出现较快增长。表2：分行业收入及毛利列表（单位：万元）营业收入营业毛利毛利率行业05年04年05年04年05年04年房地产业75,16693,77826,83123,65536%25%施工行业77,61196,4596,2265,1308%5%服务业8,7207,6472,9712,34934%31%工业5,8869,92256691210%9%公司内部抵消-23,996-20,109-1,5268656%-4%合计143,386187,69835,06832,91224%18%资料来源：wind丰富的土地储备，良好的区域结构，合理的分布期限深圳比其他城市更早实行“土地供应紧缩”的政策，2003年起减少土地供应使得发展商手上的大量积存土地入市，除了少数大公司外，大部分中型本地地产企业目前在深圳拥有土地储备项目已经比较少了，而深振业则是个例外。深振业土地储备量十分充足，在建和储备建筑面积达到260多万平米，每股土地储备量与华发股份接近；更可喜的是，公司的土地储备结构理想，110万平米位于房价涨升基础牢固的深圳，其中振业城和星海名城两个在建项目剩余可售面积合计70多万平方米，由于地价成本低，并充分享受到了本轮房价的飞涨过程，因此项目盈利能力十分可观，是公司未来三年内业绩高速增长的基础和保障。深圳龙华项目，以及向惠州、长沙等二线城市扩充的土地储备则将为其08年公司深度报告请阅读最后一页评级说明和重要声明3后的项目开发提供了保障，保证了企业长期发展的后劲。表3：在建及储备项目项目名称区域股权比例占地面积(万元)建筑面积(万元)可售面积(万元)竣工时间楼面地价(元/m2)售价(元/m2)预计净利(万元)在建项目星海名城五期深圳南山区100%4.10118.52006.31300720013901星海名城六期深圳南山区100%6.8318.3152007.71300730025545星海七期深圳南山区100%2.9987.232008.101300740012801振业城一期深圳龙岗区100%201505-06年690750021250振业城二期深圳龙岗区100%242007-08年690780047600振业城三期深圳龙岗区100%41.6810908-09年690680016011储备项目深圳龙华项目深圳宝安区95%8.14242408年后2080长沙浪琴湾长沙岳麓区80%66.7878708年后350惠州项目惠州淡水100%61.2616108年后100贵州项目贵州遵义100%4.674.74.7储备用地--合计--263240.9资料来源：公司调研主要项目分析星海名城：颇具影响力的关内大盘星海名城位于深圳南山区前海路西侧，占地面积29.24万平方米，总建筑面积78.45万平方米，是关内比较少有的大盘项目，2004年被评为“深圳最具影响力品牌楼盘”。已完成三期开发，五期“第五公社”开发面积11万平方米，现已全部实现销售，3月份竣工。目前六期已开工，预计2007年7月竣工。最后一期将于2008年全面完工。南山区一直是关内四区中交易量最大的区域，占到总交易量的1/3，今年一季度南山区房价同比涨幅高达41%，远远超过深圳市平均25.6%的涨幅。振业城：成功转型的扛鼎力作振业城位于深圳龙岗区横岗镇，紧邻深惠公路北侧，占地面积41.68万平方米，建筑总面积为54万平方米，以联排别墅为主，还包括一些高层和多层公寓。一期工程开发面积20万平方米，除H组团之外的其余五个组团及商业街均于2005年12月入伙，H组团今年五一推出40套，均价从前期平均的8000元左右，提高到12000元，半个多月销售率2/3。振业城是公司转型期的跨越之作：振业城一期（联排别墅）以A级住宅有史以来的最高分，成为首家新标准颁布以来中国第一个通过3A住宅性能认定的项目，被评为“国家建筑节能示范工程”，并获得住交会“2005年度中国名盘”的最高奖项。据我们实地调研的印象，振业城一期联排别墅全面应用节能环保建材，规划科学，户型设计别致。如果，“振业”以往给人的印象还是缺乏特色的本地中档楼盘开发商，振业城的成功开发则标志着公司拥有了高品质住宅项目的运作能力。公司深度报告请阅读最后一页评级说明和重要声明4龙华项目：地价低廉，升值空间巨大去年年底公司与福围居委会签订合作开发龙华项目协议，项目位于深圳市宝安区龙华街道中心城区清泉路，靠近正在动工建设的地铁4号线沿线，交通便捷，道路条件良好，片区内的生活配套设施相对完善，所属片区的房地产市场正处于快速成长发展时期，未来升值空间充足。总用地面积8.14万平方米，建筑面积24万平米，地价约人民币5亿元，楼面地价仅2083元，附近类似地块拍卖价格已经达到3000元左右，升值空间十分巨大。长沙浪琴湾和惠州淡水项目：为全国性扩张做好储备长沙岳麓区浪琴湾项目是公司通过收购佰富利公司80%股权得来，土地竞拍成交价为人民币30,450万元。该项目总建筑面积87万平米。经协商，土地收购溢价6549万元将由深振业在项目开发获得收益后再支付。惠阳项目