高华证券-中国“十二五“规划前瞻：政策制定者预期的变化是关键

乔虹[e-mail]彭帅钧[e-mail]宋宇[e-mail][phone]中国经济简评2010年10月8日研究报告高华全球经济研究网站中国“十二五”规划前瞻:政策制定者预期的变化是关键本报告概括了我们关于“十二五”规划时间表、市场影响、潜在增长目标和重要主题的看法。但我们认为，值得关注的重点并不在于规划本身，而是其所揭示的中国政策制定者预期的变化。鉴于决策当局对未来五年外部需求的前景不太乐观，新的五年规划可能会强调促进内需和投资需求的政策以及高“质量”增长。此外，政策制定者可能会将城市化、提高居民收入、住房改革、收入再分配等作为政策重点，以体现其对未来五年社会和经济变化的预期。不过，我们认为在2012年政府即将换届的情况下，改革（如利率、放开资本项目等）持续推进比显著加速的可能性更大。十七届五中全会关于“十二五”规划的建议将揭示出未来五年的政策框架（见图表1）。将于10月15-18日召开的共产党十七届五中全会将讨论政府在下一个五年期遵循的总体原则，修改后的建议稿将在此后不久公诸于众，但其中应不会包括任何具体的经济增长或环境保护目标。在未来6个月中，国家发改委将咨询学术界、国际机构和智囊机构专家的意见，并与其他部委协同起草详细的“十二五”规划草案，提交2011年3月份的人大会议最终审议。我们认为，这一事件将对投资决策产生显著影响，因为它将反映出中国决策当局对未来五年的预期。尽管这些总体政策原则不应被视为所有问题的最终解决方案，也并非旨在在未来五年内实现经济格局的重新平衡，但我们认为政策制定者的观点可能会传递出关于其自身预期的宝贵信息。作为详细规划的前奏，十七届五中全会的建议稿将披露出以下方面的信息：1)中国政策制定者对未来五年外部和国内环境的假设；2)通过规划重要主题实现的长期战略性社会和经济发展目标。高盛全球经济、商品和策略研究中国经济简评2图表1:“十二五”规划时间表日期主要事件主要任务2009 ‐ 2010年初稿制定地方政府对主要议题进行前期研究和初稿起草工作2010年10月15 ‐ 18日中国共产党十七届五中全会党领导人讨论“十二五”规划的总体原则并确定最终公开意见稿2010年10月‐2011年3月公开征求意见并制定详细草案国家发改委征求各党派专家意见并与其他政府部门协调一致编制详细的草案2011年3月人大会议最终草案提交人大审议2011 ‐2015年“十二五”规划的实施资料来源：高盛全球经济、商品和策略研究I.决策当局关于外部和国内环境的预期已经发生了很大变化与五年前起草“十一五”规划时相比，中国决策当局认为当前的全球经济增长环境出现恶化。除了外部需求疲软的风险（凸显出促进内需政策的重要性）之外，国内人口结构、土地和环境因素的制约可能成为关乎未来五年增长可持续性的更重要因素。a)外部需求的走软在未来五年将会持续。中国政策制定者倾向于认为尽管增长的反弹已经使全球经济走出衰退，但复苏可能会是一个缓慢、渐进的过程。由于工业化国家可能需要数年时间才能使增长恢复到危机前水平并缩小其产出缺口，他们有理由认为中国在“十二五”期间将继续面临外部需求的负面冲击。b)内需将成为可持续增长的关键。政策制定者认为，未来五年是促进经济增长和提高居民收入的又一重要战略机遇期。在外部需求可能继续疲软的情况下，为保持中国的高速增长，决策当局可能会优先出台促进国内消费和投资需求的政策措施。尽管刺激消费需求是重中之重，但我们预计未来五年内投资对总体增长的贡献仍将超过消费，因为不管从单位产出还是人均存量的角度来说，中国都需要继续增加资本积累，尤其是通过基础设施和房地产的投资（参见2010年2月11日亚洲经济简评：“2009年中国是否投资过度?）。c)要素增长面临的更大负面压力要求更高“质量”的增长。人口老龄化影响的隐现、有限的非农用地、收入不平等造成的社会不安定因素、自然资源和环境方面的严格限制都可能会阻碍中期内的经济增长。新的“十二五”规划可能会强调衡量增长质量的多项指标——包括要素使用和人民生活的改善，而不是以牺牲越发稀缺的资源为代价来追求高增长。II.因此，增长目标和政策目标可能也会有所调整a)鉴于对外部需求前景不太乐观，决策当局明年3月份可能会下调GDP增长目标，但这不应被视为市场的负面因素。看淡外部需求可能带来的一个结果是，决策当局或在明年3月将“十二五”规划的GDP增长目标从“十一五”规划的7.5%下调至7.0%。我们一直认为，从周期性和长期趋势的角度来看，这一增长目标既无约束力，也不具备预测性。此前的多个五年计划期间经常出现实际增长与目标背离的现象（见图表2和2010年9月16日的中国经济简评“曙光即将出现”）。此外，我们并不认为这一目标会影响政策干预的时机。如果出现2008年底那样大规模的失业和企业亏损，中国政府不可能等到根据其增长目标或者经济学家估算的趋势增长率定义的衰退出现再采取行动。高盛全球经济、商品和策略研究中国经济简评3图表2:在此前的五年计划期间，实际GDP增速一直与增长目标存在差异目标实际增速目标实际增速目标实际增速目标预测*同比%6.012.38.18.67.09.87.511.1“八五”计划 (1991‐1995)“九五”计划(1996‐2000)“十五”计划(2001‐2005)“十一五”规划(2006‐2010)*注：假设2010年同比增速为10.1%。资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究b)决策当局可能会重点关注一些新主题以反映其对未来五年社会和经济转变的预期。新的五年规划很有可能在很多方面与“十一五”规划类似，因为五年前提出的重要主题（如节能环保、改善社会福利、农村基建投资、创新和产业升级等）仍是2011–2015年增长可持续性和社会发展的关键，但将增加新的重点：1)城市化：很多决策者赞同，城市化进程将成为未来十年中国增长的重要动力。政府将着力消除阻碍农民安置、农业规模化生产和城市服务业就业增加方面的体制性障碍，而这些政策措施应会为加快城市化进程以及扩大内需注入新的动力。2)提高居民收入：决策当局倾向于推出工资集体协商制并定期提高最低工资标准来提高居民收入在国民收入中的比重。但是，如果我们考虑企业对工资标准提高的反应（招工意愿通常会减弱，尤其是当工资增长超过生产率提升的时候），所得税减免可能是提高收入增长的更有效途径。3)房改：近几年房地产行业的繁荣加剧了对人民生活水平差距扩大和部分投机性购房的担忧。我们认为十七届五中全会的决议可能提及“十二五”期间在部分城市开征房产税（但不会提供细节）以及关于确保保障性住房（尤其是廉租房）投资的稳定资金来源和税收优惠的措施。4)收入的再分配和公共服务的供给。自20世纪70年代改革开放以来，中国一直坚持“效率优先、兼顾公平”的原则，允许一部分人先富起来。在我们看来，在人均收入仍较低、社会不满情绪仍处于可控范围的情况下，政府短期内不太可能放弃这一原则。但是，政府可能将通过直接补贴和提供公共服务（尤其是农村地区）的方式加强对低收入群体的支持，以缓解收入不均的影响并从社区层面改善社会管理。在我们看来，服务业和内需推动型行业（得益于城市化进程中内需的扩大）可能将受益于以上政策建议，并且这些行业中期内的表现应会好于其他行业。我们的中国策略研究团队认为日常消费品、零售、医疗保健、IT/互联网和新能源行业可能将很大程度上受益于下一个五年规划。此外，汽车、工业/机械行业受益于大部分主题，而周期型行业、房地产和能源行业则有喜有忧（参见2010年10月8日发表的“中国：投资组合策略：十二五规划前瞻–股票投资原则”）。III.在2012年政府即将换届的情况下，改革持续推进比显著加速的可能性更大我们预计“十二五”规划不会有重大的改革承诺变化…因为当前政府1)倾向于保持当前政策的持续性和增长的稳定性；2)仍认为中短期内外需存在不确定性；3)不太可能作出激进的承诺并交由下届政府完成。...尤其是在利率、汇率和资本项目的开放问题上。与“十一五”规划相比，我们预计关于货币体系和金融行业改革的措辞将变化不大。政府可能会表示将继续推进利率机制市场化改革以及改进有管理的浮动汇率机制（允许市场在汇率决策机制中发挥更重要作用）。但是，资本项目的完全开放可能仍需要逐步推进。高盛全球经济、商品和策略研究中国经济简评全球产品；分发机构高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由GoldmanSachs&PartnersAustraliaPtyLtd（ABN21006797897）代表高盛分发；股票及其他研究在加拿大由高盛集团分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由GoldmanSachs&PartnersNewZealandLimited代表高盛分发；在俄罗斯由高盛OOO分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165W）分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。欧盟：高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；高盛集团德国公司（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。一般性披露本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系。高盛是美国证券投资者保护基金组织(SIPC)的成员()。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我们的资产管理部门，自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票和信贷分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供。并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供，高盛也并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任。有关个股的所有研究报告，请联络您的销售代表