高华证券-农业近期下跌带来良好买入时机化肥行业首选股-100511

2010年5月11日中国：农业高华证券投资研究12010年5月11日中国：农业近期下跌带来良好买入时机；化肥行业首选股：湖北宜化（强力买入）、中化化肥（买入）近期股价下跌为精选长期赢家提供了机会年初至今化肥行业的股价表现落后大市11%（1个月：-8%；3个月：-15%；12个月：-17%），在我们看来，这造成了较低的市场预期，为精选潜在的化肥行业整合者提供了良机。我们行业观点的主要变动(1)预计2010-2012年尿素行业整合将加速，这是受到该行业回报率低于历史趋势水平（因为全球尿素供大于求导致价格持续疲软，而且我们预计新增低成本产能将带来尿素行业成本曲线的永久转变）的推动。基于我们的分析，湖北宜化、中化化肥和中海化学将受益，且这些企业的尿素市场份额将扩大。(2)预计2010年天然气价格上调幅度小于预期。我们当前预计2010年天然气价格可能上调25%左右（之前预测为上调50%），因此我们上调了气头尿素企业的盈利预测。(3)对钾肥行业的观点没有那么乐观，因为钾肥需求的价格弹性的影响超过了积极的库存数据的影响。首选股：买入湖北宜化（强力买入名单）和中化化肥我们将湖北宜化加入强力买入名单，在我们看来，其盈利可预见性的改善以及具防御性的一体化结构能够较大程度地受益于行业的整合。我们的2010年净利润预测较万得市场预测高23%，因为我们认为市场尚未充分计入湖北宜化PVC新厂的盈利潜力。此外，我们估算，母公司潜在的资产注入将提升每股盈利15%-16%。主要风险是房地产和制造业放缓导致PVC需求疲软。我们将中化化肥的评级从中性上调至买入，因为我们认为该股被超卖。在我们看来，中化化肥能够昀大程度上受益于二季度集中施肥带来的潜在需求回升。而且，我们预期中全球钾肥价格的平稳走势和年初至今疲软的化肥价格将缓解2010年下半年的采购成本压力，进而推动2010年钾肥利润率高于预期。主要风险包括钾肥进口成本上升，以及潜在并购的融资造成股权摊薄。我们还将华鲁恒升（剔出强力买入名单）、盐湖钾肥、云天化的评级下调至中性，并维持对盐湖集团的卖出评级。评级调整和目标价格5月7日12个月目标价格涨跌公司代码新预测原预测变动股价新预测原预测变动空间化肥(人民币元)(人民币元)(人民币元)湖北宜化000422.SZ买入*买入16.4924.5021.9012%49%中化化肥0297.HK买入中性HK$3.73HK$5.60HK$4.6022%50%云天化600096.SS中性卖出19.7822.9022.900%16%盐湖钾肥000792.SZ中性买入40.3548.3057.20-16%20%华鲁恒升600426.SS中性买入*14.5118.2027.80-35%25%中海化学3983.HK中性中性HK$4.70HK$5.70HK$4.8019%21%盐湖集团000578.SZ卖出卖出17.2912.3015.20-19%-29%评级*该股位于强力买入名单。风险：恶劣的天气、并购和非理性竞争。资料来源：Datastream、高华证券研究预测预测调整(人民币百万元)股票原预测新预测变动原预测新预测变动原预测新预测变动中化化肥1,2251,43117%1,5661,528(2%)1,7561,530(13%)湖北宜化58866914%69877411%83392711%华鲁恒升592545(8%)615592(4%)654624(5%)云天化462447(3%)49159421%7657832%盐湖钾肥1,5901,5960%2,0561,884(8%)2,2212,044(8%)中海化学1,1241,33719%1,3271,4298%1,6551,89214%2010E净利润2011E净利润2012E净利润资料来源：高华证券研究预测赖平伦+86(10)6627-3461|[e-mail]北京高华证券有限责任公司金俊+86(10)6627-3467|[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告昀后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究2010年5月11日中国：农业高华证券投资研究2目录近期股价的下跌为持有潜在的化肥行业整合者提供了良机2估值：对A股农化企业采用2011年预期市净率与净资产回报率的行业相对估值法4化肥行业：选股侧重尿素行业的整合；对钾肥行业的观点没有那么乐观8化肥价格预测调整8预计2010-2012年尿素行业将加速整合8化肥行业的潜在整合者12我们下调了2010年天然气价格涨幅预测，并相应上调了短期内气头尿素生产企业的盈利预测13钾肥需求的价格弹性的影响超越了积极的库存数据的影响13湖北宜化（000422.SZ）：买入，强力买入名单，12个月目标价格：人民币24.50元，潜在上行空间49%15中化化肥（0297.HK）：买入，12个月目标价格：5.60港元，潜在上行空间50%19盐湖钾肥（000792.SZ）：中性，12个月目标价格：人民币48.30元，潜在上行空间20%22华鲁恒升（600426.SS）：中性，12个月目标价格：人民币18.20元，潜在上行空间25%26中海化学（3983.HK）：中性，12个月目标价格：5.7港元，潜在上行空间21%31云天化（600096.SS）：中性，12个月目标价格：人民币22.90元，潜在上行空间16%33盐湖集团（000578.SZ）：卖出，12个月目标价格：人民币12.30元，潜在下行空间29%37信息披露39本报告中的报价如无特殊标注均基于2010年5月7日的收盘价格。近期股价的下跌为持有潜在的化肥行业整合者提供了良机化肥行业正在经历产能过剩、价格疲软和年初至今回报率低等问题，这反映为该行业股价表现弱于大市。由于供应过剩压力仍将持续，该行业年初至今表现落后大市11%（1个月：-8%；3个月：-15%；12个月：-17%），在我们看来，这造成了较低的市场预期，为精选潜在的化肥行业整合者提供了良机。我们行业观点的主要变动：(1)预计2010-2012年尿素行业整合可能将加速。在化肥子行业中，我们预计2010-2012年尿素生产企业（行业回报率低于历史趋势水平）的经营环境将继续面临挑战。我们预计，全球尿素供大于求导致价格疲软，以及2011-2012年预期新增低成本产能将带来尿素行业成本曲线的永久转变，都将加速尿素行业的整合（小企业因遭受2009年年初以来较长时期的亏损而退出该行业）。我们看好市场份额可能扩大、资产负债实力强劲和利润率具防御性的企业。我们预计，湖北宜化、中海化学和中化化肥将扩大其尿素市场份额，并从行业的进一步整合中受益。2010年5月11日中国：农业高华证券投资研究3(2)预计2010年天然气价格上调幅度小于预期。在春耕之初，中国西南旱灾地区大部分气头尿素生产企业处境艰难，因此我们预计政府2010年天然气价格的潜在上调幅度将小于预期，约为25%（而我们之前的预测为50%），我们因而上调了气头尿素生产企业云天化、湖北宜化和中海化学的盈利预测。(3)对钾肥行业的观点没有那么乐观，因为钾肥需求的价格弹性的影响超过了积极的库存数据的影响，从而限制了短期内钾肥价格的上涨。因此，我们更新了化肥价格预测，并下调了2010-2011年钾肥价格预测。我们的首选股是湖北宜化（000422.SZ，位于强力买入名单）和中化化肥（0297.HK）。我们的首选股：湖北宜化和中化化肥湖北宜化（000422.SZ）–重申买入评级，加入强力买入名单随着近期重要项目的完工，未来3年的盈利可预见性改善。湖北宜化是中国为数不多的垂直整合模式的化肥企业之一。湖北宜化一体化生产线和资源优势使其能够维持成本领先优势，并随着化肥行业的整合而扩大市场份额。湖北宜化是我们看好的能将成为中国下一阶段行业整合赢家的内地上市化肥企业。预计2010年天然气价格上调幅度小于预期，因此我们上调了尿素业务利润率假设。潜在的并购和资产注入。湖北宜化的国有独资母公司宜化集团宣布了其股权机构改革方案，据此，宜化集团所持湖北宜化的化肥子公司股权将可能注入湖北宜化，即湖北宜化将获得子公司100%的控股权。我们估算，假设预计的人民币8.7亿元的投资支出完全来自于内部现金和借债，那么潜在的资产注入将使湖北宜化2011-2012年每股盈利增长15%-16%，每股净资产增长4%-6%。我们的12个月目标价格为人民币24.50元，这是基于2.9倍的2011年预期市净率和14%的净资产回报率（高于尿素和磷肥企业10%-13%的均值）得出的。我们重申对湖北宜化的买入评级，并将该股加入强力买入名单。推动因素：(1)强劲的中期业绩：我们的2010年净利润预测较万得市场预测高23%；(2)潜在的并购。风险：(1)恶劣的天气条件对化肥销售造成影响；(2)房地产和制造业市场放缓导致PVC需求疲软。中化化肥（0297.HK）–评级从中性上调至买入在我们看来，对钾肥价格的平稳预期导致中化化肥的钾肥进口成本降幅远大于国内售价降幅。我们调整后的钾肥价格预测是2010年下半年持平（原预测为上涨8%）、2011年同比上涨10%（原预测为上涨13%）、2012年同比上涨3%。我们估算中化化肥年初至今的钾肥业务平均毛利率为11%-12%，达到历史昀高水平，而且高于市场预测和我们原先的预期。钾肥业务利润率可能高于预期。过去3个月，该股表现落后大盘19%（1个月：-10%），部分原因是旱情堪忧以及全球钾肥价格涨势出现中止迹象。我们认为市场仍在把全球钾肥价格趋势误读为中化化肥产品均价的直接基准。虽然国内钾肥零售价追随国际价格趋势，但通常情况下国内价格的涨跌幅度均较小而且存在时滞。因此我们预计，2010年二季度末全球钾肥供应商谈判重启时，中化化肥将以较强的议价能力为2010年下半年获得更低的进口价格，同时其国内售价将小幅下降。在我们看来，其净影响是2010年全年钾肥利润率维持在13%的均值以上水平。2010年5月11日中国：农业高华证券投资研究4被抑制的需求将在2010年二季度高密度播种季节推动销量增长。中国北方反常的寒冷天气和西南旱情延迟了耕种进度，导致今年春耕开始较晚，因此化肥企业的库存回补也被推迟。随着未来几周天气转暖并进入雨季，我们预计农民将加快耕种进度、集中施肥，进而将带动2010年二季度化肥需求复苏。中化化肥是我们研究范围内能够昀大程度上受益于中国各地需求潜在上升的企业。我们的目标价格为5.60港元，这是根据11%的净资产回报率和2.3倍的2011年预期市净率得出的，预期市净率和净资产回报率与中化化肥历史均值一致。该股当前股价对应的2011年预期市净率为1.8倍，较其历史均值低近1个标准差，并接近公司2009年（我们认为是中化化肥估值昀低的一年）亏损时的估值。我们将中化化肥的评级从中性上调至买入。估值：对A股农化企业采用2011年预期市净率与净资产回报率的行业相对估值法我们对研究范围内A股农化企业使用的首要估值方法是市净率与净资产回报率分析，其中假设每只股票的合理价值会趋同于行业均线。在将农药股首次纳入研究范围之前，我们根据每只化肥股票的历史交易区间（因为研究范围较小）来分析市净率与净资产回报率。由于部分农药股的上市时间相对较短，而且鉴于行业整合和并购活动加速，我们认为历史交易区间不能很好地反映未来股价表现。因此，我们转而使用行业相对估值法。图表1:首要估值法：2011年预期市净率与净资产回报率研究范围内中国A股农化企业的2011年预期市净率与净资产回报率图表2:与Director’sCut的交叉验证结果总体一致研究范围内中国A股农化企业的2011年预期EV/GCI与CROCI研究范围内中国农化企业2011年预期市净率与净资产回