高华证券-机场行业：蓄势待发 中国机场行业首次评级(摘要)-100709_

2010年7月9日中国：交通运输：机场研究报告蓄势待发：中国机场行业首次评级；上海机场是我们的首选股，强力卖出首都机场（摘要）我们概括了四大行业题材我们将中国机场行业首次纳入研究范围，并给予该行业中性评级。在我们看来，以下四项投资题材对于投资中国机场股而言具有重要意义：(1)吞吐量：评估航空旅行的增长潜力；(2)零售业务：上行潜力如何？(3)监管政策：研究监管标准变化的影响；(4)资本开支：分析资本开支周期对于回报率水平的影响。投资机会我们对航空旅行需求的增长持积极看法，尤其是国际航线客流量，受到GDP/收入水平上升以及人民币逐步升值的支撑。此外我们还认为，作为中国消费能力提高的主要受益者，机场零售业务拥有显著的上行空间。在监管政策方面，我们预计外航业务比重较高的机场将从2012年内外航收费标准统一中受益最大（假设对外航的收费保持不变）；我们看好没有迫切的资本支出需求、同时又拥有充裕容量能支持未来增长的机场。*全文翻译将随后提供买入上海机场，强力卖出首都机场我们对上海机场的首次评级为买入（12个月目标价格：人民币14.40元），并将该股作为我们在中国机场行业的首选股，因为：(1)我们对其国际航线和出境航空流量持积极看法；(2)该机场的容量较大，有利于未来增长；(3)我们认为它可能从未来内外航收费标准统一中受益最大。我们对首都机场的首次评级为卖出（12个月目标价格：3.30港元，位于强力卖出名单），因为：(1)机场建设费协议到期后面临不对称监管的下行风险；(2)市场对利润率复苏的预测过于乐观；(3)在我们看来，高速铁路带来了较高的分流风险；(4)高负债率可能带来资本重组风险。我们对白云机场和深圳机场的首次评级为中性。行业风险(1)吞吐量：增长不及预期、高速铁路分流；(2)监管政策：首都机场和白云机场的机场建设费协议到期；(3)资本开支：成本超支的风险。研究范围概览*该股位于我们的亚太强力卖出名单中国机场行业股价表现资料来源：Datastream、高华证券研究预测姜朗霆执业证书编号:S1420210060002+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究代码评级股价12个月目标价格潜在涨跌幅上海机场(A)600009.SS买入Rmb11.52Rmb14.4025%白云机场(A)600004.SS中性Rmb8.78Rmb9.306%深圳机场(A)000089.SZ中性Rmb5.29Rmb5.10-4%首都机场(H)0694.HK卖出*HK$4.30HK$3.30-23%70809010011012010年1月10年2月10年3月10年4月10年5月10年6月10年7月中国机场H股中国机场A股恒生国企指数上证综合指数2010年7月9日中国：交通运输：机场高华证券投资研究2TableofContentsOurinvestmentviewsandkeythemesforChinaairports3 IntroducingDirector’sCut(EV/GCI-based)toderiveourTPs,cross-checkingwithDCF6 Theme1.Volumes:Risingincometopropelhigherpenetration.Diversionafocusfrom201214 Theme2.Retail:Whatistheupsidepotential?AnotherangleonChinaconsumption23 Theme3.Regulatory:Changingregulatorystandards27 Theme4.Capex:Impactofcapexcycleonreturnsprofile29 ShanghaiInt’lAirport(600009.SS,Buy):Favorablypositioned,expandingmargins33 BeijingCapitalInt’lAirport(0694.HK,Sell,addtoConvictionList):Highrisk,lowreturn38 GuangzhouBaiyunInt’lAirport(600004.SS,Neutral):Airportfeeuncertaintyoverhang42 ShenzhenAirport(000089.SZ,Neutral):Capacityconstraintsandcapexoverhang46 Appendix50 EXPECTEDNEWSFLOW/EVENTSDATEEVENTCOMMENTMidtolateAugustHalf-yearlyresults(dateofresultsannouncement*):ShenzhenAirport(12Aug),ShanghaiInt’lAirport(27Aug),GuangzhouBaiyun(27Aug),BeijingAirport(lateAug)WeexpectShanghaiInt’lAirporttorecordastrongsetofhalf-yearlyresults,reaffirmingourpositiveview.Late2010MoreclarityonairportconstructionfeereimbursementAssymetricaldownsideriskforBeijingandGuangzhouBaiyunLate2010PossiblenarrowingofairportchargediscountoninternationalflightsoperatedbymainlandcarriersWeexpectShanghaiInt’lAirporttobenefitthemostgivenitshighinternationalexposureMidofeachmonthMonthlytrafficstatisticsSource:Companydata,GoldmanSachsResearchestimates.*ResultsareusuallyreleasedthenightbeforeThepricesinthebodyofthisreportarebasedonthemarketcloseof2July,2010.2010年7月9日中国：交通运输：机场高华证券投资研究3OurinvestmentviewsandkeythemesforChinaairportsWeinitiatecoverageontheChinaairportssectorwithaBuyratingonShanghaiInt’lAirport,Sell(onConv.List)onBeijingCap.Int’lAirportandNeutralonGuangzhouBaiyunandShenzhenAirport.Wehaveaconstructiveviewonairtraveldemandgrowth,particularlyoninternationaltraffic,andweseesignificantupsidepotentialforthehighlyprofitableairportretailoperations.Changingregulatorystandards,capexoverrunsandthreatoftrafficdiversiontoChina’shigh-speedrailwaybuild-outarekeyrisks.OurtopBuyidea:ShanghaiInt’lAirport(600009.SS)–Favorablypositioned,expandingmarginsWeinitiatewithaBuyratingonShanghaiInt’lAirportgiven:(1)itshighexposuretotherecoveringinternationaltraffic,(2)itslowutilizationafteritsrecentterminal-2expansion,withamplecapacityforgrowth,and(3)ourviewthatPudongairportwillbenefitthemostfromtheupcomingairportchargesalignmentbetweenlocalandforeigncarriers.Catalysts:WeexpectstrongWorldExpovisitornumbers(untilend-October)tobeashort-termcatalystforthestock.Weexpectamorestableglobaleconomicbackdropandsustainedgrowthininternationaltraffictopropelthestockforwardfromitscurrenttroughcyclevaluations.Valuation:Our12-monthtargetpriceofRmb14.40isbasedontargetEV/grosscashinvested(GCI)multipleof1.4X.Thisimplies2011EP/Bof1.9XandP/Eof19X(mid-cycleP/E:24X).Riskstoourview:Doubledipintheglobaleconomy,weaker-than-expectedtrafficgrowth,trafficdiversiontoHongqiao.OurtopSellidea:BeijingCapitalInt’lAirport(0694.HK)–Highrisk,lowreturnWeinitiateonBeijingAirportwithaSellrating,andaddittoourConvictionList,as:(1)weseeasymmetricaldownsideregulatoryriskonthepotentialexpirationofairportconstructionfeefrom2011(16%ofour2011Erevenues),(2)wethinkconsensusisoverlyoptimisticonthepaceofmarginrecovery,(3)wethinkitshighlygearedbalancesheetcouldincreaseriskofanequityissuancein2011,and(4)ouranalysissuggestsBeijingwillbeoneoftheairportsmostaffectedbyhigh-speedraildiversionfrom2012.Catalysts:Theannouncementofthenewairportconstructionfeearrangement(asymmetricdownsiderisk),confirmationoffurthercapexoutflowwithitsT3-Dterminalacquisitionandshareissueplans.Valuation:Our12-monthtargetpriceofHK$3.30isbasedontargetEV/grosscashinvested(GCI)multipleof0.