高华证券-机械：估值存在折让的未来行业领军者(摘要)-100817

2010年8月17日中国：机械：建筑研究报告估值存在折让的未来行业领军者：将三一重工加入强力买入名单（摘要）预计行业增速将放缓但前景仍然向好虽然我们预计，受紧缩政策导致建筑活动放缓的影响，2010年下半年和2011年工程机械销量增速将会减缓，但我们认为市场对该行业将严重滑坡的担忧有些过度。在我们看来：(1)未来几年内工程机械需求应会继续受益于持续的铁路基建投资；(2)随着经济放缓迹象越发明显，未来几个月政策有望放松；(3)基建投资/地方政府融资平台是政策昀有可能放松的领域。Director’sCut估值方法陆天将接替王腾杰负责中国工程机械行业的研究。我们继续使用基于现金回报的Director’sCut估值方法，并将三一重工的12个月目标价格从人民币14.6元上调至29.8元，将柳工的12个月目标价格从人民币16.4元上调至21.6元，将龙工的12个月目标价格从5.7港元下调至5.4港元。*全文翻译将随后提供上调三一重工评级至买入，并加入强力买入名单我们将三一重工的评级从中性上调至买入，并将之加入强力买入名单，该股较我们人民币29.8元的目标价格存在35%的潜在上行空间。这一目标价格是在Director’sCut估值框架中应用20%的溢价后计算得出的；该股此前的溢价幅度曾高达42%。我们认为三一重工是一个正在崛起的行业领军企业，因为：(1)公司能够继续提供可持续的出色回报；(2)公司在多种核心工程机械领域中继续赢得市场份额，且强劲增长势头没有减速迹象。尽管有迹象表明其领先地位将得以延续，但我们认为三一重工的估值偏低：(1)它是唯一一家估值低于市盈率谷底值和2008年市净率谷底值的工程机械企业，较周期中值市盈率的上行空间昀大；(2)其相对于同业的估值溢价正逐渐收窄至近期历史昀低水平附近。下调龙工评级至中性，并移出强力买入名单由于相对于同业的估值吸引力已低于从前，我们将龙工的评级从买入下调至中性，并将之移出强力买入名单。研究范围概要中国工程机械行业表现资料来源：Datastream、高华证券研究陆天执业证书编号:S1420210060003+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告昀后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究TickerCompanyMarketcap($mn)Rating12-mTargetpriceUpsidetoTP600031.SSSanyHeavy8,010*BuyRmb29.835%000528.SZGuangxiLiugong2,131NeutralRmb21.6-2%3339.HKLonkingHoldings1,582NeutralHK$5.4-5%*OnourregionalConvictionList-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,400SanyLiugongLonking2010年8月17日中国：机械：建筑高华证券投资研究2TableofcontentsOurinvestmentideas:BuySanyHeavy,anemergingleaderatadiscountedprice3 WeuseDirector’sCut(EV/GCI-basis)toderiveourtargetprices11 Cross-checkingcompanyvaluations:SanyHeavyappearsmostattractive15 SanyHeavy:AddingtoConvictionList;anemergingleaderatadiscountedprice20 Liugong(Neutral):Marketshareerosionconcernsoffsetgrossmarginimprovement28 Lonking:DowngradetoNeutralfromCLBuy;Strongmomentumintheexcavatormarket32 Appendix37 ThepricesinthebodyofthisreportarebasedonthemarketcloseofAugust12,2010,unlessotherwisementioned.WewouldliketothankJackTangforhisvaluablecontributiontothisreport.2010年8月17日中国：机械：建筑高华证券投资研究3Ourinvestmentideas:BuySanyHeavy,anemergingleaderatadiscountedpriceWeupgradeSanyHeavytoBuyandaddittoourConvictionListandremoveLonkingfromourConvictionListanddowngradethestocktoNeutral.WeviewSanyastheemergingindustryleaderbecause:(1)itcontinuestodeliversustainablesuperiorreturns;and(2)itcontinuestogainmarketshareinmultiplecoremachinerycategories,andweseenosignofthatstrongmomentumfading.DespiteasustainableleadershipSany’svaluationisundemanding:(1)itistheonlyconstructionmachinerycompanythattradesbelowtroughP/Eandits2008troughP/B,andhasthehighestupsidetomidcycleP/E;and(2)itsvaluationpremiumrelativetoitspeersisfallingtowardsthelowestlevelinrecenthistory.WetransfercoverageoftheChinaconstructionmachinerystockstoTianLufromTommyWongandconsequentlyshiftthestockstotheChinaCapitalGoodscoveragegroupfromtheAsiaPacificInfrastructurecoveragegroup.OurcoverageviewremainsNeutral.AddSanyHeavytoourregionalConvictionListandremoveLonkingfromthelistWereviseour12-monthtargetpriceforSanyHeavyfromRmb14.6toRmb29.8,implying35%upside,thehighestamongthethreeconstructionmachinerycompanieswecover.SanyHeavyiscurrentlytradingatwhatweviewasanattractivevaluationof2.3XEV/GCIrelativetoits2011ECROCIof30.4%.Riskstoourview:Earlier-/later-than-expectedpolicyeasingwhichleadstohigher-/lower-than-expectedmachinerydemandgrowth.Lower-/higher-than-expectedsteelpriceandimportpriceforengines,hydraulicsandtransmissionsetc.Alonger/harsherthanexpectedpolicytighteningonthepropertysectormayhurttheconcretemachinerydemandparticularlyhard.Exhibit1:AddingSanyHeavytoourregionalConvictionListChinaconstructionmachinery:Rating,targetprice,andupsidetoTPForimportantdisclosures,pleasegoto:GaoHuaSecuritiesResearchestimates.TickerCompanyMarketcap($mn)12-mTargetpricenewTargetpriceoldChangeRatingnewRatingoldLatestpriceUpsidetoTP600031.SSSanyHeavy8,010Rmb29.8Rmb14.6104%*BuyNeutral22.035%000528.SZGuangxiLiugong2,131Rmb21.6Rmb16.432%NeutralNeutral22.0-2%3339.HKLonkingHoldings1,582HK$5.4HK$5.7-5%Neutral*Buy5.7-5%*OnourregionalConvictionList2010年8月17日中国：机械：建筑高华证券投资研究4Exhibit2:Weupdateourearningsonlatestvolumeassumptions,andincorporateSany’srecentlyannouncedacquisitionsChinaconstructionmachinery:EarningsrevisionsSource:Bloomberg,GaoHuaSecuritiesResearchestimates.Strongconstructionmachinerysalesgrowthyear-to-datebutvaluationsstillattractiveTherehasbeenanexceptionallystronggrowthinconstructionmachineryunitvolumesalesyeartodate–ona12-monthrollingbasisloadershipmentshavegrownby40%andexcavatorsbyc.90%,bothhistoricalhighs(Exhibits3and4).TheChinaConstructionMachineryAssociationreportedanaverage78.4%increaseinsalesand157.3%increaseinearningsforthe9companiesthatsubmittednumberstotheassociation.HoweverdespitesignificantgrowthinunitandRMBvolumesales,andtherecentsharepricerally,Chinaconstructionmachinerycompanyvaluationsstilllookattractivebothvs.historyandvs.globalpeers.ThesectormedianP/EandP/BforSany,LiugongandLonkingareatthelowendofthehistoricalrange(Exhibit5),andth